論上市公司盈利和盈利模式的可持續性

鄒程程 王冬梅

【摘要】文章以北京石頭世紀科技股份有限公司為研究對象，測度了該公司盈利的可持續性，并對其輕資產盈利模式、類金融盈利模式和金融化行為的實施效果進行了考量，在此基礎上探討了維持石頭科技盈利和盈利模式的可持續性以保證其健康、可持續發展的思路。

【關鍵詞】盈利；盈利模式；可持續性；實體企業金融化；石頭科技

【中圖分類號】F239

★基金項目：本文受科技部重大項目“面向智能群決策的時序知識圖譜與風險解析”（基金編號：2020AAA0108402）資助。注：王冬梅副教授為本文通訊作者。

一、引言

上市公司盈利的可持續性備受關注，影響到企業的可持續發展。投資者經常看到有的上市公司如樂視網和暴風集團上市之初業績非常靚麗，增長迅猛，股價一飛沖天，但不過3年，業績就迅速回落甚至出現大滑坡，財務風險急劇聚集并迅速釋放，最后因為無法償付到期債務而宣告破產。類金融盈利模式和輕資產盈利模式也是此前研究文獻中廣泛提及并被企業競相采納的兩種盈利模式。自2013年以來，實體企業金融化也十分普遍，包括其動機、經濟后果的研究已成為熱點話題。北京石頭世紀科技股份有限公司（簡稱石頭科技）在2020年上市時，業績非常優秀。該公司實施了輕資產盈利模式和類金融盈利模式，還有大量資金投資在金融資產上，即存在金融化行為，其選擇將生產過程外包實施輕資產盈利模式在業界引起高度關注，也引起了一些研究者的注意（趙團結，徐開磊，查燕云，2020）。但資本市場需要的是能持續盈利的企業和盈利模式能夠持續的企業，而不是曇花一現的背影。投資者希望像石頭科技這樣代表人工智能典型商用的企業能夠基業長青。故本文以石頭科技為例深入探究盈利和盈利模式的可持續性并提出如何保持這種持續性的建議。

二、文獻綜述

（一）盈利的可持續性和獨立性

王冬梅（2020）用經常性損益占歸屬于母公司所有者的凈利潤（簡稱歸母凈利潤）的比率作為衡量企業盈利可持續性的指標之一，并將其稱之為盈利的可持續度，且認為企業盈利的可持續度越高，財務風險越小。胡占（2020）則提出了盈利的獨立性的概念，盈利的獨立性指的是企業獨立自主、自力更生所獲得的盈利，即獨立盈利與歸母凈利潤的比率。并認為企業盈利的獨立性越強，其盈利的持續性也就越強，可持續發展能力也越強。胡占還提出企業的獨立盈利可用凈利潤扣除政府補助、企業所享受的稅收優惠和申請銀行貸款時所享受的低息和貼息部分。因為這些扣除項均屬于政府對企業的扶持，只是來自不同的部門而已，如分別來自財政部門和稅務部門。

（二）輕資產、輕資產盈利模式及其對企業的影響

孫黎，朱武祥（2003）認為輕資產是除設備、廠房、存貨（如原材料）等重資產之外的獨特資源，如經驗技巧、品牌、客戶關系和管理流程等。通常，這類資源的回報率較高。魏煒，朱武祥（2010）認為輕資產（盈利）模式是指企業著眼于自身具有競爭優勢的軟實力資產，較少地進行固定資產投資，并將不具備優勢的環節外包給合作伙伴的盈利模式。廖涵平（2015）認為輕資產公司具有現金儲備高、應收賬款和存貨在總資產中的占比低、研發和營銷投入大等財務特征。該類公司運營指標受成長階段和競爭環境的影響明顯。何瑛，胡月（2016）認為輕資產運營本質上是一種通過集中優勢資源來凝聚核心競爭力的聚焦型戰略。戚英華（2017）認為輕資產盈利模式經常表現在把制造和零售分銷環節外包出去，企業自身則立足于設計、研發或市場推廣，以求用最低的資本投入獲得盡量高的回報率。此前的研究文獻普遍認為采用輕資產運營最終對企業的影響是積極的。王冬梅，胡占，游朝陽（2018）認為暴風集團資產結構由輕轉重蘊含著極大的財務風險，其向樂視網學習采取跟進者的策略不足取。邵志高，吳立源（2019）以1990—2016年滬深A股制造業上市公司為研究樣本實證發現：制造業降低固定資產配置以實現輕資產轉型，符合供給側結構性改革的政策要求，從而提升了自身價值。周澤將等（2020）以2009—2017年A股上市公司為樣本，實證發現企業通過輕資產盈利模式提升了企業價值。

（三）類金融盈利模式和實體企業金融化

王冬梅，呂本富（2010）對類金融盈利模式第一次透過現象從本質上正式下了定義：所謂類金融盈利模式，指的是非金融企業的現金周期為負或商業債務大于商業債權，即己占人之資金大于人占己之資金，并因此像金融企業一樣盈利的模式。張成思，張步曇（2015）認為實體企業金融化是指通過金融渠道積累的利潤逐漸占主導的現象。實體企業金融化的動機包括：投資替代動機（Demir，2009）、蓄水池動機（胡奕明等，2017）和實體中介與影子銀行動機（李建軍，馬思超，2017）。實體企業金融化的經濟后果，主要是對企業主營業務和實體投資產生擠出效應 （張成思，張步曇，2016），提高融資成本和債務負擔（劉珺等，2014），導致金融風險集聚（王永欽等，2015）。

三、石頭科技的經營特點

石頭科技的主營業務是智能清潔機器人等智能硬件的設計、研發、生產和銷售。公司主營掃地機器人和手持吸塵器兩類產品，其中掃地機器人除了為小米代工的米家掃地機器人之外，還有自有品牌“石頭”與“小瓦”掃地機器人，已形成能滿足各種用戶需求并覆蓋高、中、低端的品牌布局。石頭科技于2020年2月21日以每股271.12元的發行價正式上市，一舉創下科創板和A股歷史上的最高發行價。

（一）石頭科技的核心資源在于設計與技術創新

石頭科技將核心資源聚焦于設計與技術創新，通過只負責產品的設計而將生產采用委托加工的輕資產模式運營。公司擁有一批熟悉前沿技術的專業人才，在電子工程、機械結構設計、人工智能、軟件算法和供應鏈管理等多個領域擁有豐富的創新和實踐經驗，使得公司的技術持續領先。公司產品采用了國內外領先的激光雷達導航算法，SLAM（Simultaneous Localization and Mapping）定位及地圖構建技術、導航與運動控制、AI避障與脫困協同，完成精準清掃；創新硬件研發與設計，包括機械設計、流體力學、精密光學等。外觀設計創新方面，公司曾獲得“德國iF設計獎”等榮譽。據其2020年報披露，公司的研發人員數為382人，占公司員工總數的55.85%。2018—2020年，公司研發強度分別為3.82%、4.59%和5.80%，呈上升趨勢，2020年研發支出已達2.63億元。持續增長的研發投入既可使公司在行業內形成技術壁壘并保持技術領先優勢，又能讓公司享受稅收優惠政策，同時也為公司后續被再認定為高新技術企業資格創造條件。石頭科技擁有良好的費用管控和研發能力，其研發費用率僅為行業平均水平，卻實現了性能更佳的智能清潔機器人的解決方案，最終在2019年將產品類別拓展到手持吸塵器。

（二）石頭科技從背靠小米到創建獨立品牌

石頭科技的重要股東之一就是小米科技公司。小米科技公司向其定制了“米家”品牌的激光智能掃地機器人，是其重要的客戶兼渠道分銷商。小米科技公司對石頭科技在品牌、渠道、供應鏈等方面提供了全方位支持。在初創期便成功幫助石頭科技打造了多款暢銷品，實現了營業收入的高速增長。但石頭科技并沒有僅僅將自身定位為小米科技公司的ODM（Original Design Manufacturer）產品供應商，而是選擇開發自有品牌，提升毛利率。公司繼2017年推出自有品牌“石頭”掃地機器人之后，又在2018年推出自有品牌“小瓦”智能掃地機器人。據石頭科技2020年報的經營情況討論與分析部分披露：經過兩年的精心布局，自有品牌毛利較定制品牌更高，營業收入占比由65.73%提升至90.72%，已經擺脫了對小米品牌的依賴，成長為一家能夠自我供血的公司。石頭科技盡管目前市場占有率還沒有辦法與科沃斯相比，但其國內外市場份額都在持續增長。

（三）石頭科技選擇將生產過程外包

將低附加值的制造環節進行外包，石頭科技聚焦于研發、品牌和營銷等高附加值環節。這種經營模式能夠減少固定資產投資，降低企業的負債水平，以及固定資產折舊對利潤表的影響，最大限度地讓管理層將精力聚焦于價值鏈的核心環節。石頭科技是以智能化技術的創新為核心，圍繞此核心整合上下游已經成熟的零配件供應商和制造商，完成高性價比和良好用戶體驗的產品開發。在整個流程中，石頭科技關注的焦點主要在新產品核心技術的突破，以及核心零部件的開發和把控，而對上游的零配件生產和下游的整機裝配，石頭科技則采取完全外包的方式，即全部由其他在制造業端成熟的廠商完成OEM（Original Equipment Manufacturer），石頭科技自身完全不介入生產環節。

（四）石頭科技的銷售渠道經營

在國內市場，石頭科技不僅通過新產品的發布繼續擴大市場影響力，而且嘗試與國內知名度較高的綜藝節目合作來推廣和宣傳自有品牌，通過產品布局充分挖掘各電商平臺的流量。在海外市場，石頭科技的高性價比產品正在挖掘潛在的市場機會，重點開辟了美國、歐洲及東南亞市場。

四、石頭科技盈利的可持續性

經過長期的觀察，筆者發現盈利的波動性（或稱成長性）、盈利的經常性和盈利的獨立性這三個維度可以用來表征企業盈利的可持續性。下面就以石頭科技2018—2020年的報表為例，考察該公司盈利的可持續性。

（一）盈利的波動性（成長性）

盈利的波動性可用凈利潤同比增長率來衡量。凈利潤如過山車般波動的企業，預示著企業的財務風險很大，往往難以保證盈利的可持續性。表1顯示，2018—2020年石頭科技營業收入呈現持續增長的態勢，從31億元增長至42億元，再增長至45億元；毛利率且呈增長態勢，從29%增長至36%，再增長至51%；雖然銷售費用的同比增長遠超營業收入的同比增長，但營業利潤率從13%增長至22%再增長至34%。石頭科技是一家業績呈增長態勢十分突出的上市公司。2018—2020年盈利的波動性很大，如2018—2019年為155%，2019—2020年為75%。波動幅度過大，其持續性就差。不過石頭科技正處于成長期，波動幅度呈下降趨勢且是正向波動。盡管如此，后續還是要密切關注石頭科技業績的波動性，尤其當出現負向波動的時候。事物的發展往往蘊含著深刻的辯證法，業績曾經正向波動猛烈的公司，需要格外警惕并預防其負向波動的猛烈程度。

（二）盈利的經常性

盈利的經常性可用持續經營凈利潤與歸母凈利潤的比率，或經常性損益與歸母凈利潤的比率來衡量。前者可直接通過利潤表計算出來，后者需要查找財務報告的非經常性損益的附注來計算，相對較麻煩。表1顯示，石頭科技的凈利潤全部來自持續經營凈利潤，沒有少數股東損益。所以第一個衡量盈利的經常性的指標3年均為100%。第二個衡量盈利的經常性的指標需要先計算經常性損益。這就需要查找非經常性損益的金額，再用凈利潤扣除。表1顯示，石頭科技2018—2020年非經常性損益分別為-15 050萬元、2653萬元和16 146萬元且列示了明細構成，2018年因一次性計入當期損益的股份支付-15 957萬元的計入使得該年的金額為負。所以第二個盈利的經常性指標2018—2020年分別為152%、97%和88%，呈遞減趨勢。但就截至目前的數據來看，石頭科技盈利的絕大部分來源于經常性的、可重復的業務，所以其盈利的經常性較強。

（三）盈利的獨立性

按胡占（2020）的算法，石頭科技由于沒有短期和長期借款，政府補助中列入營業外收入的部分又可忽略不計，所以其他收益就可以近似代替政府補助。稅收優惠中其他稅種所享受的優惠難以準確計算，所以表1只概算出了石頭科技所享受的所得稅優惠。表1顯示，石頭科技2018—2020年盈利的獨立性分別為92%、88%和80%，呈下降趨勢，但最差的年份依舊有80%的盈利是依靠自身獲得的，所以石頭科技盈利的獨立性也很強。

綜上，從盈利的波動性、盈利的經常性和盈利的獨立性三個維度衡量，雖然上述指標均呈下降趨勢，石頭科技盈利的可持續性仍較強。

五、石頭科技的輕資產盈利模式、類金融盈利模式和金融化實施后果考量

（一）石頭科技的輕資產盈利模式實施效果考量

表2顯示，2018—2020年石頭科技輕資產占比可以忽略不計，重資產占比3年分別為26%、19%和6%，呈逐年下降趨勢，說明其資產結構越來越輕。結合表1可知石頭科技各盈利指標逐年提高且處于優秀水平，所以可以斷定石頭科技實施的是輕資產盈利模式而非資產結構輕化（王冬梅等，2019）且實施效果良好。

（二）石頭科技的類金融盈利模式實施效果考量

表2還顯示，石頭科技2018—2020年凈商業債務分別為1291萬元、8051萬元和24 958萬元，可見石頭科技對上游供應商具有一定的議價能力。由此賺取的利息收入計列在財務費用項下，分別為56萬元、228萬元和5226萬元。凈商業債務回報率2019年為5%，2020年高達32%，2020年的回報率高得難以想象。

（三）石頭科技的金融化后果考量

從表2看，石頭科技2018—2020年持有大額交易性金融資產，分別為4.3億元、8.95億元和37.97億元，其他非流動金融資產2020年也達3.3億元。石頭科技的金融化程度很高，3年分別為34%、47%和53%，逐年上升，已屬于過度金融化行為。由于石頭科技沒有對聯營和合營企業的投資收益，其投資收益主要是處置交易性金融資產取得的投資收益和遠期外匯合同到期收益，所以其金融投資收益等于公允價值變動收益與投資收益之和，金融資產回報率2019年為3.53%，2020年為6.23%，屬正常水平。再看石頭科技的現金持有量，2018—2020年分別為2%、13%和18%，雖呈上升態勢，但未出現超出正常需求的現金被閑置情形。由此可見，石頭科技的金融化行為實出于現金儲備意圖，基于蓄水池動機（胡奕明等，2017）。這從其交易性金融資產基本上是短期理財產品可得到進一步證實。所以石頭科技的過度金融化行為對其沒有實質性危害，不會擠出實業投資，影響企業的創新投入和長遠發展。（張成思，張步曇，2016）。

概括起來，石頭科技輕資產盈利模式的實施效果是最突出的，是其盈利的最主要來源。類金融盈利模式的實施效果也很突出，不過利息收入的絕對額不大。石頭科技的金融化盈利水平正常，金融投資收益的絕對額高于類金融模式下的利息收入，是石頭科技盈利的次要來源。表2顯示，石頭科技2018—2019年金融投資收益占凈利潤比很低，分別為2%和3%；2020年，該比率高達12%，已不可忽視，對石頭科技凈利潤的貢獻已超過10%。但由于這部分投資出于暫時性的儲蓄動機，所以，石頭科技盈利模式能否持續，還取決于其輕資產盈利模式能否持續。

六、維持石頭科技盈利和盈利模式的可持續性建議

（一）豐富產品結構

據石頭科技2020年報顯示，在營業收入中，智能掃地機器人及其配件收入占比97.48%，這說明石頭科技存在產品結構單一的弊端。由于產品結構的單一，石頭科技毛利率隨著小米代工業務的逐漸降低而呈顯著上升趨勢，2020年達到51%。而收入結構相對多元的科沃斯的毛利率只有42%。然而，毛利率并非越高越好，如市場需求發生重大不利變化，石頭科技的盈利和現有盈利模式將難以為繼。所以該公司今后需結合市場需求及競爭狀況，加速新產品的研發或引進新產品以分散產品結構單一的風險。盡管石頭科技的產品智能掃地機器人細分行業正處于黃金發展期，企業更加注重的是技術研發與品牌影響力，并非業務的多元化，但是一家優秀的企業至少應該實現行業內的多元化，豐富的產品結構能增強企業抵御經營風險的能力。在這一點上，科沃斯家庭服務機器人包括掃地機器人、擦窗機器人、空氣凈化機器人和管家機器人四大類；智能清潔小家電包括吸塵器、洗地機、除螨儀、吹風機、手持清洗機等產品，產品品類更豐富，幾乎對家庭清潔場景實現了全覆蓋。服務機器人收入占比低于70%，且所有業務能夠共享技術和分銷渠道，以賽道為區分的“科沃斯”“添可”雙品牌發展模式即是其業務多元化在戰略上的直接體現。

（二）避免客戶集中度過高

據石頭科技2019年和2020年年報披露：2019年，石頭科技前五名客戶銷售額29.6億元，占年度銷售總額的70.45%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額14.4億元，占年度銷售總額的34.27%，為對小米科技公司的銷售，可見客戶的集中度過高。2020年，石頭科技前五名客戶銷售額25.5億元，占年度銷售總額的56.19%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額4.2億元，占年度銷售總額的9.28%。客戶的集中度已有明顯的下降，但依舊超過了50%。

（三）加強渠道投入

表3顯示，石頭科技2018—2020年銷售費用的主要構成有兩項：廣告及市場推廣費用和平臺服務費及傭金，且銷售費用的增長迅猛。2018—2019年，石頭科技同時大幅增加廣告及市場推廣費用和平臺服務費及傭金的投入；2019—2020年石頭科技主要增加的是廣告及市場推廣費用的投入。盡管如此，與石頭科技最具可比性的公司科沃斯的銷售費用占比更高。石頭科技2018—2020年銷售費用占比分別為5%、8%和14%。就銷售而言，科沃斯無論是品牌還是渠道，均要優于石頭科技，投放渠道廣并且深入人心。就當前行業所處階段來看，科沃斯在營銷上的高投入無疑是正確的，在這個“跑馬圈地”的成長階段完全沒有必要過分關注財務報表的表現。石頭科技既然選擇了“去小米化”的發展路徑，就需要加強品牌層面的投入，借助多方力量，推廣產品信息，塑造品牌知名度。隨著行業競爭的加劇，石頭科技未來勢必要更關注在營銷上的投入，控制凈利潤率水平。

（四）保證存貨供應，加強外包產品工藝和質量控制

石頭科技2020年報顯示，存貨余額3.81億元，遠低于科沃斯的12.85億元。存貨是產品供應的重要儲備，由于石頭科技與科沃斯不同的是生產環節全部外包，企業往往在淡旺季的存貨管理難度較大。所以，需要有穩定、可靠的供應商，以保證產品供應鏈條的相對穩定。

生產外包的最大風險是產品工藝標準和質量的失控，這就要求石頭科技熟悉產品相關的國際和國家系列標準，以避免因產品質量問題而導致損失。采取全部產品委外生產方式不是直接把控生產過程，因而產品質量需要格外注意，如果出現不達標的產品批次，可能影響到公司品牌美譽度。所以企業應該加強外包環節內部控制，包括選擇優質委托方，簽訂外包合同，嚴格外包過程管理以及驗收等環節的管理等。

七、結語

本文通過對石頭科技2018—2020年的報表分析，發現其盈利波動性呈下降趨勢，表示從這一角度考察，其盈利的可持續性增強。石頭科技3年來盈利的經常性和獨立性也下降，但均超過了80%，表示其盈利的可持續性沒有問題。從石頭科技的報表分析還得知其類金融盈利模式回報率奇高，但利息收入絕對額較小，可以忽略不計；石頭科技的金融化行為，出于蓄水池動機，對企業創新投入沒有構成危害，回報率也正常；但石頭科技的輕資產盈利模式財務效果十分搶眼，是維持其盈利和盈利模式可持續性的關鍵。故本文針對性地提出了應對建議，包括豐富產品線、降低客戶集中度、加強渠道投入、保證存貨供應，加強外包產品工藝和質量控制等，這些均是保證其持續擁有核心資源能力的舉措。

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