北交所：最先進的資本市場形態

張可亮

北交所由國家最高領導人親自宣布成立，規格之高，絕無僅有，這是自上交所深交所成立以來，這30年，資本市場最重要的大事。

為什么有了新三板，有了精選層之后，還要設立北交所呢？

之前提到新三板，都是將其放在建設多層次資本市場的角度來講的，中國的多層次資本市場至少包含了以下4層：最上層是滬深主板市場，第2層是創業板和科創板作為二板市場，第3層是新三板作為三板市場，第4層是地方的股權交易中心，也就是四板市場。

也就是說我們一直是將新三板置于上交所和深交所之下，所以新三板市場的建設完善，各種制度設計，一定要低于滬深交易所，都是以非交易所為原則，交易所最主要的制度設計——公開發行、連續競價交易，是一道新三板不能碰觸的紅線。

長期以來我們建設多層次資本市場的思路是認為：多層次資本市場可以滿足不同企業不同發展階段的融資需求，新三板服務于中小微企業，等企業發展壯大了，再轉板到上交所、深交所。

這個想法很好，可是實踐當中會遇到兩個問題：一是在服務中小企業的過程中，新三板的非交易所的制度設計（股東人數限制、非公開發行、非連續競價交易），能否完全滿足投融資雙方的訴求？二是在企業想要轉板到上交所、深交所的時候，政策機制上能否做到無縫連接？以及兩個交易所是否具有足夠的承接能力？

就在此關鍵時刻，宣布成立科創板、試點注冊制，打破了資本市場改革的僵局。在科創板試點注冊制，一方面是IPO機制的市場化改革，另一方面也是為了向新三板靠攏、并軌，只有改革了A股市場的IPO審核機制，才有可能實現與新三板的互聯互通，才能順暢轉板。這個改革加上后面的創業板注冊制改革，解決了前述多層次資本市場建設中的第二個問題。

對于第一個問題的解決，是一年以后，即2019年10月25日證監會宣布的新三板全面深化改革。在這次改革中，增設精選層，實行公開發行和連續競價交易，突破了新三板不能公開發行、不能連續競價交易的制度紅線，實際上從精選層推出的那一刻起，新三板市場就完成了質的蛻變，成為了一個包含“交易所”功能的“交易場所”。但是這樣的改革卻與現行的法律體系并不完全配套，所以也帶來了很多政策銜接上的問題。

這次改革就是以“精選層”為基礎成立北交所，而不是將整個新三板都改為北交所。這樣一來就徹底理順了各個市場之間的關系，精選層企業就名正言順地成為上市公司，北交所就是與上交所、深交所起名的證券交易所，所有的政策法規都可以一致起來。

國家為了支持中小企業發展，設立了新三板市場，讓中小企業來掛牌融資。為了增加這個市場的運行效率，不斷地改革創新，現在已經直接將支持創新型中小企業發展的新三板市場，建設成為一個包含基礎層、創新層以及交易所的大市場，這是全球資本市場的一個巨大創新。

即將設立的北交所，既延續了新三板這8年以來摸索總結出來的服務中小企業的成功經驗，又吸收了科創板和創業板這兩年來注冊制改革經驗，在機制設計上完全可以建設成為最先進的資本市場形態。

北交所的成立，使得中國資本市場的布局更加合理、功能更加完善，補足了資本市場在支持中小民營企業方面的不足，標志著中國開啟了3個市場共同服務實體經濟、服務科技創新的新格局。