數字經濟、金融發展與企業創新

黃錦蘭 李敬湘

摘 要：本文采用2011年-2018年數字普惠金融指數和上市公司數據，考察數字金融發展對企業創新的影響。研究發現，數字金融發展極大地促進了我國上市公司的研發投入。進一步研究發現，在融資約束程度較高、非國有以及市場競爭程度較低的企業中，這種影響更為明顯。本文對促進企業創新具有重要意義，為理解數字金融發展與經濟增長關系的微觀機制提供新證據。

關鍵詞：數字經濟;金融發展;融資約束;企業創新

一、引言

創新是企業形成核心競爭力的關鍵因素，對宏觀經濟的增長具有重要影響。黨的十九大報告指出，中國經濟已經從高速增長轉向高質量發展階段。經濟發展方式的轉變、結構的優化以及新增長動力都需要技術創新支撐，以技術創新引領高質量發展是轉型成功的關鍵。同時，由于創新的特殊性，創新從投入到產出是成本高、周期長、不確定性大的過程。因此，企業創新的資金必須具有數量大、長期性和可持續性的特性。

企業研發投入的資金來源可分為內部融資和外部融資，其中內部融資是主要來源。與外部融資相比，內部融資具有明顯的優勢。如，不需提供抵押;出現信息不對稱問題可能性較小;財務風險不會被放大。然而，如果創新型企業的融資渠道只有內部融資，那么企業在經營過程中，可能面臨以下問題：一是當企業將創新機會變現卻需要超過自身內部融資的資本時，對于規模小、資本積累少的企業而言，進行研發的可能性較小。二是內部融資的資本會受到企業利潤波動影響，不利于創新項目的進行。此時，相對于內部融資而言，外部融資可實現大規模、長期的資本供給，相應地企業會面臨更高的融資成本。

事實上，已有學者提出，發展更加完善的金融體系，可以緩解融資約束。Rajan et al.、Kunt et al.等人發現，金融深化可以拓寬企業融資渠道，促進產業和企業依靠外部融資發展，提高創新水平。Claessens et al.發現金融發展水平對企業可以進行外部融資的渠道有重要影響，決定著企業可利用的投資資源。解維敏和方紅星的研究發現，金融市場化改革以及區域金融發展水平的提高，能顯著促進公司的研發投入。數字金融，作為互聯網與金融的結合體，自然也具有金融特征。

長期以來，漸進式改革導致我國區域金融發展水平差異顯著，由于地方保護主義的存在，區域市場處于分割狀態，尤其是金融市場，使得要素難以在各區域間高效流動。我國省級金融發展水平的不均衡為本文檢驗數字金融發展與企業創新提供了契機。

二、理論分析與研究假設

創新從產出到商業化，轉為企業受益是長期且不確定的過程。因此，用于創新投入的資金也必須具有大規模、長期、穩定的特點。此時外部融資就顯得尤其重要。然而，企業創新項目在進行外部融資時，往往面臨較高的融資成本。究其原因主要有以下兩個方面：一方面，是信息不對稱的問題，主要出現在內部研發人員與外部投資者之間。另一方面，創新不是一種實物資產，在融資時給金融市場帶來了極大的困難，首先是識別上，其次是定價，最后是資金供給方可能面臨企業逆向選擇和道德風險的問題。

近年來，傳統金融體系遺留的諸多發展問題日益突出，主要體現在金融市場信息不對稱問題突出、企業融資成本高。隨著信息技術的飛速發展，數字普惠金融這一新型金融服務模式應運而生。數字普惠金融打破了傳統金融服務的邊界，緩解了傳統金融服務中信息不對稱帶來的高成本問題，突破了時間和地域的限制，進一步拓展普惠金融的可及性和服務深度。

鑒于以上分析，提出本文的研究假設：在其他條件相同的情況下，數字金融發展促進企業創新。

三、模型設計與變量設計

1.數據來源

本文數據來源于北京大學數字金融研究中心、政府工作報告、統計年鑒和中國經濟網統計數據庫、國泰安、Wind。根據以下條件對樣本做剔除處理：公司層面存在數據缺失;年份不連續;金融業和保險業;*ST、ST、PT企業。對所有連續型變量進行上下1%縮尾處理。最終樣本量為9086。

2.模型設定

參考現有關于企業創新的文獻，本文設定如下回歸模型：

其中，i表示公司;t表示年份;c表示企業注冊所在地的省份;RDit表示企業創新;Digfinict為數字經濟發展水平的衡量指標;CONTROL（k）為第k個控制變量;∑Yearit和∑Industryit分別表示時間、行業固定效應，以控制經濟周期和行業環境的影響;εit表示殘差項。

3.變量描述性統計

由表1可知，在樣本期間，RD的標準誤為1.76，說明樣本內企業的創新投入強度存在較大差異。數字金融發展指數約為164.43%，數字金融覆蓋廣度約為147.94%，數字金融覆蓋深度約為166.83%。其他變量的描述性統計也列示在表1中，此處不再贅述。

四、實證結果分析

1.基準回歸結果

表2第（1） -（3） 列為加入企業層面控制變量，控制時間和行業固定效應，并將穩健性標準誤聚類到企業層面的回歸結果。結果顯示，數字金融發展的各項代理變量系數均為正，且都通過顯著性水平為1%的統計檢驗。在第（4） -（6） 列中加入省域特征的控制變量，回歸結果無本質變化。上述結論不僅具有統計意義，而且具有經濟意義，支持本文假設。

2.穩健性檢驗

（1） 內生性問題

考慮到數字普惠金融的出現可能是基于企業的融資需求，本文結論可能還存在內生問題。因此，參照謝絢麗等將當年各省互聯網普及率（IV）作為數字金融發展的工具變量。

IV回歸結果顯示，數字金融發展與企業創新的結果仍然存在，且其系數絕對值較OLS回歸結果的系數明顯增大了。Index的第一階段回歸結果顯示，不存在弱工具變量問題;選取的工具變量有效且可識別。Breadth與Depth的兩階段回歸結果如表3所示，在此不再贅述。

（2）其他穩健性檢驗

①企業創新指標敏感性分析。以企業專利授權數量和專利引用數作為替代指標。②遺漏變量問題。增加可能遺漏的變量，包括赫芬達爾指數、高管持股比例、分析師關注度、企業現金流。③變換模型。采用雙向聚類模型，以期控制潛在的異方差和序列相關性問題。結果均未發生變化，限于篇幅未報告。

五、進一步分析

本部分試圖從企業和市場機制角度厘清數字金融與企業創新的內在機制。

1.融資約束。本文參考鞠曉生等、盧盛峰等的做法，以SA指數絕對值取對數來代表融資約束（FC）。研究結果表明，FC與數字金融發展代理變量的交乘項都顯著為正，即數字金融對企業創新的促進作用在融資約束較大的企業中更明顯。

2.企業性質。從企業產權性質的角度看，與有政府為提供隱性擔保的國有性質企業相比，民營企業在進行外部融資時面臨的融資約束程度更高。參考現有文獻設定企業產權性質啞變量（Soe）。結果表明，Soe與數字金融發展的交乘項都為負，且不顯著，表明數字金融對企業創新的促進作用在民營企業中更明顯。

3.市場競爭機制。參考現有文獻的做法引入赫芬達爾指數。赫芬達爾指數越大，市場競爭程度越低。研究結果表明其他條件相同時，市場競爭程度的提高能夠促進企業創新。

鑒于篇幅有限，均未報告結果。

六、總結與政策啟示

本文的研究結果表明：（1） 數字金融的發展極大地促進了我國上市公司的研發投入，考慮了內生性和一系列穩健性檢驗后，上述結論仍然有效;（2） 進一步研究發現，數字金融通過融資約束、企業產權性質和市場競爭機制對企業創新產生影響。

根據以上研究結論，本文簡要提出以下政策啟示：（1） 政府應繼續加大對傳統金融的改革力度，逐步消除企業的信貸歧視，尤其是民營企業。（2） 現實中，政府應采取相應的法律監管措施，降低高集中行業的集中度，從而保證行業內企業的健康發展。同時，應減少對市場準入資格的行政干預，提高市場競爭程度，完善市場競爭機制，充分發揮數字金融的作用，讓企業自發提高創新水平。

參考文獻：

[1] Paul M. Romer. Endogenous Technological Change. 1990，98（5）.

[2] James R. Brown， Steven M. Fazzari， Bruce C. Petersen. Financing Innovation and Growth： Cash Flow， External Equity， and the 1990s R&D Boom. The Journal of? Finance，2009，64（1）.

[3] Raghuram G. Rajan，Luigi Zingales. Financial Dependence and Growth. The American Economic Review，1998，88（3）.

[4] Asli Demirgü?‐Kunt，Vojislav Maksimovic. Law， Finance， and Firm Growth. The Journal of? Finance，1998，53（6）.

[5] Stijn Claessens，Luc Laeven. Financial Development， Property Rights， and Growth. The Journal of Finance，2003，58（6）.

[6] 解維敏，方紅星.金融發展、融資約束與企業研發投入.金融研究，2011（05）：171-183.

[7] 世界銀行.《全國產品和要素市場的分割：經濟成本和政策建議》.世界銀行駐中國代表處備忘錄，2005.

[8] 李繼尊.關于互聯網金融的思考.管理世界，2015（07）：1-7+16.

[9] 郭峰，孔濤，王靖一.互聯網金融空間集聚效應分析——來自互聯網金融發展指數的證據.國際金融研究，2017（08）：75-85.

[10] 余明桂，范蕊，鐘慧潔.中國產業政策與企業技術創新.中國工業經濟，2016（12）：5-22.

[11] 胡國柳，趙陽，胡珺.D&O保險、風險容忍與企業自主創新.管理世界，2019，35（08）：121-135.

[12] 鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運資本管理與企業創新可持續性.經濟研究，2013，48（01）：4-16.

[13] 盧盛峰，陳思霞.政府偏袒緩解了企業融資約束嗎？——來自中國的準自然實驗.管理世界，2017（05）：51-65+187-188.

作者簡介：黃錦蘭，廣西大學商學院，碩士研究生;李敬湘，廣西大學商學院，教授