海航重整走向何方？

孫庭陽

海航控股（600221.SH）和海航基礎（600515.SH）重整方案公布后，股價巨幅波動。股民對兩公司未來預期存在分歧。

海航控股的股價在公司宣布司法重整后見底，此后開始上漲。從今年2月10日到9月10日，股價上漲了88%。重整方案公布后，9月13日、14日連續兩天股價跌停。9月15日卻“旱地拔蔥”，從跌停價快速拉起，日內最高價比最低價高9.9%，成交額是前兩天總和的3.6倍。

從今年1月25日到9月10日，海航基礎股價上漲了120%。在重整方案公布后，海航基礎走勢變弱，9月13日至16日，連續4天跌停，在9月17日才止住跌勢。

對重整方案的分歧：翻倍還是打5折

海航控股和海航基礎，都存在破產清算、股票終止上市的風險。

截至今年6月末，海航控股流動負債超過流動資產約?1100億元，歸屬上市公司股東的凈資產-333億元，資產負債率113%。

海航基礎今年上半年凈利潤同比下降96%，今年6月末凈資產是74億元。

兩公司都提示風險，目前法院已裁定公司進入重整程序，存在著因重整失敗被宣告破產的風險。如公司被宣告破產，將被實施破產清算，股票將面臨被終止上市的風險。

但是，兩公司在半年報中也稱：“如果公司實施重整并執行完畢，重整計劃將有利于改善公司的資產負債結構，減輕或消除歷史負擔，提高公司的盈利能力。”

兩公司重整方案都稱，為挽救公司，避免破產清算，最大限度維護出資人權益，出資人和債權人需共同做出努力，共同分擔實現公司重整的成本。因此，重整計劃將安排對公司出資人的權益進行調整。

海航控股調整方案是，以海航控股現有股票為基數，按照每10股轉增10股實施資本公積金轉增，轉增的股票約27%以一定的價格引入戰略投資者，另外約73%的股票以一定的價格抵償給海航控股及子公司部分債權人。

海航基礎也公布了出資人權益調整方案。公司按照每10股轉增20股實施資本公積金轉增，轉增的股票約42%用于引入戰略投資者，約20%用于抵償上市公司債務，剩余部分用于注銷以履行業績承諾補償義務、抵償上市公司債務、中小股東自行保留等。

海航控股引入戰略投資者、抵償給海航控股及子公司部分債權人的費用，用轉增的股本支付，謹慎的觀點認為，海航10轉10，轉增股本基本與老股東無關，相當于現有價值打5折。

持此觀點者認為，已經資不抵債的海航控股，誰持有的股票多，相當于負資產越多，轉增股本又要幫助海航控股還債。轉增股本后，未來股價會除權，10轉增10，股價通常會打折，老股東沒拿到轉增的股票，是實實在在的“打5折”。

對這樣的觀點，業內人士評價，如此沉重的負債，如果沒有好的化解策略，全靠現金或資產變賣，基本無法解決。海航控股現在不能清償到期債務，如果破產清算，在無力清償全部債務的情況下，中小股東的權益實際已經為0。“如果退市到三板，股價會打幾折，誰都說不好”。

《中國經濟周刊》首席攝影記者 肖翊 攝

樂觀者認為，表面上看是打5折，但未來可能會翻倍。

理由是，如果新的戰略投資者順利進駐，認購轉增股票的資金將真實注入海航控股，通過注入資金讓海航控股恢復正常運營和現金流，并滿足重整的直接需要，在后續的產業配套上更大程度幫助海航航空板塊發展。

債轉股后，海航控股將扭轉資不抵債的狀態，從而化解退市風險。

海航控股半年報還披露，在全國?27?個千萬級旅客吞吐量以上的機場中，海航控股已在?11?個機場設有運營基地和分公司，7?個城市市場占有率位居前三，?在海南市場份額長年穩居第一。海航控股內部人士透露，“公司依然有日均超過500架飛機2000條航線運行”。

據接近海航控股人士分析，重整完成后，以前高額的航空主業財務總費用預計將大幅下降80%以上，飛機租賃成本大幅下降，經營性歷史欠款得到全面清償，賬面可保留充足現金。相比行業水平，海航控股的資產負債率、財務成本、飛機租金等成本，和國航、東航、南航三大航空公司都基本接近。

兩戰略投資者：一個國企，一個民企

兩公司都引入了新的戰略投資者。

海航集團清算組已經確定，遼寧方大集團實業有限公司（以下簡稱“方大集團”），是海航集團航空主業戰略投資者，如重整完成，將成為海航控股的控股股東;海南省發展控股有限公司是機場板塊戰略投資者，有望成為海航基礎的控股股東。

這兩個戰略投資者均實力不凡。

天眼查顯示，海南省發展控股有限公司的大股東是海南省國資委。截至今年6月底，公司資產總額996億元，凈資產461億元，是海南首家AAA主體信用等級的國有企業。公司下屬參控股公司169家。

另一個戰略投資者是民企。方大集團在A股市場上已經不是新面孔。

據官網介紹，方大集團是以炭素、鋼鐵、醫藥、商業四大板塊為核心，跨行業、跨地區、多元化，具有較強國際競爭實力的大型企業集團。集團擁有方大炭素（600516.SH）、方大特鋼（600507.SH）、東北制藥（000597.SZ）、中興商業（000715.SZ）4家上市公司，兩家大型鋼鐵聯合企業，一家大型機械制造跨國企業，一家大型商貿流通企業和多家醫院。共計300多家法人單位，員工6萬多人。

上述4家上市公司均披露，控股股東是方大集團，實際控制人是方大集團董事長方威。2009年，方大集團曾公開介紹，方威是遼寧省第十屆人大代表、遼寧省“五一”勞動獎章獲得者。

方大集團在A股市場已有并購重整案例。

2006年方大集團接手海龍科技，現在公司業績大為改觀。接手前，海龍科技2005年營業收入5.23億元，凈利潤虧損1.44億元。接手之后，公司改名為方大炭素，在最頂峰的?2018年時，公司營業收入117億元，凈利潤60億元。

方大集團也有接手后又賣出的案例。2010年方大集團拿下錦化氯堿（000818.SZ）后，改名方大化工，方威成為實控人。2016年6月，方大集團將部分股份轉讓。2016年7月該上市公司公告改名，理由是，在控股股東變更后，公司名稱及證券簡稱仍沿用“方大錦化化工科技股份有限公司”和“方大化工”，帶有明顯“方大系”特色，其間各類新聞媒體對公司的公開報道，均將公司與方大集團形成極大的關聯，給投資者，尤其是中小投資者造成極大的困擾。鑒于方大集團及其實際控制人方威都不是公司持股5%以上的股東，公司的實際經營與方大集團或方威均不存在任何關聯，故改名。

隨后，該上市公司的股票簡稱改成“航錦科技”，沿用至今。

截至9月21日，海航控股股價連續兩天上漲，分別是4.8%、4%。海航基礎前一天上漲2%后，后一天又下跌2.8%。

（本文刊發于《中國經濟周刊》2021年第18期）