中概股上市公司私有化退市的利弊分析

摘要：上世紀(jì)九十年代開始，我國(guó)企業(yè)掀起了一陣登錄海外資本市場(chǎng)的浪潮，可謂是經(jīng)歷了海外上市的黃金時(shí)期。近年來(lái)，這股浪潮似乎仍熱度不減，眾多中國(guó)企業(yè)競(jìng)相申請(qǐng)境外上市。但與此同時(shí)，從2010年開始，數(shù)家著名中概股上市公司先后完成私有化退市，告別海外市場(chǎng)。這種現(xiàn)象普遍被學(xué)術(shù)界所高度關(guān)注著。現(xiàn)有研究多側(cè)重于對(duì)上市公司私有化退市動(dòng)因的探討，從結(jié)果方面來(lái)分析上市公司私有化退市行為利弊的文獻(xiàn)較少。本文以聚美優(yōu)品為案例研究對(duì)象，從公司發(fā)展戰(zhàn)略視角深入分析中概股上市公司進(jìn)行私有化退市行為存在的利與弊，為同類型已上市公司的退市決策提供參考，同時(shí)也給予擬境外上市的公司一些思考與啟示。

關(guān)鍵詞：中概股上市公司;私有化退市;利弊分析

一、問(wèn)題提出

中概股公司是指在海外注冊(cè)和上市，以獲得境外投資，現(xiàn)實(shí)由中國(guó)內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)或個(gè)人掌控的大陸公司。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2010年共有129只中概股登陸境外資本市場(chǎng)，其中有45只在美國(guó)上市，海外總?cè)谫Y額為2219.65億元，迎來(lái)了中概股歷史上的上市熱潮。中國(guó)企業(yè)赴境外上市在十年后重獲熱度，以互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為代表，分別有127家、130家企業(yè)赴境外上市，其中美股上市企業(yè)分別為35家、31家，總境外融資額分別為2913.26億元、2133.63億元。但是，與此同時(shí)退市私有化的潮流也隨之而至。2010年至今許多赴美上市中概股選擇退市回歸，50多家在美上市的中概股公司董事會(huì)收到了買家的私有化要約。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，美國(guó)三大交易所共有107只中概股退市。2020年，在新冠疫情以及中美時(shí)局的影響下，中概股企業(yè)私有化退市意愿再次高漲。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，這些私有化的中概股公司，并不存在被收購(gòu)行為，且大多財(cái)務(wù)狀況良好，維持上市地位并非難事。那么，私有化退市行為很有可能出自于公司整體發(fā)展戰(zhàn)略的考量。所以，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和時(shí)代背景下，退市私有化能否成為中概股上市企業(yè)最好的選擇？中概股上市公司的私有化退市行為到底利弊何在？擬境外上市的中國(guó)企業(yè)又該何去何從？

祝繼高等（2014）分別對(duì)盛大互動(dòng)和阿里巴巴兩個(gè)案例公司進(jìn)行了對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)退市有“可以直接減少企業(yè)的上市維護(hù)成本，緩解企業(yè)面臨的監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管所帶來(lái)的資本市場(chǎng)壓力，服從于企業(yè)整體戰(zhàn)略，有助于企業(yè)價(jià)值的提升，可以增強(qiáng)大股東控制，為企業(yè)再上市奠定股權(quán)基礎(chǔ)”等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)認(rèn)為退市存在“當(dāng)期需要大量的融資以完成退市交易，需要支付巨額的中介成本，在退市過(guò)程中如果操作不當(dāng)可能會(huì)面臨中小投資者訴訟等法律風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致退市失敗”等風(fēng)險(xiǎn)。[9]馬方（2018）提出：“中概股私有化退市不僅使企業(yè)和股東面臨資金成本風(fēng)險(xiǎn)和中國(guó)市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而且還因拆除了VIE結(jié)構(gòu)，企業(yè)和股東面臨法律和稅收風(fēng)險(xiǎn)”。[11]

本文在以上研究的基礎(chǔ)上，選取聚美優(yōu)品為案例對(duì)象，從公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略入手，結(jié)合公司退市前后的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，分析私有化退市行為對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，存在哪些利弊，以期完善中概股私有化退市的理論框架。

二、案例介紹

（一）公司介紹

聚美優(yōu)品是由陳歐和戴雨森在2010年3月創(chuàng)辦的以“化妝品團(tuán)購(gòu)”為模式的網(wǎng)上商城。2014年5月16日，聚美優(yōu)品正式在紐約證券交易所上市，發(fā)行價(jià)為22美元，股票代碼為“JMEI”。聚美優(yōu)品的股價(jià)上漲程度高達(dá)每股39.45美元，總市值在最高峰時(shí)一度超過(guò)60億美元，折合人民幣約424億元。近年來(lái)，聚美優(yōu)品趨于多元化經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)范圍逐漸擴(kuò)展到共享充電、影視制作等領(lǐng)域，發(fā)展成為成熟的時(shí)尚科技集團(tuán)。

（二）私有化退市過(guò)程

（1）2016年2月，聚美優(yōu)品首次提出私有化申請(qǐng)，理由是“在美股股價(jià)被嚴(yán)重低估”。2月17日，聚美優(yōu)品宣布私有化價(jià)格為每ADS7美元，高于過(guò)去10天平均價(jià)格27%。買方財(cái)團(tuán)包括陳歐、戴雨森及紅杉資本，占表決權(quán)90%以上。最終由于股東對(duì)要約收購(gòu)價(jià)格的抵制，陳歐于2017年11月撤回私有化提議。

（2）2020年1月12日，聚美優(yōu)品CEO陳歐發(fā)出提議，買方集團(tuán)將以每股美國(guó)存托憑證20美元的價(jià)格購(gòu)買買方集團(tuán)尚未持有的股份。若交易實(shí)現(xiàn)，聚美優(yōu)品將從紐約證券交易所退市，為陳歐所私有。2月26日，聚美優(yōu)品宣布與母公司達(dá)成最終私有化協(xié)議。母公司和買方將以每股20美元的收購(gòu)價(jià)購(gòu)買聚美優(yōu)品的全部已發(fā)行A股股票（母公司由聚美優(yōu)品創(chuàng)始人陳歐全資擁有）。4月9日，買方集團(tuán)以要約收購(gòu)方式收購(gòu)A類普通股4034萬(wàn)余股，占聚美優(yōu)品發(fā)行A類普通股總數(shù)的63.7%。至此，聚美優(yōu)品買方集團(tuán)已持有上市公司約96%的表決權(quán)，并購(gòu)正式啟動(dòng)。4月15日，聚美優(yōu)品宣布完成私有化，成為買方集團(tuán)旗下的私人控股公司，正式從紐約證券交易所退市。

三、案例分析與討論

（一）聚美優(yōu)品私有化退市之利

（1）節(jié)約上市成本，減少費(fèi)用負(fù)擔(dān)

公司為保持上市地位必須支付一定的成本。除了定期向交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)交納上市管理費(fèi)和監(jiān)管費(fèi)之外，上市公司通常還要承擔(dān)合規(guī)成本，主要包括信息披露成本、公司治理成本、投資者保護(hù)成本、經(jīng)營(yíng)合規(guī)成本和其他隱形成本。[3]以信息披露成本中的審計(jì)費(fèi)用為例，由表1可知，聚美優(yōu)品自上市以來(lái)，審計(jì)費(fèi)用由2014年的約300萬(wàn)美元提高到2018年的約970萬(wàn)美元，五年間增長(zhǎng)了約223%，其中2015和2016兩個(gè)年度的審計(jì)費(fèi)用均已超過(guò)1000萬(wàn)美元。另外，從表1中還可看出，聚美優(yōu)品的審計(jì)費(fèi)用從未上市的2013年到已上市的2014年，僅一年間就由約32萬(wàn)提高至約300萬(wàn)，增長(zhǎng)了約837%。

綜上所述，聚美優(yōu)品選擇私有化退市有利于避免高額的上市成本，為企業(yè)減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

（2）應(yīng)對(duì)股價(jià)被低估，規(guī)避被做空風(fēng)險(xiǎn)

由于中美股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資偏好等差異，與A股市場(chǎng)相比，許多在美上市的中概股出現(xiàn)價(jià)值被低估現(xiàn)象。除客觀原因外，這些中概股企業(yè)自身存在規(guī)模小、盈利能力和治理能力弱等問(wèn)題，加上對(duì)美國(guó)監(jiān)管制度的了解并不完全，其在信息披露方面往往達(dá)不到相應(yīng)要求。基于此種背景，自2010年以來(lái)，針對(duì)中概股的做空風(fēng)潮盛起并愈演愈烈，尤其是隨著2020年瑞幸造假事件這一導(dǎo)火線被引爆，中概股的處境并不樂(lè)觀，市場(chǎng)信心不振，導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)走低。由表2可知，聚美優(yōu)品作為中概股的典型企業(yè)，其市盈率（P/E）指標(biāo)一直低于我國(guó)同行業(yè)上市公司行業(yè)平均水平，并在近幾年呈持續(xù)走低態(tài)勢(shì)，價(jià)值被低估，時(shí)刻面臨著被做空風(fēng)險(xiǎn)。所以，聚美優(yōu)品做出私有化退市決策的一部分原因是出于提升企業(yè)價(jià)值的需求。

下文采用事件研究法來(lái)分析聚美優(yōu)品私有化退市對(duì)其股價(jià)的影響，具體采用事件日前一天至事件日后一天（【-1，1】）、事件日前三天至事件后三天（【-3，3】）兩個(gè)事件窗口的股市反應(yīng)進(jìn)行分析。由表3可知，無(wú)論是發(fā)布退市建議書還是達(dá)成最終私有化協(xié)議，股票市場(chǎng)都給予了積極的反映。其中達(dá)成私有化協(xié)議時(shí)（2020年1月12日【-1，1】和【-3，3】事件窗口的超額回報(bào)率均超過(guò)50%，尤其是2020年1月12日【-3，3】事件窗口的超額回報(bào)率高達(dá)889.53%，股市反映非常強(qiáng)烈，表明聚美優(yōu)品的退市決策符合股東利益，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。

（3）推動(dòng)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)再次創(chuàng)業(yè)

近年來(lái)聚美優(yōu)品由于產(chǎn)品缺少專業(yè)化和差異化逐漸淡出市場(chǎng)，由盛轉(zhuǎn)衰，而與此同時(shí)圍繞其發(fā)生的“假貨風(fēng)波”更使得其股價(jià)走低，業(yè)務(wù)陷入頹靡。聚美優(yōu)品急需產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和升級(jí)。完成退市私有化有利于擺脫股價(jià)起伏帶來(lái)的桎梏，從而為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型做好鋪墊。陳歐指出：“私有化意味著企業(yè)再次進(jìn)入創(chuàng)業(yè)的過(guò)程”，隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)和智能手機(jī)的普及，共享移動(dòng)電源行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，市場(chǎng)發(fā)展迅速。在嘗試跨界投資其他行業(yè)，效果皆不盡人意之時(shí)，頗具成長(zhǎng)性的共享移動(dòng)電源業(yè)務(wù)為聚美優(yōu)品的業(yè)績(jī)帶來(lái)了新的希望。2017年5月，陳歐以3億元收購(gòu)了共享移動(dòng)電源企業(yè)街電。截至2019年3月31日，聚美優(yōu)品已持有街電股權(quán)達(dá)到82.07%。2018年，其共享移動(dòng)電源業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由2017年的7373萬(wàn)元增加至8.79億元，占總營(yíng)業(yè)收入的22%。2019年上半年，街電以40.5%的市場(chǎng)份額占據(jù)行業(yè)首位，累計(jì)用戶數(shù)達(dá)到1.07億，成為共享移動(dòng)電源行業(yè)第一個(gè)用戶累計(jì)突破1億的平臺(tái)。由此可見，聚美優(yōu)品的退市私有化決策服從于企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略，在穩(wěn)定股價(jià)，提升企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上有利于為企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)做出良好鋪墊。

（二）聚美優(yōu)品私有化退市之弊

（1）管理費(fèi)用增加，盈利能力下降

企業(yè)退市需要經(jīng)過(guò)一系列繁瑣復(fù)雜的程序，在其中需要支付巨額的中介成本（包括審計(jì)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律咨詢、融資等費(fèi)用），這使得企業(yè)的管理費(fèi)用大幅增加。聚美優(yōu)品2016年也曾提出過(guò)私有化要約，但最終失敗了。據(jù)聚美優(yōu)品2015年財(cái)報(bào)，第三季度管理費(fèi)用為4080萬(wàn)元，比去年同期的2550萬(wàn)元增加了60%。表4整理了聚美優(yōu)品2016年提出私有化要約前后企業(yè)相關(guān)盈利指標(biāo)的對(duì)比，由表4可知，聚美優(yōu)品宣布私有化后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)都有所下降，尤其是凈利潤(rùn)在2017年跌為負(fù)數(shù)，企業(yè)盈利能力大幅滑坡。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從2015年的1.67%降至2017年的-0.64%，下降了138.32%，總資產(chǎn)凈利率從2015年的2.46%降至2017年的-0.75%，下降了130.49%，每股收益也在2017年由正轉(zhuǎn)負(fù)，出現(xiàn)虧損。所以企業(yè)為實(shí)現(xiàn)退市私有化舉措而帶來(lái)的巨額成本會(huì)使企業(yè)管理水平下降，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響

（2）打擊投資者信心，降低市場(chǎng)信譽(yù)度

聚美優(yōu)品自從曝出假貨風(fēng)波后又頻繁嘗試跨界不成，不僅受到大股東質(zhì)疑，還牽動(dòng)了公司內(nèi)部變動(dòng)，股價(jià)一路下跌，公司市值也一落千丈。陳歐將公司現(xiàn)金的18%投資于共享移動(dòng)電源等其他非核心業(yè)務(wù)，投資金額超過(guò)5900萬(wàn)美元，這種行為當(dāng)時(shí)并不能被投資者接受和理解，股價(jià)更是下跌慘重。截至2019年年底，聚美優(yōu)品公司市值僅剩19.1億美元，相比公司最高市值57.8億美元，足足下跌了66.96%。聚美優(yōu)品的連續(xù)虧損本就讓投資者逐漸對(duì)其失去信心，而其不但沒(méi)有做出挽回決策，卻試圖以退市私有化低價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y者手中的股票，辜負(fù)了投資者的期待，嚴(yán)重影響了中概股在市場(chǎng)的信譽(yù)度。

四、研究結(jié)論與啟示

本文通過(guò)對(duì)聚美優(yōu)品的案例研究，分析了中概股上市公司私有化退市決策的利與弊。本文的研究結(jié)論表明，中概股上市公司私有化退市行為既有“節(jié)約上市成本，減少費(fèi)用負(fù)擔(dān);應(yīng)對(duì)股價(jià)被低估，規(guī)避被做空風(fēng)險(xiǎn);推動(dòng)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)再次創(chuàng)業(yè)”等利處，同時(shí)也存在“管理費(fèi)用增加，盈利能力下降;打擊投資者信心，降低市場(chǎng)信譽(yù)度”等弊端。聚美優(yōu)品退市決策的利弊分析對(duì)其他同類型公司進(jìn)行退市決策以及擬境外上市的公司的決策具有一定的借鑒意義和現(xiàn)實(shí)啟示。

（一）對(duì)中概股上市公司私有化退市決策的啟示

對(duì)于已上市的中概股公司，應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況制定企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略，權(quán)衡利弊，以決定退市還是保留上市公司的地位。大量典型中概股上市公司近年來(lái)做出的退市決策雖具有一定的示范效應(yīng)，但不可盲目跟風(fēng)，需要依據(jù)公司具體情況做出使收益大于成本，符合企業(yè)利益最大化原則的決策。

（二）對(duì)擬境外上市的公司決策的啟示

對(duì)于擬境外上市的公司，境外上市雖然具有獲得融資便利，強(qiáng)化外部監(jiān)督，提高企業(yè)聲譽(yù)和增加股票流動(dòng)性等優(yōu)點(diǎn)，但企業(yè)為維持上市地位需承擔(dān)巨額成本，這對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)能力是一個(gè)挑戰(zhàn)。而且，企業(yè)上市后，應(yīng)當(dāng)公開披露信息，接受投資者和社會(huì)公眾的監(jiān)督，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股價(jià)的波動(dòng)會(huì)形成輿論，直接給企業(yè)管理層造成巨大的壓力，同時(shí)股價(jià)波動(dòng)的桎梏會(huì)使企業(yè)難以及時(shí)在業(yè)務(wù)方面進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整。所以，擬境外上市的公司一定要從企業(yè)的未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，充分權(quán)衡上市與否的利弊，并結(jié)合企業(yè)自身情況和市場(chǎng)情況，選擇恰當(dāng)?shù)纳鲜袝r(shí)機(jī)和上市地點(diǎn)。

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作者簡(jiǎn)介

夏慕晗（1997.8），女，漢族，籍貫：黑龍江伊春人，天津商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，19級(jí)在讀研究生，碩士學(xué)位，專業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理。