股權激勵對企業投資效率影響研究

都嘉瑤

摘 要：在現代企業管理中，企業兩權分離，在這一背景下，所有者與經營者之間的代理問題越來越受到人們的重視，代理問題嚴重時會降低企業整體的投資效率。在這一沖突存在下，能否有效緩解代理問題是影響企業投資效率高低的不可忽略因素。現有研究就股權激勵制度對管理者的激勵效應開展研究，發現股權激勵能夠規范、約束管理者的行為，使管理者行為更加滿足治理層利益，更好實現企業價值。能夠使管理者更加關注公司治理，提高公司整體的效益，促進公司進行有效投資，進而提高企業投資效率。本文主要論述了企業對管理者進行股權激勵的動因以及在進行股權激勵后，影響企業投資效率的途徑。

關鍵詞：股權激勵;投資效率;委托代理理論

一、引言

近些年來，上市公司選擇股權激勵的比重不斷上升，股權激勵逐漸變成一種相對來說比較常見的公司治理方式。但是已有學者研究也表明，如果公司實施股權激勵措施不當，反而會對企業產生負面作用。因而，學術界重視對股權激勵方面的研究，特別是關于股權激勵作用途徑等的研究。此外，一個企業想要長遠發展，企業管理者需要對關鍵事項做出決策，正確的決策能夠提高企業的投資效率。一個企業投資效率的高低與其能否長久發展息息相關，影響公司的未來經營狀況。并且企業的投資效率還會影響企業所處行業整體的發展，并進一步影響整個市場的和諧穩定。由此可見，企業的投資效率高低在企業自身的發展方面發揮重要作用，其是我國現有經濟組成中不可忽視的成分。管理者股權激勵對企業投資效率的影響研究對公司治理以及市場穩定有重要意義。

二、公司實施股權激勵的動因

1.規范管理者行為

（1） 減少管理者規避風險的短期投資傾向

企業所有者和企業經營者預期利益不同會造成沖突。對于管理者而言，他們需要設計投資融資計劃。當有大量不同的投資計劃時，管理者需要比較不同的計劃，選擇相對來說投資價值最高的計劃。然而，管理者們只有權利經營公司。在一項投資項目成功，獲得回報之后，公司收到的全部收入歸所有者所有。與此同時，承擔幾乎所有工作和付出大量時間工作的管理者只獲得既有的固定薪資。但是這一固定部分有時會無法抵消他們所付出的成本，大多數情況下可以說是無法滿足其心理預期收益。但如果管理者投資該項目是失敗的，使公司面臨困境，該公司將會面臨財務困難、債務危機甚至會破產，處在危機邊緣。同時投資失敗也會使管理者的聲譽受到了損害，這將會影響到經理的個人職業生涯。實施股權激勵能有效避免管理者規避風險的行為。

管理者傾向于短期投資的經濟行為會使得企業在該管理者任職的較短時間內取得好成績，但若將該行為置于企業長久發展的路徑上，其甚至于對企業發展沒有益處。在一家企業中，如果該企業基礎較差，在不符合高速發展的情況下，并非管理者所有的戰略計劃都能夠得到有效的實施。經理為履任期內業績表現更好，會傾向于產生犧牲公司長期利益的行為，損害公司。管理者短期投資傾向的原因有很多，其中之一是缺乏長期激勵。許多長期投資項目在早期階段通常回報較低，需要大量的資源來投資，而項目回報主要在項目的中后期才能體現。為了更快、更多地獲得私人利益，管理者往往不愿意投資長期項目。在這一背景下，股權激勵的引入能夠極大解決管理者和公司的利益沖突，表現在管理者未來的增量收入與公司未來的業績直接相關，使管理者與股東的利益追求盡可能趨于一致。

（2） 增加管理者理性投資行為

從信息不對稱理論出發，現代企業制度下兩權分離，所有者通過管理者報告的財務數據或者非財務數據來獲得公司相關信息，所有者才能了解公司的業務情況。但是由于管理者處理的報告信息可靠程度可能比較低，所有者無法了解公司的實際情況，管理者能夠利用內部信息，兩者目標不一致又會使管理者的投資決策偏離所有者預期，導致其做出損害所有者利益的行為。在行為經濟學理論下，希伯特·西蒙的有限理性理論較好地解釋了企業存在的這一現象。管理者有限的能力以及關于決策問題獲取到的有限信息，比如信息的不可預測性和不可窮舉性，加上對于主觀判斷的過度依賴性，使得他們習慣于根據過去的例子做出決定，并經常在類似的情況下做出與過去類似的決定。

有學者研究發現，管理者是風險規避者，管理者相對來說更喜歡“穩定”的生活，企業在投資新項目時會使管理者的監管責任增加。換句話說，投資將給管理人員帶來新的私人成本，當這項私人成本較高時，管理者會選擇放棄一些預期會給企業帶來收益的項目，而導致投資不足。一旦公司啟動股權激勵計劃，管理者發現其當前的投資項目好壞與其未來的收益直接相關。這會鼓勵管理者投資凈現值為正的項目，以更好地實現未來的業績增長。因此，股權激勵下，增加的投資收入會使得公司市場價值增加，進而使管理者的收益增加，當其大于投資新項目而導致的私人成本增加數時，管理者一般不會選擇放棄投資項目，也就是說投資不足不會發生。管理者基于有限理性原則，因為系統性偏差的存在，使其無法做出最優決策。并且其規避風險的行為，進一步加劇非理性行為的產生，非理性行為進一步導致風險惡化，最終導致投資過度、投資不足或者低效率投資而失敗。此時管理者在此時會選擇不進行或少進行投資。但是在面對一項對企業及企業所有者利益不構成影響，但卻能夠使管理者受益的項目時，管理者可能選擇耗費企業資源來受益，而造成企業資源利用率降低。

風險偏好型決策者傾向于進行激進投資，該類型的管理者是勇于冒險的，會進行主動投資行為。但是會面臨企業投資過度或者投資失敗的風險。風險厭惡型決策者傾向于進行保守投資，當宏觀經濟環境面臨較大的不確定性時，管理者可能會將環境因素作為導致投資決策低效率的原因。因此，在不穩定的宏觀經濟環境下，管理者傾向于提高風險偏好，增加企業投資，擴大業務范圍，這可能會導致過度投資，而這種投資又是低效率的。在企業的經營環境相對穩定的大背景下，當管理者風險偏好較低時，其投資決策會變得更加謹慎，更不愿意面臨風險，容易造成投資不足。會主動縮減投資規模，在這一情況下會發生投資不足而導致投資失敗。因此我們說，企業的業務發展與管理者的未來規劃聯系緊密。管理者不同風險偏好能夠在公司的決策方向和投資效率中表現，不同偏好管理者風格不同。對于選擇實施股權激勵計劃的公司管理者來說，其個人利益與公司業績相關聯。在這一條件下，管理者在進行投資決策時，會以公司的總體利益為出發點，從而矯正管理者的非理性偏差，有效地降低其非理性行為發生的幾率。

（3） 吸引管理者留任

一般公司會對股權激勵設置相應的可行權條件，當條件達到時管理者才能獲得相應獎勵，這一條件通常與業績相關聯。業績與上市公司股權激勵實施息息相關，只有在公司滿足具有可行權的業績條件時，管理者才能有獲得報酬的權利。因此，股票激勵方案是否可行取決于被激勵者是否有能力達到行權條件。今天，那些有真正的才能，有勇氣挑戰，相信自己和公司前景的人會做更多的工作，將有限的資源投入到回報更高的項目，用專業的知識和經驗取得成果。這樣不僅成就了公司，也體現了他們的價值并且實現了資源的有效利用，也對整個社會的平穩發展有利。在行權限制期內，管理者會努力提高他們的管理或技術性能，在等待期間，員工會努力工作希望獲得獎勵，在這一過程中，他們會形成對自己能力的清楚認知，評價自己與公司的適配性。選擇留任繼續做貢獻或者尋找更合適的企業。在招聘市場上，公司重視人才的名聲能夠廣為人知，吸引有才能、勤奮的人才進入公司，在吸引和維持企業人才方面發揮著重要作用。

2.完善公司結構

現代公司治理主要是針對所有者利益與管理者利益不完全相同，而導致的激勵和制約問題的主要調查和解決方法。所有者不僅是管理管理者，還要進行激勵，最終實現股東財富最大化的目標。實行股權激勵后，管理者薪酬與企業業績相聯系，其可以享受剩余收益的一部分，而不是以普通員工的身份對企業進行管理，有效防止管理者自利行為的發生。一定程度上緩解了激勵和約束的問題。管理者通過投資滿足業績標準，公司的發展趨勢被市場所認識，所有者獲得較好收益，管理者得到增量報酬。企業如果想要實施股權激勵措施，企業有必要開發業績評價和其他很多具體方案。設計并有效執行內部控制制度，預防漏洞的出現，規范并且積極監控公司財務及高級管理人員的相關行為，為改善上市公司治理結構做出貢獻。

三、公司實施股權激勵影響投資效率的相關研究

現有研究從不同理論出發，探究股權激勵是否會對企業投資效率產生作用以及會產生何種影響。

首先，有研究表明，根據管理者權力的理論，股權激勵很大程度上取決于股票市場是否有效，這是非常重要的。大部分的股權激勵都是基于股價的，也有一部分是基于公司財務比率的，股價和財務比率都可能被干預，受到人為的影響。管理者有動機進行人為干預，操縱公司股票市場價格或者是提交的財務數據，從而滿足股權激勵的行權條件，滿足自身利益。這一背景下，管理者傾向于選擇有利于快速達到股權激勵目標的投資決策，而不會優先投資于長遠來看有助于企業發展的項目。在感覺無法滿足可行權條件的情況下，為了強行滿足條件可能會選擇風險和回報高的投資決定，在這一路徑下，股權激勵并不會促進企業的長期發展。因此，從管理者權力理論來看，股票激勵不會使得公司管理者做出有效的投資決策，甚至還會損害企業的長期發展。

其次，有學者認為經濟研究的領域一般研究在理性人假設下進行，認為人通常進行經濟行動時是完全合理的。但實際上，個人有越軌行為，個人行為非理性的事情很多，進行經濟決策的社會所有個人的不理性的行為匯總起來會趨于理性。影響管理者投資效率的因素有很多，在企業治理結構中，三方的利益并不是一致的，所有者期望減少管理者的利己行為，從而對企業進行管理和限制。但是，現有的大量研究和實踐表明，所有者對企業過多的管制措施并不是最理想的提高企業投資效率的方法。在此背景下，已有研究表明使用股權激勵措施是減少管理者自利行為的好方法。

1.緩解代理問題

1980年左右，股權激勵制度首次登場，在美國第一次開始實施，之后逐漸在全世界范圍內推廣。作為長期的激勵機制，在現代企業中發揮著不可忽視的重要作用，即承認員工存在的企業剩余利益索取權和員工的人才價值，鼓勵員工尤其是上級管理人員集中于公司長期利益，而不是注重個人的短期利益，將員工個人與企業整體聯系在一起。現代公司制度下，所有者不參加公司的生產和運營，具有的剩余受益權、監督權和管理人員的管理權等。這樣的公司結構促進了專業分工，專業管理人員能夠有效地幫助所有者管理公司，讓管理人員利用自己的工作經驗和專業知識實現管理人員自身的價值以及企業的價值，使所有者能有空閑去發現其他的發展機會。根據委托代理理論我們得出，由于所有權與經營權分離的存在，結合信息不對稱和簽訂的契約不完善等不可忽視因素的作用，使得委托代理矛盾突出。在這一背景下，股權激勵計劃的有效實施使得管理者能夠從企業剩余收益中獲利，在這一情況下，管理者會積極主動投入更多資源來對將要投資項目進行可行性分析。在眾多商機中進行投資項目，管理者也承擔了相關的決策風險，但他們愿意動用資源來進行工作，這是因為會給他們帶來未來不確定的利益。這是由于管理者自身利益在此時與公司利益聯系密切，公司未來狀況越好，管理者的社會地位就會越高。

股權激勵計劃能夠有效緩解委托代理問題，降低代理成本而受到越來越多公司的關注，通過以上分析我們得出，通過實施股權激勵計劃能夠通過緩解代理問題來提高企業的投資效率。

2.減少管理者自利行為

管理者的個人利益與企業和股東的利益不一致，管理者的自然優勢體現在管理者在進行投資決策時，可能會產生過度的投資行為而實現自身利益最大化，對企業和股東的財富造成負面影響。導致管理者過度投資問題的產生有可能是因為“經理人帝國”現象的存在，管理者想要得到企業的絕對管理權或出于自身職業發展規劃的考慮，想要通過投資規模的擴充來彰顯其能力，從而提高在其勞動力市場上的價值;或因為固定工資不能滿足他的期待，利用投資掌握更多自由現金流來得到利益;可能因為經理喜歡高風險，對他們的決定過于自信。因此，管理者將企業的現金或其他同等資產投資到不能提供現金利潤的項目中，以獲取私人利益。這些投資項目或許與企業的核心利潤無關，產生的收益或不可彌補產生的成本，進行此類項目的投資會提高管理者他們利益最大化可能性。當企業對于項目投資不充分時，會降低企業的資本分配效率，喪失對企業發展不可或缺的投資機會，妨礙企業發展。管理者會以各種各樣的理由來表明資金不足。管理者出于對安全的考慮，寧愿放棄更高的價值，也不要因行動而產生的錯誤。這是因為如果他們投資更多，他們就應該承擔更多的商業風險。如果發生投資失敗情況，企業將會受到嚴重的影響，信用降低、融資減少甚至導致企業破產，上市公司還會面臨退市的風險，因此影響企業的發展。并且會導致管理者自身的名聲受損，其在勞動市場上的價值下降。在面對這一情況時，管理者會不惜冒更多的風險。

股權激勵通過對企業管理者提供與企業業績相聯系的增量薪酬，提高管理者的薪資，從而使管理者為獲得獎勵而做出有利于公司的決策，使得管理者目標與企業所有者目標趨同，并能夠充分發揮管理者的工作才能，實現其自身價值，使其管理者勇于承擔風險，在面對投資時選擇利于公司長遠發展的投資決策，提高企業投資效率，充分利用社會資本。

四、結語

綜上，在現代企業治理背景下，企業有動機進行股權激勵并且股權激勵的實施能夠規范管理者的投資行為，使企業有限的資源發揮較好的作用。這不僅有利于企業長遠發展，而且企業所有者、管理者和企業員工都會從中受益，從而有助于資本市場和諧穩定發展。

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