非控股大股東退出威脅與高管薪酬契約有效性

林愛梅　繆慧敏

【關(guān)鍵詞】 非控股大股東; 退出威脅; 高管薪酬契約; 持股比例; 持股市值

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0071-08

一、引言

由于股權(quán)與控制權(quán)的分離，管理層可能會過度投資、通過粉飾報表提高薪酬、消極地管理企業(yè)侵占股東利益，從而產(chǎn)生了代理問題。隨著非控股大股東力量的崛起，非控股大股東退出威脅的治理作用引起了學(xué)者們的關(guān)注。例如：非控股大股東退出威脅可以有效抑制控股股東的私利行為[1]，能夠約束管理層的機(jī)會主義行為[2]。非控股大股東作為持股比例較高的群體，在管理層侵占股東利益時愿意監(jiān)督和干預(yù)管理層的行為。

在有效市場假說下，非控股大股東對管理層進(jìn)行監(jiān)督、干預(yù)的信息會迅速在市場中擴(kuò)散并反映到股價上，因此非控股大股東有動機(jī)對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)以獲得干預(yù)后的紅利。非控股大股東對企業(yè)干預(yù)的方式主要分為兩種：“用手投票”與“用腳投票（退出）”。“用手投票”是指通過協(xié)商談判，否決融資、投資、分配方案，提議更換管理層等方式參與到公司的重大決策中來，對管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制;“用腳投票”是指當(dāng)管理層損害非控股大股東利益時，非控股大股東通過拋售股票拉低股價，使管理層利益受損，能夠事前“威脅”、事后及時止損。“退出”不僅會使管理層遭受打擊，而且在拉低股價的同時直接觸及控股股東的利益。因此，退出威脅能夠促使管理層、控股股東與非控股大股東形成利益一致的聯(lián)盟[3]。

高管薪酬一直是人們關(guān)注的焦點問題，高管對公司重大事項的決策、人員的調(diào)配等承擔(dān)著重要責(zé)任，能否有效地對高管進(jìn)行激勵，一直是諸多學(xué)者重點研究的問題。一個設(shè)計合理的薪酬契約能使高管個人利益與股東利益趨于一致，從而激勵高管從公司價值最大化角度實施經(jīng)營管理活動[4]。在業(yè)績型薪酬契約成為眾多企業(yè)現(xiàn)實選擇的情況下，薪酬業(yè)績敏感性被普遍認(rèn)為是衡量高管薪酬契約有效性的標(biāo)準(zhǔn)[5]。

張圣利等[6]發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性;廖靜等[7]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為除控股股東之外的管理層監(jiān)督者，通過改善公司信息披露水平、增加管理層薪酬-績效敏感度，甚至更換管理層的方式[8]，緩解管理層的投機(jī)行為與私利行為。非控股大股東的退出威脅是否也能對管理層的薪酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生影響？

本文以非控股大股東參與公司治理為研究視角，基于滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，探討非控股大股東退出威脅與高管薪酬契約有效性的關(guān)系，并進(jìn)一步分析了控股股東持股比例、持股市值對非控股大股東退出威脅與高管薪酬契約有效性關(guān)系的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）非控股大股東退出威脅與高管薪酬契約有效性

在新冠肺炎疫情重塑全球政治經(jīng)濟(jì)格局的大背景下，我國經(jīng)濟(jì)體制改革正步入深水區(qū)，企業(yè)廣泛采用業(yè)績型薪酬契約，會計業(yè)績直接體現(xiàn)了管理層的決策結(jié)果，因其較高的可獲得性和較強(qiáng)的業(yè)績度量能力而被用來評價管理層活動[9]。由于高管努力程度信息的不可觀察性，激勵高管從公司價值最大化角度實施經(jīng)營管理活動的最直接可行的辦法就是把高管薪酬與公司業(yè)績相掛鉤[10]。最優(yōu)契約理論認(rèn)為：由于信息不對稱、監(jiān)管成本過高，難以執(zhí)行以管理行為直接確定薪酬的最優(yōu)機(jī)制，因而選擇與業(yè)績相匹配的薪酬制度有助于激勵經(jīng)理人努力工作，這將構(gòu)成有效薪酬契約的次優(yōu)選擇[11]。而薪酬業(yè)績敏感性被普遍認(rèn)為是衡量高管薪酬契約有效性的重要標(biāo)準(zhǔn)，薪酬業(yè)績敏感性越高，意味著高管與股東的利益趨于一致[5]，高管薪酬契約越有效。但有效實施薪酬契約的前提是精準(zhǔn)的業(yè)績指標(biāo)，這些指標(biāo)應(yīng)當(dāng)具有較低的噪音成分和較強(qiáng)的高管行為甄別力[12]。而非控股大股東退出威脅能夠抑制經(jīng)理層的盈余管理[13]，有效改善財務(wù)報告質(zhì)量[14]。

因非控股大股東具備非控股股東與非小股東的雙重身份，所以就存在與管理層之間的第一類代理成本以及與控股股東之間的第二類代理成本的雙重代理問題。相對于中小股東，非控股大股東持股較多并具備一些專業(yè)技能，并非只關(guān)注股票市場利益[7]，會更加關(guān)注自身的長期利益，更有動機(jī)和能力參與公司治理[2]。非控股大股東可以鼓勵管理者從事與股東利益保持一致的經(jīng)營活動[14]。當(dāng)管理層表現(xiàn)不佳時，非控股大股東威脅要出售其股票（“退出”），從而發(fā)揮治理作用[15]。為了防止大股東出售其股份，管理層會根據(jù)股東的利益調(diào)整其行為，從而使管理層與股東之間的關(guān)系更加緊密，管理層的行為更有可能符合股東的最大利益，減少操縱收益的需求，這種更大的一致性導(dǎo)致了公司績效和公司價值的提高[14]。

一方面，非控股大股東的退出威脅促使控股股東加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，采用與業(yè)績掛鉤的薪酬契約[1];另一方面，退出威脅減少了管理層操縱利益的需求，抑制了管理者的盈余管理行為[14]，業(yè)績信息更為真實，有利于企業(yè)對管理層進(jìn)行評價，此時，企業(yè)越可能利用會計業(yè)績決定高管的薪酬[16]。這將促使高管從真實努力的角度提高企業(yè)業(yè)績，高管努力與企業(yè)業(yè)績具有更高的匹配程度，體現(xiàn)在薪酬契約角度則是薪酬業(yè)績敏感性的增強(qiáng)[17]，形成有效激勵。

非控股大股東實施的退出威脅，增加了會計業(yè)績指標(biāo)對高管努力的反映程度，業(yè)績指標(biāo)在薪酬契約中得到更多應(yīng)用，導(dǎo)致薪酬業(yè)績敏感性提高。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)1。

H1：非控股大股東退出威脅對高管薪酬契約有效性具有正向的影響。

（二）退出威脅、控股股東持股比例與高管薪酬契約有效性

當(dāng)大股東的退出威脅造成公司股價降低時，控股股東的財富因為與公司股價密切相關(guān)，財富也相應(yīng)縮水[13]。相對于持股較少的股東，持股比例較高的控股股東財富更加集中。當(dāng)公司的控股股東擁有較高的持股比例時，雖然對公司的控制權(quán)更加穩(wěn)固，但是由于其財富分配更加集中，難以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險[18]。一旦擁有私有信息的非控股大股東退出，股票價格的下降將更多地?fù)p害持股較多的控股股東的利益[1]，對控股股東財富造成更大的損失[19]。控股股東會尤為關(guān)注公司股價的變動以及大股東可能實施的退出行為，非控股大股東的潛在退出行為可能會對控股股東產(chǎn)生約束力。同時，當(dāng)非控股大股東的持股比例相對于控股股東的持股比例較少時，擁有公司私密信息的非控股大股東參與公司治理的意愿就越低，并且強(qiáng)化了賣出公司股票的潛在動機(jī)，增加了退出威脅的可信性[20]。因此，非控股大股東退出威脅可能在控股股東持股比例較高的企業(yè)更能發(fā)揮作用。