機構投資者參與非上市公司治理的困境與紓解

■武長海

機構投資者通過投資非上市公司股權，成為非上市公司的股東，其參與非上市公司治理的程度要遠遠大于參與上市公司。機構投資者通過參與非上市公司治理，提升公司價值。然而從實踐來看，尚存有諸多法律問題成為機構投資者參與非上市公司治理的桎梏，并阻礙其功能發揮。因此，厘清機構投資者對于非上市公司治理結構和內部控制的影響方式，并從法律上界定機構投資者參與非上市公司治理的權利與義務界限，然后立法機關、司法機關以及監管機構通過明確法律依據和監管政策對其治理作用的制約因素加以排除，可提升機構投資者對非上市公司的治理能力。

一、問題的提出

從現有的研究來看，關于機構投資者①功能②與公司治理關系，大多數學者僅關注機構投資者參與上市公司治理，缺乏對機構投資者參與非上市公司治理的研究。事實上機構投資者投資非上市公司股權，成為非上市公司的股東，其參與非上市公司治理的程度要遠遠大于參與上市公司——機構投資者購買非上市公司股權，最終目的是獲得資本增殖后退出獲益。機構投資者具有專業知識和經驗，通過參與非上市公司治理，提升公司價值。然而從實踐來看，尚存有諸多法律問題成為機構投資者參與非上市公司治理的桎梏，并阻礙其功能發揮，因此有必要逐一予以審視并分析可能的解決路徑。

公司治理作為現代企業制度的重要安排，能夠降低企業的諸種代理問題，形成有效的內生激勵機制，以使企業各方努力改善經營業績并提高企業價值。［1］多數學者研究結果表明，獨立董事制度、投票權制度、管理層激勵等公司治理機制對企業價值和經營業績存在正向影響。在對2008年發生的全球性金融危機的研究中，亦有學者提出，該金融危機的爆發和擴大，除了有經濟社會本質矛盾這一重要原因之外，同時也與市場環境中公司治理失效密切相關。［2］若將視角具象到非上市公司③，從企業生命周期來看，其多處于初創期和成長期，未來業績走向及風險存在不確定性，其發展更依賴于公司管理層的智識和風險識別能力。實踐表明，成熟、穩定的管理層對非上市公司的平穩發展具有較大助益。相較于上市公司，非上市公司“一股獨大”“所有者、經營者合一”等色彩更為濃厚，公司內部治理完備性、有效性更為薄弱。［3］

關于機構投資者參與公司治理的一般理論認為，機構投資者通過參與公司（包括上市、非上市公司）內部安排和活動，可以提高公司績效；完善公司高管薪酬機制；保護投資該公司的中小投資者；支持該公司再融資訴求并降低其融資難度；促進公司信息披露。從具體的研究來看，機構投資者會對非上市公司的公司治理產生影響，具體體現為對業績的促進，如：祖哈德（Suchard）對澳大利亞IPO數據的實證研究發現，風險資本能顯著提高目標公司董事會的獨立性，并能引入具有產業背景的董事共同參與公司治理；［4］Jain和Kini（1995）選用1976—1988年于北美地區上市的公司，得出有私募股權投資基金背景的公司IPO后業績表現顯著優于無私募股權投資基金投資的公司的結論。［5］而具體到我國，實證研究表明，機構投資者對于非上市公司治理的影響并不顯著。［6］或者說，相較于金融市場發達的國家，我國香港和內地的私募股權投資的引入并沒有對非上市公司的治理和長期發展起到明顯的積極作用。

機構投資者是怎樣對非上市公司治理產生影響的？有何抑制因素？在近年來大力發展機構投資者市場，鼓勵私募基金等機構投資者通過改善投后管理等方式促進非上市公司治理機構的背景下，厘清機構投資者對于非上市公司治理結構和內部控制的影響方式［7］，分析其抑制因素并有針對性完善監管政策可以說是機構投資者市場監管框架的基礎。

二、機構投資者參與非上市公司治理的方式與法律困境

我國機構投資者種類齊全，這決定了我國機構投資者參與公司治理的方式的多樣性。機構投資者參與非上市公司治理本質是一種投資活動，投資方式以私募股權投資、信托計劃、券商資管等為主。據統計，截至2021年6月，中國證券投資基金業協會存續登記私募基金管理人24476家，管理私募基金108848只，管理基金規模約17.89萬億元。私募基金在解決融資難融資貴問題、支持中小企業發展方面已經發揮了重要作用。從投資對象上看，被投資公司包括尚處于初創發展的創業型有限公司，經二至三輪投資處于發展期的公司，也包括初登資本市場的“新三板”④掛牌公司。從參與形式上看，機構投資者參與非上市公司治理的方式主要有以下五種：和非上市公司簽訂對賭協議；非上市公司議事規則；一票否決權參與重大事項決策；在非上市公司擁有反稀釋權等其他優先權；擔任非上市公司掛牌“新三板”的主辦券商⑤。但在現有的法律和監管邏輯下，機構投資者參與非上市公司治理的上述方式一方面面臨法律法規等規則的失范，另一方面達不到應有的公司治理效果，致使相關權利人利益受損。因此，亟待從法律上厘清機構投資者參與非上市公司治理的權利與義務界限，找出其中的制約因素。

（一）機構投資者通過對賭協議參與公司治理的法律實踐與困境

1.法律實踐。對賭協議又稱估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。［8］常被視為一種附條件的合同，主要表現為達成投資協議時的附加協議［9］，其往往會規定一個指標——通常是融資企業的業績指標，如果融資方完成約定的指標，其會獲得股權獎勵或者其他利好條件；如果融資方沒有達到約定的指標，就需要給投資方一定的補償，比如低價轉讓部分股份等。通過匯總國內外的對賭協議指標，我們發現，對賭協議的指標比較多樣化（見表1），在應用中也比較常見。

表1 主要的對賭協議類型

除了常見的財務性對賭標準外，治理性規定也常見于對賭條款內，如上表內的“企業行為”“管理層去向”等，相應條款的核心訴求均為保持現有管理層和公司經營管理層的穩定。對于融資方來說，對賭協議是一種重要的激勵手段。融資方為了順利完成協議約定的指標，會盡力通過改善自身治理、完善內部結構等以提高自身的經營績效。相較于一般公司，在對賭協議下，管理層傾向于更加努力地經營企業，相應的公司業績更優。［10］

2.法律困境。在司法層面，從2012年“海富案”⑥到2016年“瀚霖案”⑦，對賭協議效力問題壓倒性地成為核心甚至唯一爭議點，處理方式過于僵化，使商主體的自治與公司法的管制難以共存。［11］直到2019年“華工案”⑧才打破這一僵局。同年最高人民法院發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下文簡稱《九民會議紀要》）首次明文確定對賭協議原則上應確認為有效，從而得以進一步在公司法視域下考察對賭協議履行問題。盡管該文件在對賭協議的認定及處理上已經邁出一大步，但在處理股東回購型協議時，仍暴露出在公司治理判斷方面的自相矛盾之處：其一，投資方請求目標公司回購股權的，法院要依據《公司法》第142條關于股份回購的強制性規定，但該規定適用于股份有限公司，是否適用于有限責任公司呢？其二，目標公司應先完成減資程序，而后才能請求回購，否則法院駁回其請求。但既然訴至法院，則說明投資方無法通過公司內部決策程序實現回購目的，而將減資程序前置則是又把問題“踢”回了公司，導致股權回購實際可履行性的喪失。其三，在目標公司不同意投資方回購、無法完成減資程序時，投資方求助無門，《九民會議紀要》也并未規定補救措施，導致投資方無法撤出資金，這無疑會打擊未來機構投資者投資的積極性。

在監管層面，在資本市場退出是PE等機構投資者投資企業后的主要退出渠道之一，所以資本市場監管規則至關重要。［9］證監會曾一度嚴格禁止擬上市公司簽訂對賭協議，并要求其在IPO申報前清理完畢并在招股說明書中披露，直到2019年科創板審核規則才規定了豁免清理的情形，但仍然實質限制了大部分類型的對賭協議。⑨而新三板的監管規則領域的規則相對較寬松，但也要求公司不得作為對賭協議主體以及存在強制權益分派等損害掛牌公司或掛牌公司股東合法權益的行為。⑩從上述規則表述也可以探究監管層面嚴格防范對賭協議風險的理由：其一，對賭協議中的股權回購條款影響公司股權結構清晰性和穩定性?，當投資方作為大股東甚至控股股東，或者存在一票否決權等優先性制度安排，會涉及公司控制權變動，易引發公司治理風險；其二，對賭協議中的業績對賭條款可能會造成企業只追求短期的財務業績而忽視內部治理結構的完善，增加經營風險。

從實踐來看，我國司法、監管、機構投資者和被投資非上市企業對對賭協議的態度并不一致。首先，我國司法和監管層面對對賭協議所持有的態度并不統一，未來極有可能出現司法判決認為對賭協議有效且可以履行，但根據監管規則禁止的情況，一旦涉及此種規則沖突如何處理，則是司法機關和監管機構要面臨的重要問題。其次，簽訂對賭協議已成為PE等機構投資者參與非上市公司治理中的普遍現象，如擬上市公司在Pre-IPO階段引入機構投資者，那么此時PE等機構投資者利益最大化的實現途徑就是被投資公司的上市，雙方互有需求，因而強監管之下也會出現“抽屜協議”、中止協議等變相延續對賭協議效力的現象。如果忽視企業融資需求，過于強調風險管控和公司治理秩序，則有失偏頗，二者之間需要一個平衡點。最后，監管機構態度保守的目的，除公司資本維持和債權人利益保護之外，更是兼顧了投資者的權益保護，但機構投資者在資金規模、專業化投資能力和風險承受能力方面有著普通投資者無法比擬的優勢，且不論“新三板”本就以壯大機構投資者為發展導向［12］，整個資本市場中具有專業知識背景與投資經驗的機構投資者的重要地位也逐漸顯現［13］，根據機構投資者自身特點，有針對性地制定不同于普通投資者的、參與非上市（包括擬上市和“新三板”掛牌）公司治理的監管規則，既是現實的需要，也是投資者適當性原則的要求。

（二）機構投資者通過議事規則參與公司治理的法律實踐與困境

1.法律實踐。議事規則又稱會議規則，是為方便組織進行決策而演化出來的規則的總稱。［14］議事規則發端于議會，逐漸演化，尤其是經過亨利·羅伯特對其的發展?，最終發展成一套比較系統的關于各類現代組織的會議規則框架。議事規則通過為會議程序上的問題提供相應的準則，從而保障會議的公正和效率。對于非上市公司而言，議事規則貫穿于公司的各項會議，股東會、董事會、監事會、總經理辦公會等機構的會議都受議事規則的約束，即使會議決議的內容合理，如果程序不合法，也可能被撤銷。在“新日恒力案”中，新日恒力公司作為博雅干細胞公司引入的股東，盡管占有80%的股權，作出的股東決議由于違反程序被法院撤銷。?在“杭州瑞歐案”中，杭州瑞歐公司在股東會會議中違規修改公司章程，最終被法院認定為無效。?因此，在公司會議的召集和召開程序中，若議事規則不被重視與遵循，極易引發股東之間的矛盾，一方可能提起訴訟，要求撤銷決議，最終影響公司會議決策的公正與效率。

當機構投資者對非上市公司進行投資而擁有一定的持股比例，從而成為公司的新股東，或是通過派駐董事的方式參與到公司治理中時，機構投資者與其他股東或董事基于各自的立場與利益需求，雙方在會議決策中存在分歧的可能性更大，而在會議討論的事項無法取得全部股東或董事一致同意的情況下，一方可能會通過訴訟的方式要求撤銷決議。最終造成非上市公司會議運作機制的低效率，從而對公司治理產生不利影響。因此，在機構投資者參與到非上市公司治理的情況下，議事規則更應該得到重視與遵循。

2.法律困境。近年來隨著公司基本制度的完善，我國大部分的非上市公司都在相關法律法規的指引下形成了一定的會議運作機制。但大多數非上市公司實際上僅僅是建立了一個制度框架，而沒有對會議的運行規則進行明確、周密的安排，甚至大部分非上市公司，只是應付市場監管等部門，按其要求簽署董事會或股東會決議。非上市公司對于議事規則的漠視，使其會議的決策過程缺乏科學化和民主化程序的有力保障，進而影響到非上市公司整體治理水平。

從公司“三會”在具體實踐中的情況來看，首先，當前我國非上市公司的董事會多缺乏明確嚴密的議事規則的指導，在公司章程及附件中很少能夠看到對董事會召開和表決程序的嚴密規定，這導致董事會在進行重大決策時缺少一個行之有效的規則模板，各董事在會議過程中難以就重大決策進行充分討論，這嚴重影響著董事會的科學決策和高效運作。其次，非上市公司股東大會決策的科學化和民主化也有賴于議事規則的支撐，然而現實中議事規則仍受到漠視，少有非上市公司制定股東大會議事規則對大會通知、登記、提案的審議和投票等程序作出明確細致的規定。程序的不合理使參會人員無據可依，會議過程缺乏規范，會議的效率和質量被降低，股東權利的行使和義務的履行難以得到保障。最后，非上市公司監事會議規則的不完善，容易使得監事會受到大股東的恣意控制，公司監督機關的意思被扭曲，監事會最終成為部分大股東不當利益合法化的平臺。

（三）機構投資者通過一票否決權安排參與公司治理的法律實踐與困境

1.法律實踐。機構投資者通過一票否決權這一特別的投票權的安排來維護其投資利益，穩固公司治理結構。一票否決權安排，即投資機構在完成投資后，根據相關的股東協議或公司章程約定，要求享有目標公司重大事項的一票否決權。［15］通常表現為投資人提名或委派的董事在目標公司董事會行使一票否決權，或投資人作為股東在目標公司股東會行使一票否決權兩種形式。

一票否決權是投資人出于加強對目標公司的監控以實現自我保護的目的，參照境外風險投資的做法通過合約、修改目標公司章程等方式獲得的一些特別的權利，以控制公司的重大決策。是否給予投資人一票否決權以及在哪些事項上給予其一票否決權，取決于投資人與目標公司雙方的談判地位。在一些案例中，投資人可以爭取到目標公司絕大部分決策事項的一票否決權，例如2014年8月，亞廈股份通過現金收購和現金增資的方式作價15412.01萬元取得盈創建筑科技有限公司26%的股權，并取得了盈創建筑科技有限公司股東會絕大部分決策事項的一票否決權。?但是，也不乏投資人只能爭取到目標公司極少決策事項的一票否決權的案例，例如2018年7月，萬向錢潮以現金增資的方式作價取得浙江藍卓工業互聯網信息技術有限公司10%的股權后即是此種情況。?

2.法律困境。一票否決權不同于保障國家股東權利的黃金股制度。?［16］它是具有一定持股比例的PE等機構投資者投資協議中常見的表決權制度安排。一票否決權具體體現在股東會和董事會兩個層面。就股東表決權來說，《公司法》要求股份有限公司的股東決議嚴格遵守“一股一票”原則?，但有限責任公司可以在公司章程中自治?，這事實上默認了股東一票否決權。但司法實踐對此態度不一，理論爭議較大。而如果說機構投資者股東一票否決權僅僅意在通過行使重大事項決定權保障自身利益，是一種“消極防范”，那么董事表決權之一票否決權的設置就表明機構投資者已經深度介入公司經營管理層面，是一種“積極作為”，后者無疑對公司治理產生更加深刻的影響。但在實踐中董事一票否決權存在眾多爭議。其一，法律條文解讀存在爭議，即我國《公司法》關于有限責任公司董事會決議的規定是否可以理解為允許對“一人一票”作出例外規定?；其二，由于董事會決定絕大多數公司治理權，如決定經理、財務負責人等管理層的任免，存在較大權力運作空間。如在著名的“金剛玻璃對賭案”中，該公司披露的對賭協議中就規定了公司重大決策決議案可被投資方董事一票否決，導致無法提交至股東會討論。［17］

總之，一票否決權是一把雙刃劍：在防范投資方投資風險的同時，也埋下了投資方隨意干預乃至控制公司決策的隱患。一票否決權的法律屬性、適用范圍、效力認定、規則構建等都是私募股權基金參與非上市公司治理面臨的現實問題。

（四）機構投資者通過其他優先權參與公司治理的法律實踐與困境

1.法律實踐。在參與公司治理的過程中，機構投資者可以通過反稀釋權、共同出售權、拖售權和清算優先權等優先權方式保護其合法權益。這些權利是由機構投資者與被融資者自由約定形成，往往附有條件和期限。同時這些權利的形成原因也是多樣的。首先，投資具有高風險性。雖然機構投資者在選擇被投資企業時，會事先對行業現狀和企業運營前景進行綜合評估，但市場存在太多不確定因素，機構投資者很容易陷入各種陷阱風險之中，這些特殊權利能夠在一定程度上幫助機構投資者脫離這些陷阱。其次，雙方主體之間存在著信息不對稱的情況。機構投資者在向企業投入資本后，通常不會參與企業的日常經營和管理，因此他們的信息獲取渠道十分有限。最后，機構投資者和企業雙方存在道德風險。機構投資者購買非上市公司股權的最終目的是獲得資本增殖收益，往往關注短期利益而非企業的長期發展，因此有可能作出虛假承諾或者故意阻礙其他投資者的進入。企業管理者為了能夠獲得融資，或者基于保護自己、影響監督等原因［18］，也可能選擇對關鍵信息進行故意隱瞞或不實披露。

正是由于優先權本身所具有的特征或性質，使得通過它們在公司治理的過程中能夠實現保護、激勵以及分配的功能。首先，保護功能是針對機構投資者而言的。機構投資者往往會投資多個企業并且有可能作為小股東而存在，但其并不會參與企業日常經營和管理，這使投資者面臨著極大的投資風險。而優先權能夠在一定程度上幫助機構投資者規避風險，最終實現獲取投資收益的目標。例如反稀釋權或優先認購權使得機構投資者對企業所享有的收益不被削減，共同出售權使得機構投資者能夠在適當的時候退出融資企業，清算優先權保證機構投資者能夠獲得額外的清算收益，進而將損失最小化。其次，激勵功能是針對融資企業而言的。企業管理者如果為了謀求個人利益而選擇減少企業收益，進而對投資收益產生不利影響。而抑制管理者的自利行為的一個有效方法是對行為個體進行激勵。法律和基于法律的合同實際上就是一種激勵機制，它通過責任的配置和懲罰規則的實施，將個人行為的個人成本內部化，誘導個人選擇社會最優的行為。［19］其他優先權就為企業的管理者提供了一種激勵機制。最后，分配功能可以平衡投資者和企業之間的利益關系。在存在著其他優先權的情況下，企業的控制權會根據企業的實際經營狀況在機構投資者和企業管理者之間進行分配和轉移，促使企業控制權始終歸屬于一個最有效率的主體。如在北京神州綠盟信息安全科技股份有限公司［20］以及江陰中南重工股份有限公司［21］對外披露的投資信息中，我們均可以看出投資方在目標公司中享有優先購買權、共同出售權和反稀釋權等優先權利。這也表明其他優先權在市場中頻繁被投資雙方所運用，其公司治理的功能也因此得以展現。

2.法律困境。其他優先權與一票否決權相同，均有悖于我國公司法規定的“一股一權”的原則?在“同股不同權”的前提下，可能會出現兩種風險，一種是權利的合法性與正當性風險，即當事人雙方可能違反法定程序來規定優先權，這主要是程序方面的風險。另一種是一股多權的濫用權利的風險，即投資者可能濫用優先權，進而損害企業、其他股東或者債權人的利益，它是道德風險與法律風險的結合。

具體而言，每種優先權與現實法律又存在著不同的偏差。首先，反稀釋權的實現方式通常分為三種，分別是公司股權補償、股東股權補償和違約金補償。而依據現有法律規定來看，通過公司股權補償的方式來實現反稀釋權存在著較大法律障礙。由于《公司法》實行的是法定資本制，股東所持有的股份都對應著已繳納的注冊資本，若要由公司賦予新股份就只能增資。同時，依據《公司法》的規定，企業不得無償定向地增發股份，必須是有實際出資的。［22］因此，由公司進行股權補償的方式是違反法律規定而無法進行實際操作的。其次，根據《公司法》對清償債務順序的規定，公司財產應當首先按照支付清算費用、所欠職工工資、社保費用和所欠稅款以及公司債務的順序進行清算，只有在公司財產尚有剩余的情況下才能對股東進行分配。?由此看來，在我國《公司法》的現有框架下，清算優先權是與之相抵觸的。最后，對于共同出售權和拖售權而言，法律并未對其進行明確規定或限制。因此它們應當屬于意思自治的范疇，當事人可以進行約定適用。但是，由于具體法律規定的缺失，在當事人之間就權利的適用出現矛盾時，法院無法根據一個確定的指引來作出裁判，因而可能會出現裁判標準不統一的情形。

（五）證券公司擔任“新三板”掛牌公司主辦券商的法律實踐與困境

1.法律實踐。證券公司對于其投資并擬在“新三板”掛牌的公司，可進行推薦并擔任主辦券商。主辦券商制度是“新三板”市場中的一項特有制度。由于中小企業存在治理相對不規范、資本需求多樣化和個性化等特征，“新三板”要求主辦券商對掛牌時和對已經掛牌后的中小企業持續的、全方位的服務與督導，即“終身責任制”［23］。具體而言，主辦券商參與非上市公司治理主要分為兩個階段：一是掛牌前階段的治理參與。“新三板”對于掛牌企業的合規性方面做了最低要求，其主要體現在要求公司依法經營、有規范的公司治理和合格的信息披露方面，并且要求掛牌公司必須有主辦券商推薦。主辦券商以盡職調查等手段促進企業完善公司治理和相關信息披露情況。二是掛牌后的持續督導。主辦券商更能夠深度和長期地參與掛牌非上市企業的治理與監管，對于提升企業的價值和治理水平能夠起到更加深刻的影響。主辦券商在公司掛牌期間履行對掛牌公司的持續督導職責，能夠規范掛牌企業的公司治理和信息披露。

面對掛牌公司治理需求，高聲譽券商發揮著重要的作用。孫翯、張文松和孟為（2018）根據修正Jones模型（Dechow等，1995）［24］通過檢驗主辦券商持續督導企業家數量當期平均值和掛牌企業數量來衡量主辦券商聲譽，發現高聲譽主辦券商抑制了“新三板”掛牌企業的盈余操縱水平，可以更好地發揮監督、治理作用，能夠有效提升掛牌企業會計信息質量。［25］其原因在于：一方面出于對維護聲譽的需要，高聲譽券商會盡責提升掛牌企業財務信息質量，改善企業治理；另一方面，高聲譽券商具有更為專業化的團隊和能力，能夠真正參與到掛牌企業的財務規范制度中。

2.法律困境。“新三板”主辦券商制度是一種以完善公司治理、提升企業價值為導向的持續性督導機制。［23］該制度對掛牌公司完善內控流程、規范財務治理等起到了重要作用，但也存在一些問題。其一，對主辦券商督導義務履行的持續性缺乏長效、動態的監測、評估和考核機制。［26］在“新三板”公司掛牌前，主辦券商通過一系列的持續性督導行為規范中小企業公司治理，但在企業成功掛牌后，主辦券商往往會放松督導，轉而將重點放在后期信息披露的監督上。“新三板”掛牌并非公司治理的終點，近年來“新三板”企業沖擊IPO失敗或因財務造假等違規行為時見報端，其根源都在于公司治理結構。其二，即使主辦券商作為“新三板”公司股東也不具有參與公司治理的積極性。在掛牌后，如果公司采取做市交易方式，則初始券商必須持有合計不低于掛牌公司的一定股份?，一般其主辦券商會作為初始做市商，且一家公司的做市商往往有多個，這是一股不可忽視的機構投資者力量。但是此時，持股是出于做市的需要，而非完善公司治理的目的，相比于作為主辦券商的督導費，作為做市商所獲的利潤空間顯然更大。從“新三板”企業發展的全流程來看，主辦券商制度對完善前期公司治理功不可沒，但在企業掛牌后卻后繼乏力，難以達到理想的治理作用。主辦券商參與掛牌企業治理的激勵機制的缺失也是導致其短期行為和參與掛牌公司治理以及監管積極性缺失的主要原因。

三、機構投資者參與非上市公司治理困境之法律紓解

機構投資者對于非上市公司治理作用的發揮，有賴于立法機關、司法機關以及監管機構對其治理作用制約因素的厘清與排除。通過明確法律依據和監管政策，為機構投資者利用對賭條款、一票否決權及其他優先權等治理安排創造便利，同時促使非上市公司完善議事規則，進一步完善“新三板”的主辦券商制度，這些措施將對非上市公司治理水平產生有益成效。

（一）明確對賭協議的司法和監管邏輯

第一，雖然《九民會議紀要》第一次在司法層面確認了對賭協議的效力，但是在立法和執法層面，對賭協議仍然存在著較大的不確定性。而在我國當前對賭協議盛行的環境下，擱置爭議或者只堵不疏都不是明智之舉。因此，監管機構應當有序退出在私法領域的過度干預，正視對賭協議在解決企業融資難方面的積極作用，避免對企業內部事務過度介入，尊重其意思自治。同時也應當施加一定的限制條件，避免對賭協議對企業的“反噬”。其一，對賭協議本質上是投融資雙方合意達成的協議，應當符合《合同法》及相關法律法規規定。其二，協議本身的內容應當符合公平原則，而不應影響企業的償付能力，使得公司無法正常經營，進而損害中小股東以及債權人的合法權益。

第二，對賭協議屬于我國《合同法》上的無名合同，無法向司法機關提供明確的裁判依據和指引，司法機關往往只能運用合同法總則的內容或者類推適用其他有名合同的法律規定進行審判。但是無論是從法律屬性、適用范圍、適用條件還是從法律效力來看，對賭協議和與之相類似的有名合同都存在著較大差異，采取類推適用的方法可能會使各個法院之間的判決產生分歧和矛盾。因此，建議立法機關在充分總結實踐經驗的基礎上，在尊重意思自治的前提下，將對賭協議、優先股制度予以特別規定，以明確各方權利義務，為司法適用提供明確依據。

第三，相比于我國證券市場對于對賭協議的監管政策，其他成熟證券市場中，大多數的監管機構都準許企業在申請IPO時存在對賭協議的情形，只要企業能夠如實披露對賭協議，并且其內容不存在欺詐和誤導的情況即可。因此，與其對對賭協議“嚴防死守”，倒不如完善現有的信息披露制度，將重點集中在對信息披露的監管上來。在企業按照法定程序和方式如實披露了對賭協議的相關條款后，認可對賭協議的存在。即使監管機構認為上市時間對賭、業績對賭等幾類PE對賭協議構成了IPO審核的絕對禁區，也可以采取聯合相關部門共同發布指引的方式，指導投資者和融資方正確對待和處理對賭協議,消除擬上市公司的疑慮。［27］

（二）建立體系完整、規則明確和操作性強的議事規則

公平合理的公司決策有賴于嚴密的決策過程。要保證非上市公司各項會議的公平和效率，關鍵在于建立一套體系完整、規則明確和操作性強的議事規則。因此，必須改善當前非上市公司漠視議事規則的現狀，提高其對議事規則的重視程度和建設能力。

首先，要明確劃分股東會、董事會等決策層和經營層在公司治理方面的權限，這是各級議事規則發揮作用的前提。對于各級議事成員，要對其進行規則約束，即各成員參加會議必須按照相應的議事規則來行使權利和履行義務，充分發揮議事規則在約束成員行為、保障決策合理有效中的作用。

其次，為加強議事規則的嚴密性，非上市公司要提升自身制定議事規則的專業化程度，可考慮在對公司會議的程序優化中引入羅伯特議事規則，以其動議規則、發言規則和表決規則等作為藍本，從而規范決策程序。非上市公司也可充分利用當下科技發展帶來的便利條件，將大數據和人工智能等應用到議事規則中，有利于提高議事程序的效率。

再次，為了使議事規則被更好地落實，可將議事過程公開，并建立公司內部評估體系，對議事過程進行評估，以此檢驗議事規則應用于決策過程的效果。

最后，隨著非上市公司機構投資者的引入、公司自身經營發展的需要，公司的治理要求、戰略目標和風險管理標準都可能會相應發生變化，那么服務于公司經營管理的議事規則也要及時進行調整，以保障規則和實踐的同步。

（三）完善一票否決權適用方式

第一，明確一票否決權的合法邊界。一票否決權的效力取決于法律規范就股東或董事會的表決方式是否給予了股東自主安排的空間，而該種空間是否存在又由公司法規范的屬性所決定。在股東會或股東大會層面，對于有限責任公司而言，《公司法》規定，除非公司的組織章程另有規定，則股東按照比例在行使表決權?，由此可見，作為任意性規范，股東可以通過章程設定不同于法律規定的表決程序。然而，對于股份有限公司而言，《公司法》并未允許章程作出另外的規定?。因此，作為強制性規范，它不能被排除或變更適用，即不承認一票否決權的存在。這種差異同樣也體現在董事會層面。此外，證監會在股份公司上市審核過程中也明確對董事“一票否決權”進行否定性評價?，認為它屬于對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的條款，應當予以廢止，否則將構成上市障礙。

綜上所述，在有限責任公司中，一票否決權屬于公司章程自治范疇，是對任意性規范的變更，在法律上應當受到肯定性的評價；而在股份有限公司中，它違反的是強制性規范，應當受到否定性的評價。但是這種認定標準也是有缺陷的，因為許多股份有限公司也具有一定的封閉性?。因此有學者提出重新劃分公司類型的意見。王保樹認為，我國現行公司法上公司法律形態存在結構性問題：股份公司內部容納了公開性和封閉性公司，卻適用相同的法律規則；有限責任公司與發起設立的股份有限公司同屬封閉公司，卻適用不同規則。所以應整合封閉公司資源，使之涵蓋包括有限責任公司、發起設立股份有限公司等所有封閉公司，并使股份有限公司僅具有公開公司特點。［28］這樣一來，一票否決權制度也可以適用于非上市非公眾股份公司。

第二，限制一票否決權的適用空間。一票否決權的存在可能會導致公司治理結構的失衡，因此我們有必要對其適用空間進行一定的限制，以維持各方的平衡。其一，將一票否決權適用范圍限制在封閉公司之內。這一做法也與我國《公司法》的規定和實踐情況相一致。只是目前《公司法》對于公司類型的規定過于粗糙，應當對其進行更加具體的細分。其二，規定一票否決權只能適用于股東會或董事會的自治事項。股東會和董事會作為實現一票否決權的場合，應當符合《公司法》對各自權力范圍的劃分。

（四）健全其他優先權的相關強制性和自治性規定

第一，健全優先股的相關規定。我國《公司法》并未規定優先股，只是授權國務院另行規定其他種類的股權。?即國務院可依據該條授權出臺優先股的相關具體規定。［29］在此背景下，國務院頒布了《關于開展優先股試點的指導意見》。隨后，證監會也推出《優先股試點管理辦法》，由此，正式啟動了優先股的試點工作。但是《優先股試點管理辦法》對于發行優先股的條件、比例和種類都做了嚴苛的限制，特別是規定除了商業銀行之外，其他的公司一律不得發行可轉換優先股。?這種限制無法滿足實踐需求，也不利于優先股的長遠發展。因此我國應當逐步放開對于優先股的發行限制，允許可轉換優先股的發行，賦予公司章程選擇權。同時，應當在《公司法》或《證券法》中對優先股的內容進行總括性規定，具體包括優先股的種類、內容以及發行、變更和消滅程序，即在法律的層面確立優先股的地位，為投資者運用優先權進行規范并提供相應的保護。

第二，給予公司章程更大自治權。如前所述，優先權是契約性的權利，其具體內容往往都是由當事人雙方協商決定。因此，應當允許投資雙方在遵守法律規范的前提條件下，通過自由協商，在公司章程中對投資方是否享有優先權，如何使用優先權進行規定，并且公司章程在投資者與企業、其他股東之間產生制約效力。同時，在法律上認可公司章程的效力，并且法院在對優先權爭議進行審理時也應當認可公司章程對當事人雙方的效力。

第三，合理考慮企業戰略定位，判斷其他優先權的有效性。應當將企業的戰略定位納入判斷其他優先權是否有效的考量范圍。其中主要體現在對于科技創新型企業，其一般屬于面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。?基于其戰略定位以及企業發展階段的特殊性，應當謹慎地承認其他優先權的效力。比如證監會在《上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》中就明確肯定了特殊股權結構的企業和紅籌企業上市的可能性。?

（五）制定約束和激勵“新三板”券商參與公司治理的規則

首先，“新三板”監管機構可定期對主辦券商進行業務培訓，及時傳達督導公司的最新手段，提高其參與公司治理的能力。例如可以引入獎懲機制，從而提高主辦券商的工作積極性。就主辦券商在企業掛牌后卻后繼乏力的情形，監管機構可以適度延長服務期限，增加主辦券商的壓力，迫使其提高執業能力和工作質量，將關注重點從公司前期治理轉移到企業發展的全流程中來，提高在“新三板”掛牌公司的治理能力。

其次，雖然目前全國股轉公司已正式開展主辦券商執業質量評價工作，列明了35項主辦券商執業質量負面行為清單?，主辦券商違規后將影響其分類評級?，但是這種方式的監管效果還遠遠不夠。“新三板”監管機構還應當加大對主辦券商履行持續督導責任的檢查力度，對券商持續督導工作制度及工作底稿進行檢查，并要求其出具定期報告，使其在企業“新三板”掛牌后履職懈怠的現象得到改善。同時還應當完善主辦券商的責任承擔制度，促使主辦券商謹慎履行自身職責，保護投資者的合法權益和持續改善掛牌公司的公司治理能力。

最后，我國應進一步完善“新三板”主辦券商執業質量評價體系，將主辦券商執業質量評價結果與主辦券商的業務開展相掛鉤，并出臺對應獎懲機制，改變實踐中“少做少錯”“規避監管風險”的執業思路，消除主辦券商參與掛牌“新三板”公司治理的阻礙因素，進一步引導主辦券商盡職履責，督促掛牌公司規范運作，提高信息披露質量。

四、結語

機構投資者通過簽訂對賭協議、議事規則、行使一票否決權和優先權、擔任非上市公司“新三板”的主辦券商等方式參與非上市公司的治理，可以提高公司的績效、規范公司的運營。但是，在現行法律規范和監管實踐的邏輯下，尚存司法、監管、機構投資者和被投資非上市企業對對賭協議的態度不一致的尷尬局面，大部分非上市公司尚缺乏明確、嚴密、完善的議事規則，一票否決權的行使在操作實踐中爭議眾多而導致投資方隨意干涉公司決策的不利后果，機構投資者通過其他優先權參與非上市公司治理仍面臨有悖于現行公司法的原則及規范的困境，“新三板”主辦券商制度存在長效、動態考評機制及激勵機制缺失等弊病。

為促進機構投資者有效地參與非上市公司的治理，針對上述問題，首先，監管機構需逐步明確對賭協議的司法和監管邏輯，減少對私法領域的過度干預，在尊重投融資雙方意思自治的前提下，對對賭協議進行特別規定，明確對賭雙方的權利義務。其次，非上市公司需改善漠視議事規則的弊病，建立體系完整、規則明確和操作性強的議事規則，清晰劃分決策者和經營者的治理權限，公開及評估議事過程。再次，非上市公司應規范一票否決權的適用方式和適用空間，將一票否決權的適用范圍限制在封閉公司之內，規定一票否決權只能適用于公司自治事項。最后，監管機構需健全優先權的規定，靈活運用強制性和自治性規定來規范機構投資者優先權的行使，制定“新三板”券商參與非上市公司治理的獎懲機制，加大對主辦券商履行持續督導責任的檢查力度。當然，機構投資者參與非上市公司治理的困境紓解并非短期之功，有賴于完善的資本市場和成熟的投資者，需要從多角度進行設計，將制度構建與監管實踐結合起來，進行科學規劃，不斷探索完善路徑。

注釋：

①我國學界對機構投資者并無內涵上的準確界定，學界一般對于機構投資者還有以下特征界定：（1）獨立性，具有決策的獨立性，能自行確定投資形式、投資范圍、投資內容等，以取得利潤為目的。將獨立決策作為條件，則能排除以國家資金為主且貫徹國家意志的機構。（2）成熟投資，即投資者必須具備足夠的財務和商業方面的知識和經驗，使他們能夠評估未來投資的優點和風險。

②學界研究表明，機構投資者主要具有以下兩個方面的功能，一是通過參與公司治理促進企業治理結構優化；二是通過向金融市場供給長期資金起到促進金融市場提升市場效率、規范市場運作的作用。

③對于“非上市公司”，一般存在多種理解，如以是否公開發行股票作為界分標準，或者以是否在證券交易所上市作為標準。考慮到目前我國“新三板”市場推進“小公募”（向合格投資者公開發行），因此，本文為了敘述的精準性，將我國非上市公司的概念限定為未在滬深證券交易所上市的公司。則非上市公司包括了“新三板”掛牌公司。

④“新三板”是全國中小企業股份轉讓系統的俗稱，是經國務院批準，依據證券法設立的繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所，也是我國第一家公司制運營的證券交易場所。“新三板”主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請掛牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債權融資、資產重組等。

⑤《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商掛牌推薦業務指引》第21條規定，“主辦券商直接或間接合計持有申請掛牌公司百分之七以上的股份，或者是其前五名股東之一”等不得推薦申請掛牌公司股票掛牌，并規定“主辦券商以做市目的持有的申請掛牌公司股份”不受這一規定限制，即證券公司可擔任其投資對象（投資額受限）的主辦券商或者同時擔任做市商。

⑥參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書，蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資協議糾紛案。

⑦參見最高人民法院（2016）最高法民再128號民事判決書，強靜延與曹務波、山東瀚霖生物技術有限公司股權轉讓糾紛案。

⑧參見江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號案民事判決書，江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等公司收購股份糾紛案。

⑨參見證監會《首發業務若干問題解答（一）》和上海證券交易所《科創板股票發行上市審核問答(二)》：“原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。”

⑩參見全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司 《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（股轉系統公告〔2016〕63號）。

?參見證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》第13條和《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》第15條之要求：“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。”

?1876年，美國陸軍工程師亨利·羅伯特編纂了一本名為《羅式議事規則》的書，本書專門研究非立法機構的會議規則，其建立起的會議規則框架被稱為“羅伯特議事規則”，在世界范圍內得到了廣泛應用。

?參見江蘇省無錫市濱湖區人民法院(2017)蘇0211民初7651號民事判決書，無錫新融和投資中心與博雅干細胞科技有限公司公司決議撤銷糾紛案。

?參見浙江省杭州市中級人民法院(2017)浙01民終8755號民事判決書，杭州華測瑞歐科技有限公司等訴華測檢測認證集團股份有限公司等公司決議糾紛案。

?參見《浙江亞廈裝飾股份有限公司關于受讓并增資盈創建筑科技有限公司26%股權的公告》，載巨潮資訊網，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=9900011247&announcementId=1200220407&announcementTime=2014-09-10。該公告中目標公司股東會共擁有16項具體權利，其中投資人擁有一票否決權的就多達12項。

?參見《萬向錢潮關于投資參股浙江藍卓工業互聯網信息技術有限公司的公告》，載巨潮資訊網，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=gssz0000559&announcementId=1205127 441&announcementTime=2018-07-06。在該公告中與一票否決權相關的規定為：“新增注冊資本的優先認繳權及新一輪融資一票否決權：藍卓工業若上市前再進行增資擴股,萬向錢潮享有本次增資權益份額之保障——即在同等價格條件下萬向錢潮享有按比例優先認購的權利，但萬向錢潮放棄該優先權及藍卓工業實施員工股權激勵的除外。交割日后公司需進行下一輪融資的，須經萬向錢潮書面許可，萬向錢潮對此擁有一票否決權。”

?黃金股制度是一種特殊的持股方式，它與優先股、普通股一樣可以同為股東持有，但實現的卻是國家為代表的股東的國計民生、國家安全等特殊權利。黃金股制度最早出現在英國政府進行國有企業公司改制過程中。目前國內的黃金股也被稱為金股、特殊管理股，是指一股多票，即國有股東可享有較多的投票權，區別于目前證券市場較為普遍的一股一票制度。

?參見《公司法》第103條：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權。股東大會作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權過半數通過。但是，股東大會做出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。”

?參見《公司法》第42條：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。”

?參見《公司法》第48條：“董事會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。董事會應當對所議事項的決定作成會議記錄，出席會議的董事應當在會議記錄上簽名。董事會決議的表決，實行一人一票。”

?參見《公司法》第127條：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同。”

?參見《公司法》第187條：“公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。清算期間，公司存續，但不得開展與清算無關的經營活動。公司財產在未按前款規定清償前，不得分配給股東。”

?參見《全國中小企業股份轉讓系統股票交易規則》第56條，初始券商必須持有合計不低于掛牌公司總股本百分之五或一百萬股（取較低值）。

?參見《公司法》第43條：“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。”

?參見《公司法》第103條。

?參見《首次公開發行股票并上市管理辦法》第13條規定：“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。”第37條第5款規定：“發行人在用的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資產或技術的取得或者使用存在重大不利變化的風險。”同一條第6款規定：“其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。”

?公司的封閉性是指對公司股東、資產和信息等固定性和非公開性，如：參與股東的身份和數量的固定，公司財產轉讓的限制，公司增融資的限制，公司信息的非必須公開性，等等。公司可以是開放式的也可以是封閉式的，這可以反映在公司章程和名稱中。從我國的《公司法》規定可以看出，有限責任公司為封閉性公司，股份有限公司為公開性公司。但實踐中，例如發起設立的股份公司，對股東是有限制的，具有一定的封閉性。因此有限責任公司和股份公司的封閉性和開放性不是絕對的。

?參見《公司法》第132條：“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定。”

?參見《優先股試點管理辦法》第33條：“上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股。但商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股，并遵守有關規定。”

?參見2019年證監會第2號公告《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。

?參見2019年證監會第2號公告《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》：“(五)允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市。依照公司法第一百三十一條規定，允許科技創新企業發行具有特別表決權的類別股份，每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。特別表決權股份一經轉讓，應當恢復至與普通股份同等的表決權。公司發行特別表決權股份的，應當在公司章程中規定特別表決權股份的持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有的表決權數量的比例安排、持有人所持特別表決權股份能夠參與表決的股東大會事項范圍、特別表決權股份鎖定安排及轉讓限制等事項。”

?參見《關于開展主辦券商執業質量評價工作有關問題的通知》及其附件《主辦券商執業質量負面行為清單》。

?參見 《全國中小企業股份轉讓系統掛牌業務問答——關于掛牌條件適用若干問題的解答》。