美聯儲非常規貨幣政策還能走多久

摘要：自2008年以來，美聯儲為走出次貸危機和金融危機，實施了量化寬松的貨幣政策。這種非常規貨幣政策提振了經濟，但造成系列潛在風險。美國前總統特朗普在任期內加大寬松力度，推出現代貨幣理論（MMT）和財政赤字貨幣化，但未能力挽狂瀾。美國現任總統拜登執政百日內迅速拋出“21世紀版的羅斯福新政”，加速赤字、債務和通脹擴大，使其極度寬松政策的潛在風險從隱性變為顯性。2021年美國經濟增長率、通脹率及核心通脹率等系列數據，讓美聯儲承受逆向調整貨幣政策壓力。美聯儲何時調整其貨幣政策及調整力度有多大，受到多種因素綜合權衡的影響。各國應高度提防和應對美聯儲貨幣政策“變與不變”的溢出效應帶來的挑戰與風險。

關鍵詞：非常規貨幣政策量化寬松核心通脹溢出效應

作者簡介：谷源洋，中國社會科學院榮譽學部委員、世界經濟與政治研究所研究員。

2008年美國爆發次貸危機和金融危機，將經濟推向衰退的深淵。為從危機中爬出來，美聯儲實施了量化寬松貨幣政策（QE），主要通過不斷降息和購買債券等，降低融資成本，刺激經濟增長。這種貨幣政策被稱之為非常規貨幣政策。但非常規貨幣政策不能“持久化”，伴隨經濟蘇醒好轉，需要逐步退出，回歸正常化。貨幣政策同其經濟和金融形勢變化息息相關。2018年美國國內生產總值（GDP）增長率為2.9%，創下二戰后第二長復蘇期，為防止經濟持續過熱進而引發通貨膨脹，美聯儲曾4次加息。然而，經濟很快出現減速態勢，國內外人士對美國經濟前景趨于悲觀。因此，從2018年12月至2019年6月，美聯儲多次宣布維持聯邦基金利率不變，并在發布的聲明文件中刪除了“進一步加息”的相關表述。由于全球需求和投資放緩、美國財政刺激效應消退、持續加息滯后影響及世界經濟景氣不振給美國經濟造成的近憂和遠慮，迫使美聯儲在2019年7月至10月，實施了3次“預防性降息”，試圖通過降息阻止經濟持續下滑。在4個月內連續三度降息后，美聯儲認為貨幣政策達到了“適宜”的水平，已能夠支持經濟溫和擴張，因而于當年12月終止降息。

可是誰也沒有預料到新冠肺炎疫情突然來襲，涌現出一系列始料未及的內外負面因素，驅動美國經濟再減速，并可能滑向失速和衰退。為此，美聯儲作出了極為迅速的反應，來不及等待2020年3月17日召開例行的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，就提前于3月3日宣布降息50個基點，并在3月15日召開臨時會議宣布再降息100個基點。2次“緊急降息”150個基點，是此前3次“防預性降息”75個基點的2倍，導致聯邦基金利率重返2015年12月至2018年12月美聯儲連續9次加息前的0～0.25%的低位，開啟了零利率時代。在“緊急降息”的同時，美聯儲于同年3月23日宣布無限量地購買國債、商業票據、抵押貸款支持證券及企業債，形成“緊急降息+資產購買”的貨幣政策格局。美聯儲資產負債表規模擴大到2020年6月底的7.13萬億美元，相比2019年底擴張了70%。但美聯儲并未止步，仍然繼續堅持“擴表”，并購買財政部發行的巨額國債，推動“財政赤字貨幣化”，試圖緩解美元流動性緊張，降低美元融資成本，阻止經濟惡化。然而，美聯儲的極度寬松貨幣和財政政策沒能力挽狂瀾，2020年美國經濟收縮了3.5%。

一、拜登政府出臺“21世紀版的羅斯福新政”

進入2021年以來，美國新冠肺炎疫情比2020年更顯嚴重。疫情加速美聯儲QE的“放水規模”。民主黨的財政理念是“寬財政”。2020年底，在贏得大選勝利但尚未正式就職前，拜登就曾公開敦促國會通過9080億美元的“抗疫新計劃”。2021年1月進入白宮以來，拜登政府在百日執政內，連續出臺三項刺激和提振經濟計劃。

（一）“新冠肺炎疫情紓困法案”

第一項是拜登于2021年3月12日簽署的1.9萬億美元的“新冠肺炎疫情紓困法案”，或稱救助計劃、援助計劃和刺激計劃，其資金主要通過舉債融資。法案包括向大多數美國人一次性發放1400美元，每周向在疫情中失業的950萬人額外提供300美元的失業救濟金，以及向因疫情而出現預算虧空的州和地方政府提供3500億美元的援助。此項計劃是美國歷史上最大的經濟刺激方案之一，試圖為遏制美國疫情、提振美國經濟注入“核動力”。拜登在簽署該法案前，曾宣稱這項歷史性立法的“精髓”是重建這個國家的脊梁，賦予這個國家的人民、勞動者、中產階級和國家建設者一個奮斗的機會。

國際貨幣基金組織（IMF）預測此項救濟計劃不僅能促進美國國內經濟增長，而且有助于帶動全球經濟復蘇。花旗銀行全球首席經濟學家凱瑟琳·曼表示：“美國將在2021年再次扮演全球火車頭的角色。”美國政府向個人、家庭派發的救濟款和向企業提供的援助資金受到了民眾與企業的歡迎，然而卻并非全部資金都用于消費和生產，而是將其中的一部分作為了儲蓄。一旦疫情得到有效控制，這筆額外增加的儲蓄將會推動“報復性消費”，刺激美國經濟加快增長。

（二）“就業計劃”

第二項是拜登于2021年3月31日，在匹茲堡的一場講演中宣布將推出一項2.3萬億美元的基礎設施建設一攬子計劃安排。這是拜登—哈里斯政府推動的“重建更美好未來”政策的一部分，旨在修復早就老化的基礎設施，并投資新興技術，推動電動汽車和清潔能源發展，創造數百萬個就業崗位，因而被稱之為美國的“就業計劃”。

按照拜登政府的計劃設想：在未來8年時間里，美國將投資6210億美元用于改善交通基礎設施，修復和更新高速公路、橋梁、港口、機場、軌道等公共交通基礎設施，其中1740億美元將專門用于發展電動汽車充電樁;5800億美元用于振興制造業、研發創新與勞動技能培訓;4000億美元用于改善老弱病殘者護理服務;1000億美元用于數字基礎設施建設;3000億美元投入住房改善、學校設施更新、電網基礎設施改造、清潔飲用水和廢水處理設施改善等領域。

拜登高度評價“就業計劃”，指出“就業計劃”將使他們利用美國的就業機會和創造力來應對氣候變化的努力取得革命性進展，使他們的基礎設施更加安全和富有彈性，并為美國工人和農民在清潔能源的未來抓住難以置信的機會，從而保護他們的社區免受每年因歷史性的超級風暴、洪水、野火、干旱造成的數十億美元損失。從短期效應看，基礎設施建設與修復將創造對商品和服務以及投資設備的需求，并將擴大就業機會，推動美國經濟盡快從新冠肺炎疫情中蘇醒過來。從長期效應看，基礎設施建設與修復將會創造更高的經濟增長潛力，帶來更快的經濟增長。美國標普首席經濟學家Beth Ann Bovino預計，此計劃在10年內將為美國經濟增加5.7萬億美元收入。

施詩：《拜登的萬億基建野心》，《21世紀經濟報道》2021年4月2日。

（三）“家庭計劃”

第三項被稱之為美國的“家庭計劃”，其重點放在醫療和兒童、家庭教育領域投資計劃。該計劃的出臺有其鮮明的背景和針對性：首先是美國青少年受教育水平落后于許多其他發達國家。其次是美國政府在新冠肺炎疫情肆虐下的“無奈表現”暴露了公共衛生體系的弊端，沒能給世界樹立一個學習榜樣，在國內外廣受抨擊。拜登政府試圖通過這一計劃改變政府在美國人生活中的形象及其扮演的角色。美國的“家庭計劃”將耗資1.8萬億美元，主要來自對富人的征稅，將把最富裕家庭的最高稅率從37%提高到39.6%。年收入超過100萬美元者的資本利得稅稅率從20%增加到39.6%，幾乎翻了一番。據拜登政府估計，對富人征收的一系列更高稅收，將在10年內籌集1.5萬億美元。資金將主要用于確保符合條件的家庭在2025年前至少每個孩子每月能獲得250美元;2000億美元為所有3至4歲兒童提供免費學前教育;2250億美元將用于資助兒童保育及兒童保育工作者;2250億美元將用于全國性的帶薪家庭假期和病假計劃安排;2000億美元將用于永久性減少通過平價醫療法獲得保險者的醫保費用;1090億美元將投資于兩年的免費社區大學教育;850億美元將投入佩爾助學金。

拜登政府雄心勃勃的“就業計劃”和“家庭計劃”兩項計劃提案，被有些美國人冠以“21世紀版的羅斯福新政”的稱謂。然而與其說是“羅斯福新政”，到不如說是新自由主義失敗，不得不起用政府的力量去推動實施拜登的提振計劃。其實美國基礎設施落后陳舊，阻礙了經濟發展，早就引起美國各方的關注。在2007年次貸危機后，美國政界和經濟界就已經認識到美國自身經濟結構與社會失衡的嚴重問題。奧巴馬與特朗普在任期間都曾想改變美國基礎設施落后狀況，以創造更多的就業機會，推動經濟更快增長，但都沒能形成具體的可行法案。究其原因：一是苦于基礎設施建設涉及經濟社會結構性改革。在美國兩黨相互對立的極端環境下，國會很難就結構性調整達成共識。二是苦于基礎設施建設耗資巨大。由于兩黨的財政理念不同，難以真正解決基建融資及其資金分配問題。三是苦于找不到重振美國的可行模式。特朗普在位時曾嘗試通過“外部再平衡”重振美國，但這種以“美國優先”的外部再平衡受到來自多方面的挑戰，因而未能取得實質效果。

二、拜登政府抓住歷史性機遇推動結構性改革

在新冠肺炎疫情一波又一波沖擊下，美國各方都急需找到和制定一個短期能夠克服疫情損害、恢復經濟以及中長期能夠重振美國的方案。拜登抓住了這個難得的歷史性機遇，迅速啟動既棘手又可能成為動力的經濟和社會結構性改革計劃，主要涉及以下四個問題。

（一）結構性改革的多重目的

自2008年爆發金融危機以來，美國社會貧富差距持續擴大，處于社會底層的人口已持續數十年不見收入增長。白人工薪階層中彌漫著一股絕望情緒，種族矛盾日益加深，社會持續動蕩不安。在特朗普執政的前3年，美國年均GDP增長率略高于2%的潛在增長，但2019年美國經濟呈現下行的拐點。2020年新冠肺炎疫情“海嘯”沖垮了美國經濟的防波堤壩，使其經濟由下行迅速滑向失速和衰退。拜登深知經濟增長和社會穩定對其執政的重要性，因而在執政百日內連續拋出美國“救濟計劃”“就業計劃”和“家庭計劃”。這三個計劃旨在，幫助在疫情中受到影響的企業、家庭和個人克服疫情造成的傷害，以期樹立“親民和愛民”形象;彌補長期發展不足積累的結構性失衡;大力發展新能源和新環保經濟;大幅度提高科技研發投入，為“后疫情時代”經濟快速增長及中長期經濟發展奠定基礎，改變經濟頹勢和重振社會信心，以“榜樣的力量”樹立拜登所標榜的“世界領袖”地位，并借此為2022年國會中期選舉造勢，為民主黨人繼續執政夯實基礎。然而“計劃”的多重目標，使其有些目標相互矛盾與沖突，執行起來困難重重，難以完全實現。

（二）結構性改革的融資保障

基于財政理念與政策差異，特朗普在當選總統后，立即進行稅制改革，降低企業稅率，減輕融資成本。拜登則反其道而行之，將美國企業稅稅率從21%上調至28%，并把美國跨國企業最低稅率從10.5%上調至21%，以限制美國企業海外避稅，激勵企業在國內擴大投資，為其施行的“新政”積累資金。然而，共和黨人反對否定他們曾在2017年極力支持的減稅稅法改革。參議院少數黨領袖米奇·麥康奈爾說，考慮到“大規模增稅”，因而不支持基建計劃。政府上調企業稅稅率也讓市場深感擔憂：擔心拜登政府為縮小貧富差距及投資于基建與福利計劃而提高企業稅收，這與美國政府為實現“再工業化”而提高本土制造業投資是相互沖突的兩種舉措，會令市場感到不知所措;擔心調高國內企業稅收后，如果國內企業稅率高于其他國家，就會驅使美國企業轉移到海外投資。針對市場的憂慮，拜登無奈地表示當下尚未看到因提高稅率而使企業外移的證據。然而，從理論層面看，由于資本逐利的本性，如果外部企業納稅率低于美國本土企業，不僅海外美國企業不愿返回本土，而且國內企業和資金勢必向海外轉移。美國財長珍尼特·耶倫于2021年4月5日表示，美國正在倡設全球公司統一最低稅率，并強調追逐避稅天堂會侵蝕政府收入，進而削弱經濟競爭力，只有國際社會采取協調行動，推動多邊合作才能結束稅收“逐底競爭”。6月5日在英國召開的七國集團（G7）財長和行長會議上，與會者原則上支持美國提出的對全球跨國企業征收15%的最低稅率。7月10日，二十國集團（G20）財長和央行行長會議也就國際稅改架構達成共識，并呼吁更多國家加入協議。15%的低稅率高于此前美國征收的10.5%，但低于拜登所要求的21%。稅制涉及國家主權及其利益分配，在全球設定企業或公司稅率下限，并不是一件輕而易舉的事。從彌補全球稅收體系漏洞、防止稅收政策惡性競爭的角度看，全球最低企業稅率的達成具有進步意義，但并不意味著全球稅收體系改革一蹴而就，或者說全球稅收體系改革就必然走向更公平的未來。更重要的問題在于，如何在最低稅率的基礎上合理分配稅基，并有效應對數字經濟發展的稅收挑戰。

賈開：《全球最低企業稅能否帶來更公平的全球稅收新體系》，《21世紀經濟報道》2021年7月13日。

（三）結構性改革投資規模的博弈

共和黨人認為民主黨政府的基建計劃方案涉及的資金規模過高，正在朝錯誤方向前進，因而要求民主黨必須大幅削減基建投資。基建計劃資金從哪里來，是個難以調和的分歧。拜登總統的集資方式是上調聯邦法人稅稅率，而共和黨領袖米奇·麥康奈爾則說“增稅是紅線”。民主黨人希望共和黨人能盡早支持拜登政府的基建計劃，如果兩黨和國會不能較快達成一致，最終形成“持久戰”僵局，則對拜登政府執政不利。實際上，拜登推出的基建計劃阻力重重。為爭取共和黨支持，拜登同意壓縮基建投資，將以基建項目為重心的“就業計劃”總投資從2.3萬億美元削減至1.7萬億美元，但仍遠高于共和黨提出的5680億美元。

佚名：《拜登將基礎設施計劃規模縮減至1.7萬億美元》，美國《華爾街日報》網站，2021年5月21日。 兩黨在投資規模上的分歧仍未消除。2021年6月24日，拜登再次削減投資規模，從1.7萬億美元縮減至1.2萬億美元，于是兩黨達成妥協協議。在1.2萬億美元中，強化交通基礎設施、完善電力網絡、建設高速通訊網絡就將用去5790億美元，其余6000億美元將根據確定好的預算分配方案撥給公共事業，大約需要5～8年才能湊齊。值得注意的是，首先，拜登提出的2.3萬億美元的基礎設施建設是一攬子計劃安排，包括基建投資、制造業投資、住房改善投資和應對氣候變化投資等，不單純是基建投資。參議院多數黨領袖舒默表示支持達成協議的框架，但希望看到具體細節。其次，拜登的“21世紀版的羅斯福新政”，包括“就業計劃”和“家庭計劃”兩個部分，合計4萬億美元，而兩黨達成的妥協協議并不包括1.8萬億美元的“家庭計劃”。拜登和民主黨領導人宣稱，是否推進這份交通、水利和寬帶基建協議，將取決于4萬億美元經濟議程中更多內容能否獲得通過。拜登直言“我們能達成一致的，也就是基建方面，沒有就其余部分達成協議”，并指出除非一份包含了經濟議程其余部分的法案也擺在他的桌子上，否則他不會將這項跨黨派協議簽署成為法律。

佚名：《“總統簽署之前，任何事情都可能發生”》，新浪網，2021年6月26日。 有民主黨人認為，在拜登正式簽署這一協議之前，任何事情都有可能發生。再次，美國基礎設施項目建設效率低下，成本是歐洲的數倍。在紐約地鐵系統中，增加2英里的新軌道和3個車站，就要花掉45億美元。以基礎設施建設為核心的“就業計劃”總投資縮減近50%，疊加增稅方案在國會中亦遭受到越來越大的阻力，如果僅靠政府預算支出，恐難以彌補資金缺口。可以預期，基礎設施建設計劃或“就業計劃”的最終結果將會大打折扣，不會像最初設想的那么美好。

（四）結構性改革與遏制中國

“就業計劃”和“家庭計劃”原本是美國自身改革與發展的事，但拜登政府卻非要同遏制中國捆綁在一起。拜登宣稱“超級基建”是“對美國工人與中國競爭的歷史性投資”“如果我們不采取行動，中國人就會吃掉我們的午餐”“計劃將使我們在未來幾年有望贏得同中國的全球競爭”，等等。簡而言之，拜登兩個“計劃”的短期目標及中長期目標都是致力于增強美國的競爭力，以期實現全面遏制打壓中國的既定目的。美國媒體宣稱拜登計劃的核心與靈魂是同中國競爭，通過改善國內基礎設施并投資新興技術，讓美國更具競爭力，使其“就業計劃”成為美國主宰世界舞臺而挑戰中國的最佳方式，這種方式甚至比通過軍事手段或試圖打贏與中國的“思想戰”還要好。不論是拜登抑或特朗普，他們在實現對華戰略目標上保持著高度一致性。不同的是兩者間理念與手段存在某些差異，特朗普抨擊拜登以提高企業稅率來為基礎設施建設籌措資金的計劃，將會使美國就業崗位流向中國并損害美國工人的利益。拜登的兩項計劃何時能夠開始實施，仍是個不確定性因素。但“重振美國及其與中國競爭”兩個因素，或許會成為國會通過的重要籌碼。

三、拜登政府結構性改革把寬松政策潛在風險推向顯性化

2020年為應對新冠肺炎疫情，美聯儲強化了非常規貨幣政策的力度，美國成為了全球刺激額度最大的國家。拜登百日執政內簽署的一個“法案”及拋出的兩個“計劃”預設耗資總額，將創下二戰以來絕無僅有的水平，勢必進一步加劇流動性泛濫。銀行業內人士認為，“全球貨幣寬松政策已見頂，英國、加拿大、挪威、瑞典、韓國和新西蘭等國的央行都在草擬退出計劃”。

恩達·柯倫：《央行支持見頂，標志著全球復蘇的新階段》，彭博新聞網站，2021年6月26日。 但歐洲央行行長拉加德同美聯儲主席鮑威爾的觀點雷同，明確表示歐洲通脹只是暫時現象，沒有必要施加政策去控制，甚至2022年和2023年的通脹率都會遠低于其目標，因而將繼續實施超寬松貨幣政策。但歐洲央行副行長金多斯、德國央行行長魏德曼及奧地利央行行長Robert Holzmann等人則發出相反的聲音。由于歐盟和歐元區經濟不及美國，寬松政策將持續更長時間。歐美央行繼續“放水”，無疑將促使美元指數走貶，大宗商品價格上漲，給更多新興市場國家造成通脹而被迫加息的困局。全球貨幣政策分化加劇。實施了10多年的非同尋常的貨幣政策表明，美聯儲量化寬松與財政赤字貨幣化產生了提振經濟作用，但其副作用或潛在風險正在超出預期，給美國經濟帶來新風險和新危機。當前，人們正密切關注美國赤字擴張和債務膨脹;美元指數下降和資產價格狂漲;股市非理性繁榮，與其實體經濟相背離;加密貨幣的泡沫與波動;通貨膨脹走高與部分新興市場利率上調，等等。上述多種經濟現象的涌現，無疑是美聯儲釋放過多流動性造成的后果，過度量化寬松的副作用和潛在風險已從隱性變為顯性。美國財政部公布的數據顯示，隨著財政救濟計劃持續推進，財政預算赤字總額在2021年5月就已突破2萬億美元，全年將打破2020年創下的3.13萬億美元的水平。

拜登心知肚明，為“三把火”添油的融資很難再依靠美聯儲降息，聯邦基金利率現為0～0.25%，再降息就將深陷負利率泥潭，對重振經濟更為不利。鮑威爾早已表示過美聯儲不會把負利率作為選項;如果美聯儲繼續無限量地購買國債，亦只能導致財政赤字和債務節節攀升，加劇金融市場動蕩乃至觸發新危機。

鑒于拜登政府想盡快形成群體免疫能力，因而加大了新冠疫苗接種力度;希望盡快刺激短期效應及長期預期效果，因而迅速出臺了大規模提振經濟計劃，進而推動就業率上升，消費需求轉旺等。對拜登政府而言，就業崗位增多和消費需求轉旺是好事，但卻引起市場等多方面的擔擾。一些民主黨人，包括美國前財長、經濟學家拉里·薩默斯等人對美國政府已經出臺和即將推出的刺激計劃亦深感擔憂。他們擔憂天文數字的財政和貨幣刺激將導致持續通脹及通脹預期上升，從而可能顛覆經濟增長軌跡，導致更高的利率，引發新的衰退。

市場等多方面發出的擔憂，在已公布的經濟數據中得到了印證。據美國勞工統計局2021年4月13日的數據，美國3月居民消費價格指數（CPI）同比增長2.6%，創2018年8月以來的最高水平。密西根大學4月17日公布的調查數據顯示，消費者對未來一年通脹預期值為3.7%，較上月的3.1%上升了0.6個百分點。美國CPI上行主要由能源價格驅動及住房市場需求旺盛拉動。2021年3月，新建住房量增長19.4%，創2006年以來的最高增幅。更為重要的因素是伴隨美國疫情緩和，服務業與消費的“報復性增長”開始顯現，美國核心通脹水平呈現上升趨勢，并有可能接替能源，成為未來驅動通脹的主要因素。

然而，美聯儲對于通脹的判斷與其市場的認知并不一致。美聯儲主席鮑威爾在4月8日致參議員的信中表示，經濟增強及供給緊張，推高部分行業的價格水平，導致經濟暫時出現“略高的通脹”，但“一切都在掌握之中”，美聯儲將繼續維持超低利率并繼續購買大量資產，直到經濟進一步復蘇。但市場業已失去對美聯儲承諾的信任，甚至懷疑美聯儲的判斷與能力。市場普遍認為拜登政府刺激政策的出臺以及新冠疫苗接種的普遍推廣，將加快經濟復蘇，甚至導致經濟過熱，進一步推高通脹率。一些投資者和經濟學家預計2021年美國的通脹率至少升至3%或3.5%，進而逼迫美聯儲反向調整貨幣政策。

市場的擔憂情緒已經反映到美聯儲內部，其成員間對貨幣政策走向產生了分歧。5月19日，美聯儲公布的4月貨幣政策會議紀要顯示，有“多位”聯儲成員認為，如果美國經濟持續強勁回升，失業率相應下降，聯儲就有必要在未來會議的某個時間點開始討論收緊貨幣政策問題。會議紀要指出，與會者預計經濟解封、需求上升，疊加供應鏈改善，將推動通脹率超過美聯儲設定的2%或更高的目標水平。美國勞工統計局公布的4月美國CPI和PPI（生產者價格指數）數據都已明顯高于先前預期。受能源價格上漲和低基數效應影響，4月美國CPI同比大漲4.2%，創2008年9月以來新高;美國核心個人消費支出（PCE）物價指數同比超過3%，創2008年以來最快增速。美聯儲4月發表的經濟褐皮書亦顯示，美國的通脹正在加速上行，預計短期內還將繼續上漲。

從目前趨向看，美國財長耶倫和美聯儲主席鮑威爾等政府“主流派”，都把主要目標放在促就業和強增長方面，資產泡沬和通脹預期則是次要目標。市場對美國通脹及通脹預期的態度，與鮑威爾等人形成了明顯的反差。鮑威爾作為美聯儲主席堅持認為通脹率走高只是“短期現象”。為安撫市場、穩定信心，他多次宣布美聯儲將維持寬松政策不變，未來3年不予加息。既便是通脹率上升至2%或以上，亦可“容忍”一段時間，不會過快地改變寬松貨幣政策。“通脹就是增稅”。在美聯儲內外，對鮑威爾的觀點及做法，有人贊同，有人非議。華爾街投資機構相信美聯儲關于通脹壓力回升可能是短期現象的判斷，因而“押注”美聯儲未必會因為通脹上升而提前收緊QE政策。據以往經驗，只要美聯儲釋放“鷹派”加息信號時，美債收益率就會率先反彈，進而帶動美元指數走高。但4月FOMC“鷹派”發聲較弱，美債10年期收益率先漲后跌，美元指數依然表現疲軟。美元指數從3月末的93.44點跌至5月25日89.52點，令市場感受不到美聯儲要“提前加息”的氣氛。美元指數繼續處于低位，國際原油等大宗商品價格狂漲，推動全球通脹水平上升，使多國貨幣政策面臨“松緊兩難”選擇，部分發達國家貨幣政策開始出現收縮跡象。

四、美聯儲調整寬松政策“路漫漫”

在新形勢下，美聯儲究竟會不會調整實施已久的QE？答案應是肯定的。主要原因：其一，QE是非常規貨幣政策，對其經濟有些刺激作用，但不能持久使用，否則將給經濟金融帶來更大的傷害;其二，QE的副作用或潛在風險已開始顯現，從隱性變為顯性;其三，在新冠肺炎疫情緩解及大規模財政和貨幣政策刺激下，美國經濟趨向利好，失業率總體趨降，通脹率上升;其四，全球大宗商品價格上漲以及美國政府繼續對中國等國部分商品加征關稅，助推美國通脹上揚;其五，拜登計劃通過《提高最低工資法案》，增加低收入者的薪酬，進而加速房地產價格上揚。然而，美聯儲何時調整貨幣政策及其調整力度有多大，則受多種因素影響，主要取決于五個因素的綜合權衡。

（一）取決于新冠肺炎疫情的控制程度

疫情直接和間接作用于經濟及非經濟。2020年新冠肺炎疫情暴發和蔓延，導致全球所有國家和地區集體陷入衰退。2021年全球疫情形勢較上年更為嚴重，拖延的時間更長。新冠肺炎疫情仍在美國、英國、日本、印度及南亞、東南亞國家肆虐，美國感染人數和死亡人數仍居世界之首。接種新冠疫苗比例較高的國家已經出現感染率和病死率明顯下降，但疫苗接種率與形成“群體免疫”目標間尚存在很大差距，構建全球群體免疫能力屏障及促進經濟全面增長仍任重道遠，可能需2～3年甚至更長的時日。面對新冠肺炎疫情長期化，全球經濟和多數國家經濟表現并不像國際經濟金融機構預測的那么樂觀，美聯儲抑或其他各國央行都不敢輕言退出或調整貨幣政策。既便是有所調整，也不過只是小幅和局部的調整，依舊保持著寬松政策的連續性和穩定性。

（二）取決于經濟的真實表現

在寬松貨幣和財政政策支持下，2021年美國經濟形勢開局不錯，首季GDP增長率為6.4%，但就業弱于預期，通脹風險增強。拜登在首次歐洲之行前，在美國媒體刊文稱“美國經濟的當前增速超過了40年來的任何時期”。

拜登：《我的歐洲之行旨在讓美國團結世界民主國家》，美國《華盛頓郵報》網站，2021年6月6日。經濟合作與發展組織（OECD）預測2021年美國GDP增長率為6.9%，較此前預期的6.5%增添了0.4個百分點。

OECD于2021年5月31日發布《全球經濟展望報告》，將2021年美國經濟增長率由3月預測的6.5%提升到6.9%。 這一預測值是建立在2020年美國經濟收縮3.5%的基點上，以及“就業計劃”與“家庭計劃”預期刺激效應的基點上。前一個基點的高增長難以持續，大體將呈現遞減態勢，而后一個基點則存在不少變數及不確定性因素。從經濟表現和預期數據看，當下美國經濟確實有點“熱”，這種“熱”是美國經濟仍然處在疫后恢復階段的特征。美股震蕩反映通脹預期上升，經濟增長動力不足。從增長趨勢看，2022—2023年，美國經濟增速將低于預期值。鮑威爾發出警告稱，美國經濟復蘇仍“遠未完成”。穆廸首席經濟學家Mark Zandi指出，美國經濟仍然在新冠病毒大流行之下苦苦掙扎，仍需要政府繼續提供大量的財政支持。基于上述判斷，疊加歐洲央行鼓勵拜登政府繼續“放水”刺激經濟。因此，美聯儲貨幣政策暫時只能選擇偏“鴿派”立場，“靜觀其變，有所準備”。有美國經濟學者認為，美聯儲貨幣政策正面臨著“變與不變”的兩難選擇，但仍希望美聯儲能盡早開始收緊超寬松政策，使美國經濟避免爆發嚴重通脹，并實現比美聯儲堅持當前的超寬松貨幣政策立場所帶來的較為柔和的“軟著陸”。

德斯蒙德·拉赫曼：《全球資產價格泡沫正準備破裂，但沒有人做好準備》，美國《國家利益》網站，2021年6月7日。

（三）取決于財政支持的規模

拜登在百日執政內簽署的一個“救濟法案”已在眾議院以微弱多數通過，但兩個“計劃”預計的4萬億美元的資金尚無著落和保障。主要存在三個有待解決的問題：第一，兩黨圍繞耗資規模的博弈難以平息。共和黨絕不會同意和接受拜登政府提出的刺激短期經濟復蘇和重振中長期經濟的計劃方案。第二，既便兩黨分歧消除，但啟動“計劃”也不是2021至2022年的事情。因而當下兩個“計劃”對刺激經濟從疫情中蘇醒過來的作用，亦只能是“預期刺激效應”的短期彰顯。“就業計劃”投入規模大幅削減，“預期效應”和“刺激效果”就將應聲而跌。第三，共和黨不單反對拜登政府的一個“法案”和兩個“計劃”的融資規模及其資金分配，也反對拜登政府的融資方式。連民主黨內部對增稅方案也存在不同意見，因而相關增稅法案勢必在國會遭遇阻力。由于“就業計劃”總投資大幅壓縮及增稅籌資受到抵制，2022年美國財政預算赤字將會遠高于2020年。然而，耶倫卻表示，拜登推出的4萬億美元預算支出的兩個提案，即使將導致利率上升，對美國經濟發展也是有利的，每年總計4000億美元的支出并不足以造成美國通脹過度上漲。

拜登政府兩個計劃的實施時間長度為8～10年，預計總投資4萬億美元，年均4000億美元。

（四）取決于就業狀況的改善

新冠肺炎疫情危機前，美國失業率已降至全民就業狀態，但疫情暴發造成千百萬人的失業大軍。到2021年6月，美國失業率從2020年12月的6.7%降至5.9%，但實際半失業和失業人數高達8%或10%。主要原因包括：首先是工業和服務業尚未恢復到疫情前水平。其次是政府對在疫情中遭受損害的家庭與個人給予的救濟數額較大，甚至多于失業救濟金，導致一些人不想參加工作，使其勞動參與率下降。非農業人口就業率減緩，直接影響消費需求和經濟增長，以及美聯儲調整貨幣政策的決策。但從趨勢看，2021年內美國就業率雖達不到全民就業水平，但伴隨經濟持續復蘇和增長，失業率將繼續下降，驅動通脹走高，也給美聯儲調整貨幣政策增添了壓力。

（五）取決于通貨膨脹變化走向

美聯儲有兩個職能，一是全民就業，二是物價穩定。在新冠肺炎疫情暴發前，美聯儲已開始實施平均通脹目標（AIT），這意味著美聯儲貨幣政策已不太介意通脹水平，對通脹上漲似可“忍耐”，但就業增長必須上去，而就業增長和薪金增加則加劇通脹。在就業和通脹“雙升”的態勢下，資產價格必然隨之上漲。美聯儲采取的平均通脹目標，將使其對現實通脹及未來潛在通脹難以及時做出政策應對，更不會像以往那樣采取提前“預防措施”，只能是采取“事后行動”去抑制通脹。一般而言，通脹是一種貨幣現象。在美國經濟復蘇反彈的趨勢下，繼續實施過度的寬松政策，勢必導致過多的資金追求有限的資源或商品，進而加速美國通脹上漲。

值得關注的是，美聯儲于2021年6月17日在FOMC會議結束后發表的聲明中透露出系列數據：2021年美國經濟增長率從6.5%上調至7%;5月非農業就業人口增加55.9萬人，高于前值的26.6萬人，但低于預期的增加65萬人，鮑威爾稱2021年夏末秋初就業市場將反彈;5月PPI再創新高，不斷向通脹傳導;CPI從4月同比增長4.2%上升至5月的5%，超出市場預期的4.5%，創13年最大漲幅，2021年通脹率從3月預期的2.4%上調至3.4%。鑒于上述情況變化，美聯儲中的“鷹派”已不是此前所表述的“多位”，而是18名成員中有11人預計2023年美聯儲將至少有2次加息。據美國勞工部于7月13日公布的數據顯示，6月CPI及核心CPI環比、同比均高于預期與前值，其中CPI同比增長5.4%，核心CPI同比增長4.5%，PPI同比增長7.3%，創2010年11月以來的最大同比漲幅。

然而，各方及其內部對美聯儲何時退出QE、退出路徑以及“點陣圖”等諸多問題依然存在分歧，包括美聯儲何時“縮表”及“縮表”規模，美聯儲何時啟動加息周期及加息幅度。市場有市場的擔憂及依據，美聯儲和其支持者也有他們的擔心及緣由。鮑威爾等人認為美國“通脹是短期現象”，主要立論是通脹上升是由基數效應、供應瓶頸和就業問題造成的，隨其發展與政策變化，通脹上漲短期導因將不復存在，通脹勢頭將自然趨于弱化。因此，鮑威爾堅持當下“縮表”和“加息”為時尚早，現時考慮政策調整的時機末到。有學者認為，美聯儲可能低估了通脹上行的“幅度”和持續時間的“長度”;也有學者指出，在經濟強勁復蘇、資產和信貸市場泡沫臨近崩潰之際，美聯儲仍堅持采用超寬松貨幣政策，是在給美國資產泡沫火上澆油;還有學者則強調，“疫情本質上是供給沖擊”，僅靠貨幣“放水”必然導致通脹。總體看，市場等多方面對美聯儲調整貨幣政策的預期概率步步上升，但寬松貨幣政策易出難收，美聯儲從非常規貨幣政策回歸正常化之路尚未真正起步。

美國現行經濟政策與金融政策給全球經濟和國際金融市場造成的流動性過剩及通脹風險，既損害了美國民眾、工薪階層和中產階級的利益，更讓新興市場國家面臨輸入性通脹，使其更多家庭和民眾面對物價上漲和支出增多的壓力。各國似應高度提防和應對美聯儲貨幣政策“變與不變”的溢出效應所帶來的挑戰與風險。

參考文獻：

1.施詩：《拜登的萬億基建野心》，《21世紀經濟報道》2021年4月2日。

2.恩達·柯倫：《央行支持見頂，標志著全球復蘇的新階段》，彭博新聞網站，2021年6月26日。

3.賈開：《全球最低企業稅能否帶來更公平的全球稅收新體系》，《21世紀經濟報道》2021年7月13日。

責任編輯：李蕊