我國上市公司杠桿率對EVA的影響研究

陳田田?史婧?陳萍

摘 要：杠桿率是衡量經濟主體負債風險的指標，反映主體的償債能力。杠桿率高低不同，對公司績效水平的影響不同。文章以2015年-2019年A股市場非金融類上市公司的面板數據，利用固定效應模型實證檢驗公司杠桿率對EVA的影響，分析不同債務水平公司去杠桿對EVA的影響程度。結果表明：我國非金融類上市公司的杠桿率對EVA的影響呈現倒“U”型關系;相對于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對EVA有著更為顯著的正向促進作用。

關鍵詞：杠桿率;去杠桿;經濟增加值;公司績效

一、引言

自2008年金融危機以來，我國出臺了以“四萬億”計劃為主的全面盤活國內經濟的一系列積極的財政政策，再加上2012 年重啟的金融自由化，放松了對金融監管的力度，雖然在短期內穩定了國民經濟，但是大量資金的投入也造成了我國經濟發展的脫實向虛，公司債務規模擴大，杠桿率持續攀升，最終必然會影響到EVA相關指標。為此，去杠桿成為我國經濟進入新常態以來，防范化解重大金融風險的重中之重。自2015年黨的十九大首次提出“去杠桿”作為我國供給側結構性改革核心任務之一，到2018年中央財經委員會明確提出的“結構性去杠桿”，再到2019年大力發展股權融資，推進各類企業實施市場化債轉股。國家連續出臺了一系列“去杠桿”的要求，體現了我國對宏觀經濟和微觀主體去杠桿的高度重視。但去杠桿絕不是簡單地將公司負債降為零，而應該兼顧公司績效。因此，研究公司杠桿率水平和EVA的關系，從而得出公司合理調節杠桿水平、優化資本結構的思路，有助于實現EVA的提高。

二、文獻綜述與研究假設

1.文獻綜述

整理已有文獻可知，有的學者基于公司市場價值的不同，用托賓Q值代表公司績效，但托賓Q值可能受市場環境影響，會對估計的結果造成偏差。也有學者運用傳統財務指標衡量公司績效，但財務指標側重評價公司過去的經營業績，忽視了公司未來發展，容易造成公司短期投資的傾向。相比之下，利用EVA來衡量績效彌補了其他指標體系的不足，在現代上市公司評價績效方面廣泛應用。如戴蕓（2011）在理論層面將EVA與傳統的績效評價指標進行了對比分析，論證了EVA優于傳統會計指標。紀晨希（2019）認為EVA與會計上利潤的最大不同是引入了資本成本（機會成本）的概念。更有學者以EVA為核心構建了一個價值管理框架，解決了EVA忽視公司長期利益和未來價值創造等一系列缺點，從而可以更加全面地反映公司績效。因此，本文選取EVA衡量公司績效更為合理。

學術界關于杠桿率與公司績效的研究主要有三種結論：負相關、正相關和非線性。如劉靜芳（2005）認為公司績效與總債務和非長期債務負相關，而與資本長期債務比正相關;綦好東、劉浩（2018）[5]則認為我國非金融類上市企業中的過度負債企業去杠桿與公司績效呈顯著正相關關系，且不同產權結構、規模大小、行業類型公司去杠桿對績效的正面影響強度不同;魏蘇娟（2013）則對信息技術行業進行了研究，發現上市公司的資產負債率和 EVA之間呈倒“U”型關系。針對上述問題存在的爭議，有的學者認為可能是選取的數據、模型、方法等有所差異。

縱觀已有文獻，目前的研究主要圍繞著杠桿率與傳統績效評價指標關系展開，微觀層面將杠桿率和EVA指標相結合的分析較少，且以往研究對象是上市公司整體，缺乏對杠桿率水平不同公司的分類研究，從而為本文的研究提供了空間。

2.研究假設

權衡理論認為當負債率較低時，債務融資的稅盾效應帶來的邊際收益大于債務成本時，公司杠桿率的提高會對經營績效有正向的促進作用;反之，財務杠桿所帶來的抵稅效應小于公司因負債過高而產生的財務成本，會給公司績效帶來負面影響;由EVA核算基本公式可以得出，EVA是扣除了所有負債資本和權益資本的一個計量指標，考慮了所有資本的成本。公司通過債務融資擴大生產規模，產生規模效應，提高稅后凈營業利潤，此時公司EVA呈上升趨勢。但過度的債務擴張，加大了公司的債務風險和破產風險，稅后凈營業利潤下降，同時資本成本提高，導致公司EVA下降。縱觀已有文獻，不少學者通過實證分析證明了杠桿率與公司績效呈現倒“U”型關系（Reinhart和Rogoff，2010;劉曉光等，2018）。由此，提出如下假設：

H1：上市公司杠桿率與EVA呈現出倒“U”型關系

動態權衡理論認為，各個經濟主體中都存在一個目標資本結構（最優資本結構），這一目標資本結構會受到內外環境、發展階段等一系列因素的影響，公司的資本結構處于不斷的調節之中，當實際資本結構偏離最優資本結構時，考慮到調整成本的存在，只有當調整利益大于調整成本時，公司才會朝著最優資本結構調整其負債水平。由此判斷，相較于低杠桿率公司，高杠桿率公司由于向上偏離了最優資本結構，大概率會向下調節杠桿率，負債水平越高，調節的幅度越大，對公司EVA的影響也越大。如許曉芳等（2020）研究發現，過度負債企業更傾向于去杠桿，且過度負債程度越高，去杠桿的可能性和程度也越高。由此提出如下假設：

H2：相對于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對EVA有著更為顯著的正向促進作用。

三、研究設計

1.數據來源與樣本選擇

本文選用2015年-2019年我國滬深兩市A股非金融類上市公司數據作為研究樣本。為了研究結果科學、準確，按照如下標準對數據進行處理：（1） 剔除樣本期內經過 ST、*ST 等特殊處理的公司以及退市的公司;（2） 刪除數據缺失和數據異常的公司;（3） 所選樣本公司2015年之前上市，在2019 年之前未退市。最后獲得1217個樣本公司的6085個觀測值。數據來源于CSMAR數據庫。數據挑選通過Excel和Stata16.0完成。

2.變量定義

（1） 被解釋變量。由于EVA是絕對數指標，為了方便比較不同規模公司經濟增加值的大小，本文選用經濟增加值率（經濟增加值/期末資產總額）作為被解釋變量。

（2） 解釋變量。本文從債務資產比的角度選取核心解釋變量“債務總額/資產總額”進行研究，即資產負債率;考慮到去杠桿政策要求降低公司杠桿率，本文以后一年的杠桿率與前一年的杠桿率之差（deLve）來反映公司去杠桿的過程，當deLve小于0時，表明公司去杠桿取得成效，deLve取值為1，否則取值為0。

（3） 控制變量。由于公司績效與內部治理結構高度相關，為了避免其他因素對公司績效產生的影響，在借鑒相關研究的基礎上，選取公司盈利能力（營業凈利率）、營運能力（總資產周轉率）、成長性（凈利潤增長率）作為控制變量X。

3.模型構建

根據上述分析建立如下模型：

EvaRi，t=α1+α2levi，t+α3levi，t2+βX+yi+ui+εi，t（1）

EvaRi，t=α1+α2delevi，t-1+βX+yi+ui+εi，t（2）

其中，EvaRi，t代表公司i在第t年的經濟增加值率;levi，t表示公司i在第t年的杠桿率;同時引入去杠桿（deLve）變量，將其滯后一期，以體現去杠桿過程對EVA影響的滯后效應，X是控制變量;yi和ui分別代表時間固定效應和個體固定效應，εit為隨機擾動項。

四、實證檢驗

1.描述性統計

由表1可知，2015年-2019年間樣本公司資產負債率（Lev）均值為0.4222，最大值為1.4115，說明我國上市公司過度負債問題較為嚴重，去杠桿勢在必行;杠桿率的標準差為0.2016，說明各公司之間的負債情況差異較大，去杠桿應當側重于杠桿率較高的公司;去杠桿指標（deLev）的均值為0.006，標準差為0.0874，表明我國上市公司普遍去杠桿的力度不大。

2.多元回歸分析

（1） 基準回歸：公司杠桿率對EVA的影響

根據豪斯曼檢驗的結果，文章采用固定效應模型進行回歸分析。為了研究結果的準確性，首先對數據進行標準化處理，并加入時間虛擬變量，控制個體固定效應，即選擇“雙向固定效應模型”（控制“時間-個體”）對模型（1） 進行回歸，回歸結果如表2所示。

從表2可看出公司經濟增加值率（EvaR）和杠桿率的二次項（Lev^2）負相關，且在1%的水平上顯著。故我國上市公司的杠桿率與EvaR呈倒“U”型關系，假設H1成立。

（2） 分組回歸：按照負債程度分組的實證結果

根據我國證監會2012年公布的行業分類標準，將杠桿率處于行業內前50%的樣本公司劃分為高杠桿公司，否則劃分為低杠桿公司。為使研究結果更具說服力，本文取樣本公司五年杠桿率的平均值，把杠桿率不低于50%的418家公司劃分為高杠桿率公司，同時選取杠桿率低于50%的500公司作為低杠桿率公司對模型（2） 進行回歸，結果見表3。

從表3可知，去杠桿對公司的EVA有正向促進作用，且相較于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對EVA有著更加顯著的正向促進作用。進一步，運用似無相關模型進行組間系數差異性檢驗，得到卡方值為3.23，p值<0.1，表明兩組回歸deLev項系數是可以比較的，證明了高杠桿率公司去杠桿對EVA的正向促進作用更大，假設H2成立。

五、研究結論與建議

1.結論

基于2015年-2019年我國滬深兩市A股非金融類上市公司數據，本文就杠桿率對經濟增加值的影響進行實證研究，得出了如下結論：公司杠桿率對EVA的影響呈現出“倒U型”關系，故高負債公司不能單純地去杠桿，而應當從提高EVA的角度出發，提高其經營績效;相對于低杠桿率公司，去杠桿對高杠桿率公司EVA的影響效果更顯著。

2.對策建議

結合實證分析的結果，提出公司杠桿優化的建議：首先，公司在融資決策時要考慮融資方式多樣化，通過債務融資和股權融資相結合，降低融資成本和風險，把握好市場化債轉股的機會，將公司成本高、經濟周期長的債務適時轉化成股權，降低公司的總體債務水平;其次，應準確區分高負債公司和低負債公司，重點督促高負債率公司去杠桿工作的推進，但去杠桿不是簡單地降低公司杠桿率水平，而是分企業分債務水平，更加精準地解決公司高杠桿背后的結構性問題，進一步激發經濟主體活力和創造力，提高EVA指標。而對于低杠桿率公司，盲目去杠桿可能適得其反，該類公司更重要的是穩杠桿，甚至可以適當地加杠桿，以促進公司績效水平的提高。

總之，我國上市公司的杠桿率應當維持在相對平穩的水平，“去杠桿”工作必須循序漸進，應按照公司杠桿率高低靈活選擇去杠桿的程度和范圍，在降低杠桿率的同時維持EVA的平穩增長。

參考文獻：

[1]戴蕓.EVA與傳統業績衡量指標的比較研究[J].經濟與管理，2011（01）：97-98.

[2]紀晨希.央企經濟增加值考核的優勢與不足[J].財務審計， 2019（10）：122-123.

[3]池國華.基于EVA的價值管理會計整合框架——一種系統性與針對性視角的探索[J].會計研究，2015（12）：38-44.

[4]劉靜芳，毛定祥.我國上市公司資本結構影響績效的實證分析[N].上海大學學報·社會科學版，2005（01）：107-110.

[5]劉浩，綦好東.過度負債公司去杠桿績效研究[J].會計研究， 2018（12）：03-11.

[6]魏蘇娟.我國信息技術業上市公司資本結構對公司EVA影響的實證研究[D].北京郵電大學，2013.

[7]Reinhart，C.M.and Rogoff，K.S.Growth in a Time of Debt[J].American Economic Review，2010：573-578.

[8]劉曉光，等.杠桿率、經濟增長與衰退[J].中國社會科學，2018（06）：50-70.

[9]許曉芳，周茜，陸正飛.過度負債企業去杠桿：程度、持續性及政策效應[J].經濟研究，2020（08）：89-104.

作者簡介：陳田田（1997- ），女，漢族，山西運城市人，西北民族大學，碩士在讀，研究方向：財務管理;史婧（1997- ），女，漢族，河北省井陘縣人，西北民族大學，碩士在讀，研究方向：財務管理;通訊作者：陳萍（1966- ），女，漢族，甘肅會寧人，西北民族大學，講師，研究方向：財務管理與決策優化