充分發揮區域性股權市場作用 助力中小企業科技創新服務實體經濟

我國區域股權市場從2010年啟動實踐探索，在服務中小企業方面發揮著越來越重要的作用，已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。但我國區域股權市場建設也存在資本市場功能發揮不佳、地域差異較大，金融資源無法實現優化配置等問題。本文提出了促進區域股權市場高質量發展的思路。

“中小企業能辦大事”，這是習近平總書記在廣州視察后對中小企業的地位和貢獻做出的高度肯定。自黨的十八大以來，中小企業多次成為中央高規格會議議題，針對中小企業存在的薄弱環節，一系列有效的金融政策措施陸續出臺。2021年9月，北京證券交易所的設立，就是以習近平同志為核心的黨中央，進一步支持中小企業創新發展，擘畫新時代中國資本市場發展藍圖的一個重大舉措，意在通過資本市場來支持中小型企業特別是科創企業發展，激發我國經濟發展新動能。

近幾年，我國資本市場建設驟然提速，經歷了深刻的變化，上市發行從核準制到注冊制陸續實施，資本市場層次從主板、創業板、中小板到科創板、北京證券交易所、新三板、區域股權市場，服務企業層級設置更加完善，覆蓋了企業從初創期到成熟期的各個階段。相較而言，定位服務中小企業、提高直接融資比重的區域股權市場起步晚，經過十多年的發展取得了不錯的成效，但發展仍然面臨諸多問題，需要進一步完善的方面仍然較多。

區域股權市場建設取得顯著成就

法律地位得到明確，市場的“四梁八柱”逐步健全

區域股權市場從2010年啟動實踐探索，在服務中小企業方面發揮著越來越重要的作用，已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。2020年新修訂實施的《證券法》將證券交易場所分為三大類：證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所和按照國務院規定設立的區域性股權市場，明確了區域性股權市場是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，是非公開發行證券的合法交易場所。《證券法》首次以法律的形式明確了區域性股權市場的法律地位，區域性股權市場同全國股轉系統一樣被正式納入監管，使得多年的歷史問題得到基本解決。

與此同時，《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》（國辦發〔2017〕11號）、《區域性股權市場監督管理試行辦法》（證監會令第132號）、《關于規范發展區域性股權市場的指導意見》（清整辦函〔2019〕131號）、2020年中國證監會出具的《關于進一步明確區域性股權市場可轉債業務有關事項的函》（清整辦函〔2020〕30號）等多個政策文件，明確了區域股權市場運行的監管措施和要求，市場運行的依據更加充分。

區域股權市場內部，也在積極建立基礎管理制度，包括上海股交中心在內的少數幾家運營機構已建立了一整套涵蓋掛牌、股票發行和轉讓、會員管理、登記托管、自律監管、信息披露、投資者保護等各個業務制度體系，規范性制度的建立，推動了區域股權市場的健康穩定和持續發展。

發揮了扶持中小企業功能，“塔基”作用初步顯現

針對中小企業的特點，區域股權市場不斷摸索，形成了掛牌展示、登記托管、股票交易、非公開發行股票、股債融資、孵化培育等業務體系，發揮了促進中小企業發展的融資、規范、培育、扶持等功能。根據中證協最新的統計，截至2021年6月底，區域性股權市場共有掛牌公司3.53萬家（其中股份公司1.39萬家），展示企業13.10萬家，托管公司5.34萬家（其中純托管公司1.06萬家）;投資者總數46.30萬戶，其中合格投資者11.9萬戶，經過區域性股權市場孵化，提供服務的企業中累計轉滬深交易所上市63家，轉新三板掛牌731家，被上市公司和新三板掛牌公司收購57家。此外，通過股權融資、債權融資、股權質押融資等手段，幫助部分中小企業解決了融資難題。以上海股交中心為例，通過融資路演、對接資源、培訓輔導等，促成企業實現融資，上海股交中心共計實現股權融資1778億元，債權融資950億元，促進企業快速發展，自2012—2018年，掛牌企業營業收入歷年平均增長率分別達87%、117%、125%、326%、793%、330%、336%。

市場服務生態初步形成，規范與發展兩手并重

區域股權市場結合自身區位優勢，探索不同的業務發展優勢，部分市場已形成了獨有特色。在區域股權市場發展的過程中，各層級監管機構把防范風險放在首位，積極制定風險防范的各項政策舉措，通過信息報送掌握市場動態，開展風險摸排。一些規范程度較高的市場，對高風險業務采取謹慎姿態，將控制風險放在首位，例如上海股交中心對風險較高的私募債嚴格控制發行量，堅守私募股權市場定位，對企業掛牌、融資行為事前做好篩查和審核，嚴格咬住條件不放松，始終堅持用工作底稿來審核，對融資行為實行事前嚴格把關，掛牌后堅持對掛牌企業和中介機構實施嚴肅自律監管和違規處罰，始終堅持真實、準確、完整的從嚴信息披露要求，在發展市場的同時有效降低市場交易風險。

區域股權市場面臨的問題

區域股權市場的資本市場功能發揮不佳

股權交易轉讓不活躍、融資比較困難是這類市場當前普遍存在的難題。雖然各個市場的掛牌和展示企業數量看起來不少，但參與交易的投資者有限，實際交易并不活躍，大部分區域性股權市場甚至幾乎沒有合格投資人，沒有交易發生。由于無法滿足企業、投資者、中介機構等市場參與主體的需求，導致各區域性股權交易市場普遍經營較為困難，多數虧損運營，市場主要靠股本金收益和政府強制企業托管收費實現，部分區域性股權市場探索出在控股集團模式下，采取由其他營利性的、不納入證監會監管范圍的業務反哺區域性股權市場的發展策略。當前能夠發揮資本市場功能的，僅上海股交中心等極少數區域股權市場，絕大部分市場功能發揮極其有限，有的甚至沒有發揮功能，大量的區域性股權交易市場已經退化成了金融服務公司，開展培訓、咨詢、對接、扶貧、縣域經濟幫扶等非功能性工作。區域性股權交易市場作為資本市場，被寫入《證券法》和納入證監會統一監管，要實現的基本功能是通過交易釋放社會資本并使其取得投資收益，形成資本聚集，實現新股發行，為實體企業融資，促進經濟發展。但從實際情況看，真正靠市場功能發揮促動市場參與主體貢獻來支撐市場運轉并讓市場運營機構實現盈利的微乎其微。

地域差異較大，金融資源無法實現優化配置

在金融資源集聚方面，經濟發達地區的股權市場較易形成金融資源和人才的集聚，有較多實力雄厚的投資機構、金融機構參與到市場中，市場資金供給充裕但企業資源匱乏;經濟欠發達地區因金融資源有限，市場功能相對落后，無法對企業產生較大吸引力。俗話說“多財善賈，長袖善舞”，不能形成良好資本集聚，不能有效吸引企業，形不成馬太效應，在日益激烈的市場競爭中，市場不景氣不可避免。

由于受區域化限制，各股權市場相互割裂，帶來一些深層次問題：一是無法優勢互補，各市場都各有優勢和短板，但無法取長補短。二是在通訊和結算技術高度發達的今天，造成大量資源浪費，每個市場在多個方面重復建設。三是嚴重影響中小企業融資。當前國家正在積極構建國內開放市場，推動長三角、大灣區、京津冀區域一體化發展，目前三個區域都有多家同類型的股權市場，各個市場的割據，不利于區域市場的一體化發展。目前，經濟欠發達地區市場十分期望與發達地區市場之間建立合作機制，但仍未探索出有效合作模式。

市場服務權威性須提升，仍需要上位法全方位支持

目前區域股權市場雖然已經發展了十余年，但其作為資本市場的權威性在全社會中仍然沒有充分樹立起來。一是股權登記的法定效力尚未得到政府職能部門、工商部門、司法機構、社會各界的充分認定。二是在區域性股權市場進行股權質押時，其出質尚無法定效力。三是稅收優惠政策沒有惠顧區域性股權市場，主要包括掛牌企業分紅時的所得稅、股票交易時的資本利得稅等，這些稅收優惠政策在主板、創業板、科創板和新三板中均有體現，但在同樣都是寫入《證券法》的資本市場——區域性股權市場卻完全沒有。如果上述問題無法從政策上予以明確，那么區域性股權市場支持中小企業的手段和能力將大打折扣。

區域股權市場高質量發展思路

區域股權市場經過十多年的擴張，目前各個市場規模都已較為可觀，但市場的持續公信力將主要來自高質量的服務和資本市場功能的充分發揮，因此要全力營造健康良好的金融服務生態，主要從以下方面著力：

第一，集聚資源，增加市場資金供給。資源集聚根本上就是投資人的集聚，區域股權市場要培育專業化、戰略型、專注于場外市場的機構投資者群體，提高掛牌企業的直接融資占比，為股權投資機構提供政策咨詢、投資洽談、融資策劃、項目對接、資金募集、投資論壇等一條龍服務。增加市場資金供給途徑的另一條直接路徑是區域性股權市場投資成立私募基金公司，主要投向本市場中的掛牌企業，形成引導效應，吸引更多資金投向市場中具有成長潛力的企業。此外，還要進一步集聚銀行、創投、券商、信托、基金、擔保、保理等金融機構，建立戰略合作關系，催生出適應中小微企業融資需求的創新型融資產品，與金融機構聯合設計推出針對掛牌公司的股權質押貸款、信用貸款、科技履約貸等融資產品，提供綜合金融服務。

第二，活躍交易，為投資退出創造條件。資本市場的核心功能是融資，能否融資的核心是活躍交易，沒有交易的區域性股權市場，將始終游走在資本市場的邊緣，“冷市場”無法引起社會資本參與的積極性，使區域股權市場得不到社會的認可。資本的逐利性決定了投資獲利退出是其能夠不斷循環投資的根本，為投資退出創造便利是考驗運營機構的一個重要難題。因此，要在區域股權市場形成投資財富效應和市場內在邏輯，市場運營機構應當在現有監管政策框架下，主動創造流動性，積極發揮市場的資源配置功能，逐步聚集、放大財富效應，最終實現以交易帶動融資的良性機制。一是形成靈活的交易制度和豐富的交易產品體系，吸引更多市場主體主動參與。當前的協議交易方式、200人股東上限、T+5交易回轉等交易限制，有效控制了風險，促進市場規范發展，卻也降低了交易效率，限制了市場活力。二是建設規范、有效的基金份額轉讓市場等都是解決到期基金釋放問題的絕好路徑，這項業務目前還需要進一步試點探索，為監管部門政策出臺提供參考。三是做好企業被并購的輔導、財務顧問等工作，對接上市公司等資源，促進企業盡早完成并購，幫助企業和股東對接投資者，通過路演等形式幫助企業做好交易促進工作。

第三，集約運營，改變區域相互割據局面。隨著計算機處理能力的不斷提高以及通信工具的日益發達，證券行業的集約化發展是發展大趨勢，我國區域股權市場也將向集約化方向發展。放開或部分放開區域限制，改變區域股權市場之間相互割裂現狀，這是解決資源流動梗阻問題的重要舉措，將有利于發揮市場各自優勢資源，推動發達地區的股權市場金融“活水”引入和灌溉欠發達地區的中小企業，形成區域協同發展效應。按照既不違背區域化限制的規定又能實現區域一體化發展的基本原則，可以按照如下策略實現一體化：統一后臺，開放前臺，多地掛牌，共享資源。此外還要處理好數據的平穩過渡、技術系統的平穩過渡、管理體制的協同等深層次問題。

第四，政策助力，短期內仍需要為市場注入強心劑。區域性股權市場作為支持中小微企業的地方綜合運用平臺，決定了這類市場運營機構具備功能性和政策性的特點，市場的良性運營需要內外部合力推動，不支持運營機構片面依靠政策紅利和補貼過日子。運營機構自身要不斷提升服務的能力，同時需要政府、監管部門和股東單位多方合力支持，在稅收優惠、工商對接、轉板對接、政策引導、股本金方面提供支持：一是給予區域性股權交易市場稅收優惠政策標準參照新三板，降低投資者在區域性股權市場投資的成本，區域性市場作為多層次資本市場的重要組成部分，無特殊情況下，所有資本市場的稅收政策應予統一;二是允許先規范發展的市場開展創新試點，探索除股票、債券外的新交易產品，率先可從企業應收賬款、企業銀行票據、其他金融資產產品做起;三是選擇盡職調查全面、審核嚴格、信息披露充分、運營規范、監管嚴格的少數區域性市場，按照共管互信、介紹上市、快速保薦的基本方法，積極推動建設區域性股權交易市場與滬深交易所之間的轉板機制。

隨著建設高質量資本市場步伐的加快，區域股權市場將在為中小微企業發展培育土壤、創造發展新動能方面將有新作為，在服務科技創新、促進科技和金融有效結合方面取得新成效。三十而立，滬深交易所已歷經千帆，筋強體壯，越發成熟，相較而言，區域股權市場仍是少年，前路漫漫，未來可期。

（張云峰為上海股權托管交易中心黨委書記、總經理。本文編輯/秦婷）