信息優(yōu)勢(shì)視角下賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的影響

唐琳玉（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)燕山學(xué)院）

■ 賣空機(jī)制與企業(yè)并購績(jī)效的理論分析

（一）賣空機(jī)制的含義

賣空機(jī)制是指在股票價(jià)高時(shí)，投資者判斷股票價(jià)格將會(huì)下跌，投資者預(yù)先借入經(jīng)紀(jì)人手中的股票，并將其賣出，股票價(jià)位低時(shí)再重新買回，還給經(jīng)紀(jì)人平倉，通過這種高賣低買的投機(jī)行為，賺取中間差價(jià)。

（二）并購績(jī)效的含義

企業(yè)并購績(jī)效指的是企業(yè)采取并購事項(xiàng)所獲得的結(jié)果，也就是說將企業(yè)實(shí)施并購決策前后的收益水平進(jìn)行對(duì)比分析的結(jié)果。

（三）賣空機(jī)制實(shí)施對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的必要性

第一，隨著我國融資融券制度的頒布實(shí)施，該制度作為企業(yè)外部治理機(jī)制，能夠發(fā)揮威懾效應(yīng)，進(jìn)而約束企業(yè)在并購決策過程中可能存在的代理問題，以此來提升企業(yè)的并購績(jī)效；第二，有助于為我國資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制提供理論依據(jù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的有效配置；同時(shí)，理論指導(dǎo)實(shí)踐，探索市場(chǎng)實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，為我國融資融券制度有關(guān)政策的制定與調(diào)整提供理論依據(jù)。

■ 賣空機(jī)制影響企業(yè)并購績(jī)效的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

1.賣空機(jī)制與并購績(jī)效

基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，企業(yè)的投資決策，如并購、創(chuàng)新等行為鑲嵌于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，對(duì)外以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形式存在，對(duì)內(nèi)則表現(xiàn)為個(gè)體關(guān)系。企業(yè)或管理層在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中所處的位置與其獲取的信息資源緊密聯(lián)系，越居于中心，越具有信息優(yōu)勢(shì)，從而掌握最新的并購信息。隨著賣空制度的擴(kuò)容實(shí)施，賣空交易者作為信息中介，為其他投資者提供了利用負(fù)面信息盈利的方式。賣空投資者從關(guān)注最終的并購績(jī)效轉(zhuǎn)而投向管理層的并購?fù)顿Y行為，通過專業(yè)技能對(duì)管理層的并購信息優(yōu)勢(shì)利用與判斷并進(jìn)行分析，從而發(fā)揮監(jiān)督作用。賣空者將其發(fā)現(xiàn)的可疑并購信息向市場(chǎng)傳達(dá)，并提供風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)。管理層由于密切關(guān)注股價(jià)，就會(huì)對(duì)股價(jià)下行的威脅信號(hào)及時(shí)反應(yīng)，就會(huì)積極搜集并購信息，并準(zhǔn)確判斷這些信息的價(jià)值，從而提升企業(yè)的并購績(jī)效。基于此，H1：賣空機(jī)制能夠改善企業(yè)的并購績(jī)效。

2.管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)內(nèi)部的信息優(yōu)勢(shì)來源于管理層權(quán)力。管理層權(quán)力越大，在董事網(wǎng)絡(luò)中越居于中心，信息優(yōu)勢(shì)越明顯，越有利于做出正確的價(jià)值判斷，取得并購成功。然而，張洽等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力的大小與其通過并購獲取私利的多寡成正向關(guān)系。

賣空投資者利用自身的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，通過揭示并購行為的負(fù)面信息，對(duì)股價(jià)下跌造成威脅，從而對(duì)管理層利用權(quán)力優(yōu)勢(shì)的不當(dāng)并購決策進(jìn)行有效監(jiān)督，以此減輕并購績(jī)效損失。鑒于管理層權(quán)力與股價(jià)緊密相關(guān)，賣空投資者以此來約束高層管理人員的代理問題，威懾管理人員以改善并購績(jī)效為最終目標(biāo)，將信息優(yōu)勢(shì)的作用發(fā)揮極致，并作出精準(zhǔn)價(jià)值判斷。基于此，H2：管理者權(quán)力越高，越有利于賣空機(jī)制改善企業(yè)的并購績(jī)效。

（二）賣空機(jī)制影響企業(yè)并購績(jī)效的實(shí)證分析

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2016 年滬深兩市A 股上市公司為樣本，獲得了有效樣本數(shù)2678 個(gè)。

2.模型及變量設(shè)置

（1）為了檢驗(yàn)假設(shè)H1：設(shè)置以下回歸模型（2.1）：

其中，主要變量定義如下：

①被解釋變量——短期并購績(jī)效和長(zhǎng)期并購績(jī)效

短期并購績(jī)效（CAR11、CAR22、CAR33）：本文采用公司首次發(fā)布并購公告日前后1、2、3 個(gè)交易日的超額累積收益率來度量。長(zhǎng)期并購績(jī)效：在文中采用兩種度量方式，一是△ROA，即公司首次并購公告日后2 年總資產(chǎn)收益率均值減去前2 年總資產(chǎn)收益率均值；二是△Tobin’s Q，即公司首次并購公告日后2 年市場(chǎng)價(jià)值均值減去前2 年市場(chǎng)價(jià)值均值。

②解釋變量——賣空變量（Short）和管理者權(quán)力（CEOD）

這兩個(gè)解釋變量均為虛擬變量。

③控制變量

在文中，主要選取了公司規(guī)模（Size：公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev：公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率）、固定資產(chǎn)比率（PPER：公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重）、自由現(xiàn)金流（FCF：公司自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)）、營(yíng)運(yùn)資本（WC：公司營(yíng)運(yùn)資本占總資產(chǎn)的比重）、獨(dú)立董事比例（IndepR：公司獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)）、管理層持股水平（CEO Share：管理層持股/總股數(shù)）、行業(yè)（Industry：虛擬變量，控制行業(yè)因素的影響）、年份（Year：虛擬變量）。

在模型2.1 中，Acquisition Performancei，t代表公司i在t 年的長(zhǎng)短期并購績(jī)效。Shorti，t若取值為1，代表公司i 是t 年末的融資融券標(biāo)的股票。∑Control Variablesi，t-1代表所有的控制變量。

（2）為了檢驗(yàn)假設(shè)H2：具體模型如下：

在模型2.2 中，CEODi，t若取值為1，則表示董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是同一人，否則取值為0。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1 的數(shù)據(jù)，長(zhǎng)期并購績(jī)效（△ROA 和△Tobin’s Q）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，表示企業(yè)的長(zhǎng)期并購績(jī)效整體不好，而不同企業(yè)之間還存在較大的差異。賣空機(jī)制（Short）的均值，則得出由于融資融券制度采用逐步擴(kuò)容的方式，本文研究的樣本中，其中融資融券標(biāo)的股票的樣本數(shù)占總樣本比例為20.6%，而調(diào)節(jié)變量管理者權(quán)力（CEOD）的均值，表示樣本企業(yè)中管理層權(quán)力普遍較高。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸結(jié)果分析

（1）賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的影響

基于表2 中的Panel A，賣空機(jī)制（Short）對(duì)應(yīng)企業(yè)短期并購績(jī)效（CAR11、CAR22、CAR33）的系數(shù)均顯著為正。表示融資融券標(biāo)的企業(yè)的短期并購績(jī)效明顯改善。Panel B 中，賣空機(jī)制（Short）對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期并購績(jī)效（△ROA 和△Tobin’s Q）的系數(shù)也顯著為正。

表2 賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)并購績(jī)效影響的回歸結(jié)果

（2）管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)表3 的數(shù)據(jù)分析結(jié)果，其中，Panel A 中調(diào)節(jié)變量的交叉項(xiàng)（Short*CEOD）對(duì)應(yīng)短期并購績(jī)效（CAR11、CAR22、CAR33）的系數(shù)亦顯著正相關(guān)。表示管理層權(quán)力越大，管理層追求私利的短期動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，誘發(fā)代理問題，從而引發(fā)賣空者的密切關(guān)注，發(fā)揮賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的威懾效應(yīng)。

表3 管理層權(quán)力調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果

Panel B 中，調(diào)節(jié)變量的交叉項(xiàng)（Short*CEOD）對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期并購績(jī)效（△ROA 和△Tobin’s Q）的系數(shù)顯著為正。表明管理層權(quán)力越高，越易發(fā)生短視現(xiàn)象，忽視企業(yè)長(zhǎng)期并購績(jī)效，激發(fā)賣空者發(fā)揮信息中介和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，依次對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期并購績(jī)效產(chǎn)生治理效應(yīng)。