我國利率市場化程度的測度分析

彭瑛琪

（江西銀行，南昌33000）

一、我國利率市場化改革進程

在對國際經驗進行充分借鑒的基礎上，我國按照漸進式路徑對利率市場化進行改革，并按照“先放開貨幣市場、債券市場的利率管制，然后逐步推進對存貸款利率的市場化”的思路推進改革。第一，將銀行間同業拆借市場利率作為起點。我國在1996年1月建立了銀行間的統一同業拆借市場，由此同業拆借市場利率宣告形成，其利率由雙方依據市場的資金供求情況自行確定，這是我國利率市場化開端的標志。根據1997年6月《關于銀行間債券回購業務有關問題的通知》，中國人民銀行以全國統一的同業拆借市場為平臺，決定開辦銀行間的債券回購業務，同時對現券交易價格以及回購利率進行放開。中國人民銀行于2007年1月4日將所推出的上海銀行間同業拆放利率正式上線，這使得我國擁有了市場基準利率，為進一步推進利率市場化改革做好了鋪墊。第二，對債券市場的利率管制依次放開。財政部在1996年借助證券交易所成功發行了市場化的債券，并采用了多種發行方式，如劃款期招標、收益率招標、利率招標等。國家開發銀行在1998年9月第一次借助中國人民銀行的債券發行系統通過公開招標的方式對金融債券進行了發售，之后中國進出口銀行也采取類似的方式對金融債券進行了公開發行。而后財政部又在1999年通過利率招標的形式對國債進行公開發行。[1]第三，實現利率市場化的最根本標志是存貸款利率市場化。按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長期、后小額短期的基本思路進行存貸款的利率市場化。我國在2000年開始了對存貸款利率的市場化改革，并在2004年11月開始放開對全部外幣品種存貸款利率的管制措施。本幣貸款利率管制在2013年7月20日開始完全放開，從而宣告貸款利率市場化改革基本實現。中國人民銀行在2015年10月24日宣布放開存款利率浮動上限，意味著我國利率市場化改革經過20年的歷程，邁出了關鍵性的一步，這也是我國深化金融和市場經濟改革的重要進展。

二、利率市場化測度指標構建

本質上來說，我國利率市場化的改革具體包括貨幣市場、債券市場和金融機構存貸款的利率市場化歷程。陶雄華和陳明玨（2013）[2]選擇了利率浮動的幅度與范圍、利率決定形式和實際利率大小等3個統計指標來對利率市場化進行測度，但是筆者認為前兩個指標之間存在部分交叉，它們實質上均反映了官方利率的管制程度，所以本文在既往學者研究的基礎上構建了利率浮動幅度指標。

（一）利率市場化測度指標選取

從銀行金融實踐可知，利率市場化水平的決定性因素是基準利率和利率浮動幅度，筆者認為利率的市場化可以從兩個方面理解：一是基準利率形成的市場化；二是利率浮動幅度的自由化。因此，本文選取測度利率市場化程度的指標就是從這兩個方面入手的。

1.實際利率水平。實際利率水平與基準利率水平有著緊密聯系。如果基準利率完全由市場資金供求決定，那么名義利率水平將覆蓋通貨膨脹率，使得實際利率水平為正。因此，筆者認為實際利率水平在一定程度衡量了基準利率市場化水平的高低，是測度利率市場化程度的重要指標。

2.利率浮動幅度。利率浮動幅度的大小從另一方面來衡量利率市場化。利率允許浮動范圍越大，對其上限及下限的管控尺度就越松，進而利率所受到的政府管制力就越小，從而反映出利率具有的市場化程度也越高。[3]根據央行準許各種類別的利率浮動變化情況，本文擬采用的度量方法是逐個對央行控制或決定其利率浮動的幅度進行考察，并且一一給與測度。

（二）利率市場化測度指標度量

1.實際利率水平指數

本文用一年期存款利率減去通貨膨脹率來度量實際利率水平。為了科學合理地量化比較每年實際利率水平所代表的利率市場化水平，筆者選擇模糊綜合評價法對隸屬函數進行構建，[4]所得結果用來對實際利率水平進行評價，該數值不僅清晰而且取值范圍在[0，1]。具體構建的指數函數如下所示：

其中，IRt表示第t年的實際利率，INt表示第t年的名義利率，以一年期存款基準利率測度，Pt表示第t年通貨膨脹率。IRL1t表示第t年實際利率水平指數，IRmax表示1至t年時期內最大的實際利率水平，IRmin表示1至t年時期內最小的實際利率水平，IRmax-IRmin表示在所研究的1至t年時期中實際利率水平的極差。實際利率水平指數越高，說明該年利率市場化水平越高。

2.利率浮動幅度指數

我國利率市場化改革分為三個體系：貨幣市場、債券市場及金融機構存貸款。張原和薛青梅（2016）[4]考慮到人民幣存貸款市場對整個宏觀經濟和微觀實體的影響，對人民幣存貸款市場分別賦值3，對放開上限和下限賦值1.5，對其他子市場經驗賦值1。筆者認為，該學者在區別存貸款市場和其他子市場的重要性上具有合理性，將放開上限和下限賦予相同權重具有現實意義（以上子市場的權重具體如表1所示）。

表1 各子市場的權重

構建自然指數函數[4]作為度量子市場利率浮動幅度指數的擬合模型，計算模型如下：

其中，Li表示各子市場，Lit表示Li第t年的利率浮動幅度指數，upit-limit表示Li子市場第t年利率浮動的上限，lowit-limit表示Li子市場第t年利率浮動的下限，IRL2t表示第t年利率浮動幅度指數，wi表示Li子市場的權重。

由式（3）可知，當子市場利率上下浮動范圍均為0時，子市場利率浮動幅度指數為0；當子市場利率上下浮動范圍均為無窮時，子市場利率浮動幅度指數為1。由式（4）可知，第t年利率浮動幅度指數取值范圍為[0，1]。

3.利率市場化綜合指數的合成

實際利率水平指數和利率浮動幅度指數共同決定了利率市場化綜合指數。實際利率水平指數度量了基準利率水平與市場化匹配程度的高低，實際利率水平與利率市場化程度成正比，反之亦然。同時，利率浮動幅度水平由利率浮動幅度指數衡量，反映了央行管制的程度，利率浮動幅度指數越高，說明利率市場化程度越高，反之亦然。基于此，兩個指數作為衡量利率市場化同等重要的兩個方面，為了最大化反映指數所包含的信息，本文選擇簡單平均法對利率市場化綜合指數進行合成，從而可以得到每年取值在0到1之間的利率市場化綜合指數。

由以上兩個子指數簡單平均來合成利率市場化綜合指數（IRLt），具體合成計算模型如下所示：

其中，IRLt表示第t年利率市場化綜合指數，IRL1t表示第t年實際利率水平指數，IRL2t表示第t年利率浮動幅度指數。

三、利率市場化綜合指數測度過程及結果

筆者從貨幣市場、債券市場以及金融機構存貸款利率市場化和實際利率水平變化等幾個方面，對我國1996-2018年利率市場化指數進行測度（本文數據來源于《中國金融年鑒》《中國統計年鑒》、中國人民銀行網站及國家統計局）。基于利率市場化的測度標準，提出兩個假定前提：即假定完全利率市場化的市場化程度為1，完全利率管制的市場化程度為0，每一類指標值的范圍介于0~1之間。

（一）實際利率水平指數測度

筆者選擇一年期存款利率來測度實際利率水平指數，一方面是因為一年期存款利率是最重要最具代表性的利率，另一方面是因為與年度通貨膨脹率期限相匹配。考慮到一年以內基準利率可能會因政策變動而調整，本文采用當年最后一次調整的基準利率為一年期存款利率（實際利率水平指數的測度結果如表2所示）。

表2 1996-2018年我國實際利率水平指數結果

（二）利率浮動幅度指數測度

在對我國利率市場化進程梳理的基礎上，根據利率浮動幅度指數的測度公式、各子市場利率浮動幅度指數及總體利率浮動幅度指數（做出測度其結果如表3所示）。

（三）利率市場化綜合指數測度

表4中的實際利率水平指數結果由表2得出，利率浮動幅度指數結果由表3得出。

表4 1996-2018年我國利率市場化綜合指數結果

由圖1可知，從1996-2018年，我國利率浮動幅度指數在穩步上升，而我國實際利率水平指數卻在曲折徘徊，整體來看，我國利率市場化綜合指數呈上升趨勢。截至2018年，表征我國利率市場化程度的指標，即利率市場化綜合指數顯示為67.09%。盡管在2015年我國已解除了對存貸款利率浮動的管制，但從利率市場化的測度結果來看，利率市場化程度還存在上升的空間，主要是因為我國目前利率存在雙軌制，存貸款基準利率仍然由央行決定。[5]從圖1可以看到，我國利率市場化指數緩慢上升的原因是實際利率水平指數的徘徊，由此可知，由于存貸款基準利率還受央行控制，實際利率水平并沒有真正發揮在經濟社會發展中的金融深化效應，我國利率市場化改革仍須向前推進。

圖1 1996-2018年我國利率市場化進程指數趨勢圖

結論

本文首先總結了我國利率市場化的進程，我國采取的是漸進式改革方式，先后放開貨幣、債券及存貸款等市場利率的浮動管控，對于存貸款市場而言，遵循先放開大額長期、后放開小額短期，先放開貸款、再放開存款，先放開外幣、再放開本幣的改革思路。在測度利率市場化的指標選擇上，本文采用實際利率水平與利率浮動幅度兩個指標來對利率市場化程度進行測度。在此過程中，依據我國利率市場化的改革進程，將模糊數學綜合評價隸屬函數和自然數指數等方法運用在對我國利率市場化程度的測度中。

截至2018年，我國利率市場化程度為67.09%。雖然我國的利率市場化正式起步于1996年，20多年過去了，仍存在雙軌制，存貸款基準利率仍受央行控制。此外，我國商業銀行存款利率仍受商業銀行市場利率定價自律機制制約，執行情況納入央行MPA考核。在2019年8月，央行宣布了改革貸款市場報價利率的形成機制。我國利率市場化程度遠低于國際金融市場的水平，仍有較大的改革空間。中央銀行要加快對目標利率的培育和選擇，依靠目標利率和貨幣政策來對市場利率進行調節和引導，建立以資金供求為決定基礎的利率形成機制，實現利率浮動自由，讓利率能夠真正衡量資金的價格，真正成為反映市場資金供求關系的晴雨表。