財政赤字貨幣化的本質
——基于現代貨幣理論的視角

■劉新華 王夢杰 彭文君

疫情迫使各國政府紛紛采取積極財政刺激措施促增長、保就業，不斷“越線”的赤字率使財政赤字的資金來源及其貨幣化等問題受到廣泛關注。不同于傳統教條，基于現代貨幣理論的資產負債表分析發現，擁有貨幣發行權的主權政府的財政支出、收入及赤字不同于只有貨幣使用權的經濟主體。同時，宏觀經濟三部門恒等式也表明當一國對外部門余額不變時，主權政府的赤字對應非政府部門的盈余，公眾的凈儲蓄意愿使中央政府財政赤字成為常態，而稅收及國債則是確保經濟體內合理的流動性規模從而實現利率目標的貨幣政策操作。基于此，財政赤字貨幣化是傳統理論對財政收支及赤字的不當解讀，而主權政府充分運用財政政策穩定經濟才是當務之急。

一、引言

全球新冠疫情給世界經濟帶來前所未有的負面沖擊，金融風險不斷加劇，經濟增長前景黯淡，各國紛紛采取大規模量化寬松的貨幣政策及擴張性財政政策積極應對。美聯儲的量化寬松計劃及美國財政部自疫情以來推出的2.2萬億美元的經濟刺激計劃可謂規模空前，英國2020年初推出了總額為3500億英鎊的經濟援助計劃，歐盟委員會也在2020年5月份推出7500億歐元復蘇計劃等。這一系列財政刺激計劃的出臺導致政府支出水平大幅攀升，“約定俗成”的財政赤字率上限接連被突破。據統計，2020年，發達經濟體的平均赤字占GDP的比率達到11.7%，新興市場經濟體赤字率也達到9.8%，低收入發展中國家為5.5%。［1］其中，美國2020財年聯邦財政赤字占GDP的比重從2019財年的4.6%上升至15.2%［2］，我國2020年赤字率也首次突破3%上升至3.7%［3］。據國際貨幣基金組織（IMF）預測，2021年，全球財政赤字或將繼續維持高水平。可以看出，雖然疫情迫使各國政府放松了財政赤字的“警戒線”，但如此大規模的財政刺激政策和不斷攀升的赤字率無疑觸動了很多學者和政策層的“神經”，并引發了人們對“錢從哪來”的擔憂。雖然財政赤字貨幣化被很多學者認為是解決資金來源問題的可行辦法，尤其是一些“財政口”的學者認為特殊時期財政赤字貨幣化的政策選擇不僅能夠解決財政收入短缺問題，而且也不影響和擠出投資；但是，也有“央行口”的學者堅決反對這種政策操作。可以看出，關于政府財政支出“錢從哪來”、央行“過度印錢”對其獨立性及財政紀律的損害等相關質疑層出不窮。

二、文獻綜述

新冠疫情這只“黑天鵝”給世界經濟帶來了前所未有的負面沖擊，關于采取何種政策來維護經濟穩定、促進就業等成為各方關注的焦點。其中，已有的貨幣政策是否有效，財政政策如何實施，以及財政赤字貨幣化的政策選擇是否可行等問題引發了學術界和政策層的空前討論。現有文獻對上述問題的研究大概從以下幾個方面展開：

首先，大規模量化寬松的貨幣政策基本是各國應對疫情沖擊的首選工具。早在2008年全球金融危機期間，美國等發達經濟體紛紛采取量化寬松政策以刺激經濟。Friedman認為，量化寬松的貨幣政策可作為擴大總需求、擺脫蕭條的有效手段。［4］Mishkin認為，只有寬松的貨幣政策才能降低估值風險，避免金融市場對實體經濟形成負反饋作用。［5］但是，量化寬松貨幣政策的有效性同樣受到很多質疑。Bernanke認為，非常規量化寬松主要是為了給銀行和金融機構“松綁”，其對經濟的刺激作用還要看實體經濟的表現。［6］國內一些學者如易綱指出，零利率和數量寬松的貨幣政策存在局限性，對中國而言不一定是最優選擇。［7］何德旭等認為，大規模量化寬松并不必然帶來經濟的復蘇，反而可能會導致資產價格攀升。［8］高偉東則進一步指出，貨幣政策若無財政政策的有效配合將難以奏效。［9］針對新冠疫情的沖擊，梁斯指出，不同于2008年全球金融危機，疫情對經濟的沖擊主要體現在實體經濟層面。［10］婁飛鵬也認為，雖然疫情之下各國量化寬松等貨幣政策響應快、力度大，但政策效果不及預期。［11］李云等表示，量化寬松貨幣政策長期將加劇金融體系的風險累積，會令世界經濟形勢以及金融風險更為錯綜復雜。［12］

其次，財政政策成為應對疫情沖擊的重要工具。Krugman指出，當低利率甚至零利率成為新常態，大規模的財政刺激對經濟發展有益而且不會造成負擔。［13］Stiglitz強調，國家強有力且有針對性的財政政策才是走出危機的關鍵。［14］然而，強有力的財政政策的實施一直面臨諸多擔憂，Ahmed和Miller的研究顯示，政府通過稅收和債務融資的方式支出會“擠出”私人投資。［15］吳易風等也認為，政府支出將通過利率通道對私人投資產生“擠出效應”。［16］而Reinhart和Rogoff的實證研究結果表明，政府債務占GDP的比率超過特定債務閾值會引發不同程度的經濟增長率下降，因此要警惕政府的過度支出和負債。［17］Mankiw指出，盡管政府有能力通過創造更多貨幣進行支出，但此舉存在惡性通貨膨脹風險，故政府不能免于財政支出限制。［18］

不同于上述傳統的觀點，現代貨幣理論的主要代表人Wray認為，降息等貨幣政策無法有效緩解疫情對實體經濟的沖擊，相反，政府“精準”的財政支出會產生“收入效應”。［19］Bell也堅信，主權政府支出是市場中準備金（流動性）的來源，因而具有“準備金效應”。［20］更進一步，Tymoigne從財政部和中央銀行作為主權政府主要“代理人”的層面，打開了主權政府支出和中央銀行貨幣發行的“黑匣子”。［21］我國學者賈根良基于現代貨幣理論指出，政府支出并非如主流理論聲稱的那樣會對私人投資產生“擠出效應”，相反，會“擠入”私人投資。［22］李黎力的研究進一步為財政赤字“正名”，并稱其是經濟運行的正常現象，是一種不可避免的常態，客觀上具有穩定經濟的作用。［23］上述觀點都不約而同地體現了Lerner的功能財政觀，即政府不應被“穩健財政”限制，而應以實際的經濟功能評價財政政策。［24］

最后，各國紛紛出臺大規模的財政刺激計劃引發了財政赤字貨幣化是否可行的大討論。Sikken和Haan的研究表明，赤字化的財政政策不僅能在短期增加產出和就業，而且具有長期效應。［25］Galí的研究也顯示，與傳統的債務融資相比，通過赤字化實施的財政政策既不需要增加政府債務的存量，也不需要增加當前或未來的稅收，還能帶來更大的產出水平。［26］Buiter指出，由于法定貨幣被看作私人部門凈財富，中央銀行“直升機撒錢”式的財政赤字融資方式能夠擴大總需求，且這種方式正在成為當下政策的現實回應。［27］劉尚希也認為，有必要適度進行赤字貨幣化，從而為財政政策提供空間。［28］這種觀點得到國內很多學者的支持，賈根良指出政府赤字有利于提升國民收入并降低本國對外經濟的依附。［29］李揚也認為政府在面對收支缺口時進行赤字融資無可厚非。［30］進一步地，賈康和張晶晶表示，赤字貨幣化的現實意義已十分明顯，對應管理部門已加緊研究考慮特別國債的發行和與其相關的赤字補償機制問題。［31］李成威和景婉博也認為，該政策有利于刺激總名義需求，不應再被視為禁忌。［32］但是，財政赤字貨幣化仍受到一些學者的批評和反對。馬駿指出，放開財政赤字貨幣化意味著從根本上放棄了對政府財政行為的最后一道約束防線。［33］而在缺少財政硬約束時，韓哲指出，一旦財政赤字貨幣化成為選擇，首當其沖的就是央行獨立性的降低。［34］孫國峰也表示，堅持中央銀行和財政兩個“錢袋子”的關系定位，堅決反對赤字貨幣化。［35］蘇鵬認為，此政策意味著央行無節制地發行貨幣，一旦實施，高通脹率在所難免。［36］廖謀華更是“旗幟鮮明”地反對財政赤字貨幣化，并聲稱該政策是對全國人民的一次違約。［37］劉元春盡管沒有全盤否定，但認為，財政赤字貨幣化作為一項極端政策工具，只能在經濟危機時使用，否則就會導致政府行為失范。［38］

由上可知，財政赤字貨幣化已成為學術界和政策層爭論的焦點，而爭論的核心問題主要體現在財政支出的“錢”從哪來，這種政策選擇是否會破壞中央銀行的獨立性及正常的財政紀律，以及是否擠出私人投資及引發通貨膨脹等方面。本文將在梳理已有研究的基礎之上，反思傳統教條并基于現代貨幣理論從“貨幣債務觀”角度對上述問題進行剖析。

三、財政赤字及其貨幣化的傳統觀點批判

傳統貨幣理論對財政赤字及其貨幣化的擔憂源于其基于交易的（barter-based）貨幣本質觀①。傳統理論認為貨幣是中性的交易媒介，因而一國中央政府和家庭、企業部門一樣只是貨幣的使用者，它們必須先獲得貨幣收入才能支出。以此類推，中央政府的財政支出也“依賴”于稅收和債券發行等收入來源，故其同樣面臨嚴格的預算約束，需要實施穩健的財政政策，嚴格約束財政支出并減少公共部門債務和結構性赤字。正因如此，傳統理論往往對政府財政赤字“談之色變”，一味追求財政盈余。在傳統觀點看來，當財政支出大于財政收入時，中央政府可通過發行債務的方式“融取”資金從而保證有效的支出，財政赤字貨幣化②即為一條出路，其含義是中央銀行直接從一級市場購買國債從而增發貨幣彌補財政赤字資金缺口。但是，出于對財政赤字可持續性及其可能產生的擠出效應和通貨膨脹等問題的擔憂，財政赤字貨幣化通常被視為特殊情形下的極端救助工具，其實施要考慮諸多前提條件。［39］但是，當我們借助資產負債表的分析打開財政赤字貨幣化的“黑匣子”，我們就會發現傳統貨幣理論關于財政收支及赤字的觀點存在一定的缺陷，具體分析如下。

首先，按照傳統理論的邏輯，中央財政需要有稅收收入才能夠支出，據此，我們將對財政部稅收征繳的資產負債表的變化進行分析。現實操作中，財政部的支出與收入往往要通過其在中央銀行設立的存款賬戶進行，財政稅收收入的增加將導致財政部、中央銀行、商業銀行和私人部門資產負債表均發生相應的變化。具體如圖1所示，征稅導致私人部門資產負債表資產方銀行存款減少，負債方應交稅費對應減少；商業銀行資產負債表中資產方“在中央銀行的準備金”減少，負債方銀行存款也對應減少。而中央銀行的資產負債表的變化為其負債方商業銀行在央行的準備金減少，同時財政部在中央銀行的存款增加，可以看出，這一系列的變化實現了各主體資產負債的平衡。財政部的資產負債表也不例外，征稅這一操作使財政部資產負債表中資產方“在中央銀行的存款”增加，而對應的負債方的應收稅費減少，資產負債也實現平衡。不難發現，圖1所展示的稅收繳納的最終結果為私人部門的銀行存款減少，與此同時，商業銀行的準備金流出了銀行體系，而財政部在中央銀行的存款增加。傳統理論認為，因私人部門納稅而流出商業銀行的這部分準備金被“存入”財政部在中央銀行的存款賬戶內，因而財政部在中央銀行的存款增加。但按照常理，只要準備金流出了商業銀行體系，它就不再是流通中的貨幣，這也就意味著這部分貨幣從流通中“消失”③，因此財政部征稅的結果看似體現為財政部在中央銀行賬戶的存款增加，但實則這個收入只是一個會計“賬面記錄”，并沒有真實意義。

圖1 財政征稅

其次，按照傳統教科書的說法，財政必須有收入才能支出，下面我們就觀察一下財政部支出購買商品時的資產負債表變化情況。如圖2所示，財政支出導致財政部資產負債表資產方“財政部在央行的存款”減少，與此同時，資產方的商品增加，資產負債平衡；中央銀行的資產負債表變化為負債方商業銀行準備金增加，而財政部在中央銀行的存款減少，這一增一減也實現了資產負債平衡。這樣，財政支出購買商品后商業銀行準備金增加的同時私人部門在商業銀行的存款也增加。根據上面的分析，由于財政部在中央銀行的存款增加僅僅是一個會計賬面記錄，是貨幣從流通體系消失的賬面表達，因此，既然這部分貨幣已經從流通體系消失，那么就不可能再用它進行支出。即使圖2顯示財政支出導致財政部資產負債表中“財政部在央行存款”減少，但這只是被動地進行資產負債表賬面平衡的“游戲”。不難看出傳統理論關于需要財政收入才能支出的論證還缺乏說服力，僅僅是“想象”的理論層面假設，而非現實經濟財政收支運行的真實寫照。

圖2 財政支出

最后，傳統理論進一步認為如果稅收不足以滿足財政支出，即出現財政赤字時，財政部可通過在一級市場發行國債為其支出融資。這種“中央銀行直接從一級市場購買國債”即財政赤字貨幣化操作被視為中央銀行直接為政府支出融資的極端手段，即中央銀行直接“印錢”向財政部透支。為了揭示財政赤字貨幣化真正的本質，相應的資產負債表分析如下：

如圖3所示，財政部發行的國債是財政部的債務，當財政部在一級市場上發行國債時，財政部的資產負債表變化為：資產方在中央銀行的存款增加，負債方發行的國債增加，資產負債平衡。而中央銀行直接購買財政部發行的國債，其資產負債表變化表現為：資產方持有的國債增加，負債方財政部在中央銀行的存款增加。由于財政部在中央銀行的存款是中央銀行的負債，即中央銀行欠財政部的債務，而國債則是財政部欠中央銀行的債務，是財政部的債務。可見，中央銀行直接在一級市場購買國債并沒有牽扯到其他經濟體的行為，僅僅體現為財政部與央行之間的“相互欠賬”，即國債是財政部欠中央銀行的債務，財政部在中央銀行的存款是中央銀行欠財政部的債務，兩個部門債務分別增加。按常理，財政部和中央銀行作為一國政府的主要部門，也都是政府收支和貨幣業務的主要“代理者”，如果將它們的資產負債表合并④，資產負債相互抵消之后并沒有產生任何經濟影響，銀行體系內準備金及經濟體系內的貨幣量都沒有變化。因而，傳統理論關于“中央銀行直接購買財政部債務是為財政支出融資”的說法還需進一步推敲，簡單地認為中央銀行在一級市場上購買國債就是中央銀行“印錢”以保證財政部“無節制”支出的財政赤字貨幣化這一說法，顯然無法“站得住腳”。

圖3 中央銀行在一級市場購買國債

四、財政赤字及其貨幣化的現代貨幣理論新解

如前所述，傳統貨幣理論基于“中性論”及“媒介觀”的假設認為貨幣的發行者和使用者并無區別，這種觀點從本質上忽略了貨幣的主權性，從而導致傳統理論的邏輯與現實經濟的運行并不相契合。基于此，現代貨幣理論從“貨幣債務觀”的角度出發，認為，主權政府發行的貨幣體現為該國中央銀行債務（負債）的同時，還體現為貨幣持有者的債權（金融資產）。因此，貨幣主權即貨幣發行權對一國中央政府至關重要，貨幣主權的內涵體現為一國中央政府對官方貨幣體系的控制力，主要內容包括一國政府對本國特有記賬單位的設定、主權貨幣的唯一支付性及對納稅人稅收義務的規定等。這涵蓋了貨幣從創造到毀滅的完美“閉環”，其作用流程為：主權政府首先發行自身的債務，即主權貨幣，同時賦予經濟體一定的債務負擔（主要指納稅義務），再以法律的形式強制經濟體必須使用政府發行的主權貨幣償付債務（即稅收）。這樣的貨幣制度安排不僅確保了經濟體對主權貨幣的剛性需求，同時也賦予了貨幣發行者更多的主動性。因此，對于擁有貨幣主權的一國政府而言，其債務發行是主動的，并不存在發行約束，主權政府總能夠支付得起任何以本國貨幣計價的商品和服務。現實經濟中，主權政府通常將財政權力和貨幣權力分別賦予財政部和中央銀行，這樣的分工看似確保了中央銀行的獨立性，但財政部與中央銀行之間并非“明面”上所顯示的相互獨立。財政收支的操作必須有中央銀行的參與，才能確保財政收支通過貨幣形式順利地進入或流出經濟體。為了更深刻理解財政收支中財政部與中央銀行的“通力合作”，下面我們同樣利用資產負債表對財政收支、財政赤字等進行深入分析。

（一）財政支出的資產負債表分析

現實中，當中央財政支出時，財政部首先會開出以中央銀行為付款人的支票，并向私人部門購買商品（記為業務①），這一操作的資產負債表變化為：財政部資產方的商品（或服務）增加，同時負債方的財政部支票增加；對于收到支票的私人部門而言，他們通常通過商業銀行將財政部支票兌換成貨幣（記為業務②），這樣私人部門資產負債表的變化體現為不同種類資產的轉換，即財政部支票類資產減少，銀行存款類資產增加；由于財政部開出的支票是以中央銀行為付款人，因此商業銀行將向中央銀行提出兌現財政部支票的請求（記為業務③），這樣商業銀行的資產負債表變化也體現為兩種不同種類資產的轉換，財政部支票減少，在中央銀行的準備金增加。業務①、業務②和業務③所涉及的各部門資產負債表具體變動見圖4。

圖4 財政支出相關資產負債表變化

如圖4所示，財政支出過程中的這三筆業務環環相扣，財政部支票（財政部債務）最終轉換成了中央銀行貨幣（中央銀行債務）。在這個轉換的過程中，商業銀行和中央銀行均不可或缺，一方面，由于私人部門只能通過商業銀行“間接”與政府進行資金往來，因此商業銀行在中央政府（包括財政部和中央銀行）與私人部門之間發揮著至關重要的中介作用⑤，可以說，正是有了商業銀行的“斡旋”，該轉換才得以成功實現。另一方面，上述資產負債表顯示，財政部的支出使商業銀行的準備金增加，這也就表明財政支出本身就是準備金（貨幣）的發行，由此可見財政部的支出離不開中央銀行的“支持”。正如前美聯儲主席本·伯南克關于美聯儲通過簡單“鍵入”來實現財政支出的觀點：當財政部需要支出時，中央銀行通常會積極配合并通過“敲鍵盤”的方式輸入一筆新的電子記錄“憑空”創造貨幣，因此財政部并不需要也不會考慮其支出是否有稅收和債券發行的收入。［40］另外，由于稅收通常是在一個會計期結束后收繳，因而它是一個存量的概念，而每一筆的財政支出是會隨時發生的，因而支出是一個流量的概念。由此看來，現實中稅收不可能去匹配每一筆的財政支出，因此財政收入并非財政支出的必要條件。但是，稅收機制仍有其特殊的意義，由于貨幣是中央銀行發行的“主權債務憑證”（I-Owe-You），是中央政府的債務，一國政府為了確保公眾對中央政府債務的接受以及貨幣價值的穩定，從而將稅收作為國家賦予公眾的債務，并法定其繳納必須使用中央銀行發行的貨幣（國家債務），因而“稅收驅動貨幣”（Tax Drive Money）理論，也是現代貨幣理論的核心，其強調稅收確保公眾對該國主權貨幣的需求，而稅收的規模則是穩定流通中貨幣價值的必要手段。

（二）征稅的資產負債表分析

同財政支出一樣，當財政部向私人部門征稅時，兩者之間的資金往來仍需要通過中央銀行和商業銀行來實現。但與財政支出相反，征稅導致商業銀行體系內的準備金減少。該操作中各部門資產負債表變動見圖1（這里需要說明的是，上文中傳統理論關于財政部征稅各部門的資產負債表變化是現實中的真實操作，因此圖1在這里也適用，但現代貨幣理論對其本質的理解卻不同）。從財政部的角度觀察，征稅這一行為使財政部在中央銀行的存款增加，同時應收稅費減少；從納稅人的角度看，納稅人向財政部繳納稅款時，其資產方銀行存款減少同時負債方應交稅費減少；在稅收征繳過程中，商業銀行作為政府與納稅人之間的中介，其資產方在中央銀行的準備金減少，負債方銀行存款減少。由于稅收需要以中央銀行發行的貨幣計價和清償，因而從源頭上講，征稅只能在貨幣創造之后才可進行。另外，由于財政支出導致銀行體系準備金增多，本質上體現為貨幣的發行，但征稅卻產生相反的效果，即導致銀行體系準備金減少、貨幣回籠。因此，財政收支的順序應該為：財政部支出首先創造銀行體系的凈準備金，稅收事后回籠銀行體系中的準備金。當然，稅收規模及種類的設計因各國政策的不同而不同，但無論如何，稅收的本質是維持經濟體系內合理的準備金數量，是確保基準利率穩定的政策操作，這與傳統理論認為的稅收是為了政府財政支出融資的說法大相徑庭。盡管財政部征稅所導致的各部門的資產負債表的變化與上文傳統理論的說法一致，但稅收作為確保貨幣回籠的主要工具，本質上是一國的貨幣政策，不是也不可能為主權政府的支出提供資金。

（三）國債發行的資產負債表分析

同稅收一樣，債券也是一種宏觀調控的貨幣政策工具。由于中央銀行直接從一級市場購買國債，即財政赤字貨幣化的操作不但在法律上行不通⑥，現實中這樣的操作對市場也沒有實際的經濟影響，因而財政部發行國債通常會在二級市場上進行出售，且商業銀行是主要的國債購買者。通常情況下，商業銀行與財政部均通過各自在中央銀行的賬戶進行結算，財政部發行國債并在二級市場上向商業銀行出售所引起的各部門資產負債表具體變動見圖5。

圖5 國債發行

如圖5所示，商業銀行購買國債導致其資產負債表中資產方“在中央銀行的準備金”減少，而持有的國債增加。相應地，中央銀行資產負債表的變化體現為負債方財政部在中央銀行的存款增加同時商業銀行準備金等量減少。雖然從表面上看，財政部發行國債的結果體現為財政部從商業銀行“借到”了錢，但實際上這只是中央銀行的“記賬”行為，財政部在中央銀行的存款增加其實是經濟體內貨幣回籠和毀滅的過程。既然如此，與稅收的繳納一樣，中央政府在二級市場上出售國債不會也不可能為政府支出融資，財政部發行債券的真正目的是為了調節銀行體系中準備金的總量。具體而言，當政府的財政支出超出其稅收收入（財政赤字），即財政支出向銀行體系中注入的貨幣量超出了稅收回籠的貨幣量時，整個銀行體系便會積累過量的準備金，這會導致中央銀行設定的基準利率目標無法實現。由于稅收制度法定化，因而其征收數量和規模無法隨意改變，這就需要財政部發行國債以回籠過量準備金。相反，當經濟體內準備金的供給少于需求時，中央銀行便主動在二級市場⑦購買國債向銀行體系注入準備金。實際上，中央銀行是否購買國債取決于市場利率偏離目標利率的程度以及私人部門的需求，為了避免市場利率與中央銀行目標利率的大幅偏離，整個經濟體內的準備金規模需要維持在合理水平，國債就是中央銀行用于維持利率目標的重要手段。然而，如果沒有國債的發行，這樣的對沖操作將很難進行⑧，也就是說“巧婦難為無米之炊”，因而國債的發行是一種利率穩定機制，本質上體現為貨幣政策操作，而非財政向央行“借錢”的機制。

基于上述分析，財政支出、征稅和國債的發行均體現為財政部在中央銀行存款賬戶的余額變動，這一變動繼而影響到商業銀行體系準備金的總水平。由于現實經濟運行中財政部每日借記與貸記其在中央銀行存款賬戶的數額并不匹配，因此整個經濟體內的準備金數量會因為這樣頻繁的借記或貸記而大幅波動。為保證財政部在中央銀行的存款賬戶有一個穩定的目標期末余額（Target Closing Balance），進而保證市場利率水平的穩定，各國財政部通常會在商業銀行設立專門的賬戶。以美國為例，財政部在特定的商業銀行設立稅收和貸款專戶（Tax and Loan Accounts）⑨，這一專門賬戶被用于稅收和債券業務的清算。雖然存放在商業銀行賬戶中的資金最終仍要按照經濟體系內準備金的多寡定期劃轉到財政部在中央銀行的存款賬戶，但這種操作的設計避免了大量的財政支出和收入引發銀行體系準備金總量的頻繁波動⑩，同時也說明財政部發行的債券是中央銀行實施貨幣政策的“原材料”，而不是中央政府的融資工具。

綜上，現代貨幣理論框架下的財政支出是主權政府向經濟體中注入貨幣，財政收入是從經濟體中回籠貨幣，財政赤字是經濟運行過程中政府財政支出大于財政收入的事后結果，而國債則是對這個結果進行調整從而保證利率機制發揮作用的重要貨幣政策操作。因此，從這個意義上講，財政赤字一定需要“貨幣化”，但這并不意味赤字會破壞政府的財政紀律，也不代表赤字會“沖擊”中央銀行的獨立性。相反，只有財政赤字真正地貨幣化，才能夠充分發揮財政赤字的積極效應。

五、結論與建議

如前所述，主權政府的財政赤字不但不用擔心，相反，財政赤字能夠幫助政府及時化解危機，更具“主動權”地推動經濟復蘇。目前，各國仍將面臨較大的經濟下行壓力和就業壓力，積極的財政政策依然是主權政府推動經濟復蘇和保障民生的“尚方寶劍”。正如明斯基所言：“大政府及其財政赤字對經濟的影響比傳統所理解的更大、更深入，合理的財政赤字更是有助于阻止經濟下滑并保持宏觀經濟的穩健。”［41］如今，“談赤字色變”的傳統理論教條已不合時宜，本文突破傳統分析框架，主要的研究結論如下：中央政府財政支出是貨幣的發行，稅收和國債僅僅是回籠經濟體內準備金的“對沖操作”，屬于貨幣政策范疇，而“財政赤字貨幣化”的傳統政策選擇是一國財政部和中央銀行間政府內部“相互欠賬”的多余操作，也是傳統理論對政府財政赤字的不當解讀。本文基于現代貨幣理論的分析，認為財政赤字是經濟運行的常態，財政赤字必須“貨幣化”才能確保財政支出的準備金效應、財富效應和金融穩定效應正常發揮。基于此，本文的相關政策建議如下：

首先，充分發揮主權政府財政赤字的“準備金效應”。通過上文的資產負債表分析可知，財政赤字的本質表現為商業銀行體系凈準備金的增加，即具有“準備金效應”。具體而言，商業銀行體系中準備金的凈增加對銀行間的拆借利率“施加”了下行的壓力，由于投資對利率十分敏感，財政赤字最終產生擠入效應（Crowding-in Effect）而非擠出效應（Crowding-out Effect）。基于政府赤字的準備金效應，如果主權政府的財政支出不是“大水漫灌”(Prime-pump)式的總需求刺激政策，而是按需有目的的支出（Targeted spending），“自下而上”基于內生的需求對經濟進行調節，政府支出并不必然導致通貨膨脹。相反，通貨膨脹卻是引發政府過度赤字的原因。［42］因此，按照現代貨幣理論，主權政府雖然可以負擔得起所有以本國貨幣計價的商品和服務，不存在金融約束，但財政支出還會受到實際可用資源、技術和生產能力等方面的限制。其中，就業作為所有產出的主要勞動成本投入，也是民生之本，如何通過高質量就業促進經濟高質量發展是未來的重中之重。面對新冠疫情下各國極為嚴峻的失業問題，中央政府可通過擴大中央財政赤字來加大就業機會的創造，基于現代貨幣理論的“就業保障計劃”（Job Guarantee）?的政策設計是一種有效的路徑選擇。

其次，關注主權政府的財政赤字的“財富效應”從而提升宏觀調控經濟的政策空間。根據三部門經濟恒等式，假設一個國家只有兩個部門，即私人部門（家庭和企業）和政府部門，在封閉經濟條件下，私人部門余額與政府部門余額呈鏡像關系，私人部門儲蓄意愿的實現來自于政府部門的赤字。如果政府部門保持盈余，私人部門將“入不敷出”，不斷累積的赤字致使其債務水平增加，由此看來，財政盈余將使得經濟體中積累大量不可持續的私人部門債務。而如果在開放經濟條件下，貿易盈余可對沖政府部門盈余，增加私人部門的盈余，因此“花大力氣”保證貿易盈余就成為很多“外向型”經濟的必然選擇。但是，實現貿易盈余的前提是有來自國外的有效進口需求，相較于主權政府獨立的“不受約束”的政府赤字，貿易盈余有時候會“心有余而力不足”。更重要的是，貿易盈余會導致一國中央銀行積累大量的外匯儲備，這些儲備反過來“倒逼”中央銀行貨幣的發行，盡管中央銀行會選擇“對沖操作”調控市場中的貨幣量，但這顯然在某種程度上降低了一國貨幣的主權性，減少了貨幣政策和財政政策調控經濟的有效空間。

最后，充分利用主權政府財政赤字的“金融穩定效應”是化解地方政府債務風險的關鍵。中央財政赤字的不斷累積形成了主權政府的債務，而主權國家債務的安全性較高，一般不存在違約風險。通常，金融機構會根據自己的需要或偏好的變化調整投資組合，經濟衰退時期持有安全性較高的政府債務（如國債）以很好地顯現“資產組合效應”。因此，加大中央政府債務的發行，合理限制非主權的地方政府債務能夠從根本上解決地方政府債務違約的風險，中央政府仍需加強對地方政府債務的管理，但更重要的是其應放棄財政平衡目標、承擔更多的支出責任。

注釋：

①關于傳統理論基于交易的貨幣本質觀內涵及其與基于債務的貨幣本質觀內涵的對比分析，參見李黎力和張紅梅《基于交易與基于債務的貨幣本質觀之比較》（《當代財經》2014年第10期）。

②目前，國內學界對于財政赤字貨幣化的定義尚不統一，雖然有觀點認為不管什么途徑，只要通過發行貨幣為財政融資均可視為財政赤字貨幣化，但相對更為普遍的定義是“中央銀行在一級市場直接購買政府債券”，也就是所謂的“直升機撒錢”。學者們大多從后者出發展開討論，本文亦采用這一定義。參見劉尚希等《財政赤字貨幣化的必要性討論》（《國際經濟評論》2020年第4期）。

③準備金是一國中央政府（更準確地說是該國中央銀行）的負債，位于中央銀行資產負債表的負債端。當納稅人納稅時，準備金被回籠，納稅人對政府的稅收義務被解除，同時從中央銀行資產負債表中消除了以銀行準備金形式存在的政府債務，即中央政府的負債減少，貨幣回籠。參見S Bell所著的《Can Taxes and Bonds Finance Government Spending?》（NY:Levy Economics Institute of Bard College.Working Paper No.244,1998）。

④對貨幣主權政府而言，一方面，為維持市場利率，需要財政部和中央銀行日常協調以維持銀行體系中準備金數量的穩定；另一方面，財政部總是通過中央銀行進行支出，中央銀行不僅是“銀行的銀行”，還是“財政部的銀行”，因而可以將中央銀行和財政部合并成一個政府部門分析財政政策和貨幣政策對經濟的影響。

⑤現代貨幣理論認為，商業銀行充當的是政府與私人部門之間的中介，而非傳統所主張的資金盈余者和資金短缺者的中介。

⑥美國《聯邦儲備法》禁止美聯儲直接向財政透支；歐央行《財政法》規定，禁止中央銀行在一級市場上直接購買國債；我國2003年修訂的《中國人民銀行法》也規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”等。

⑦中央銀行在一級市場購買國債，也就是從財政部直接購買國債并不影響經濟體系內準備金的數量，這一點在上文第三部分有分析，因而所謂的“財政赤字貨幣化”的概念本身并沒有意義。

⑧通常情況下，政府債券的發行是由財政部主導，但有的國家通過中央銀行發行期限較短的中央銀行票據來實現經濟體內準備金規模的穩定，這兩者的本質沒有區別，都體現為一國主權政府的債務。

⑨我國財政部在商業銀行設立了零余額賬戶用于財政直接支付和財政授權支付及清算，具體操作為：預算支出先由零余額賬戶向商品或勞務供應商賬戶支付，然后再由國庫單一賬戶向零余額賬戶支付清算。傳統理論認為設立零余額賬戶的目的是保證預算資金在實際支付時才流出國庫單一賬戶，以實現對預算資金最終付款的控制，避免“亂支出”和“錢花光”等。但本質上，零余額賬戶同美國的稅收和貸款專戶一樣，都是控制銀行體系準備金波動的手段。

⑩如果財政部預計其當天進入中央銀行賬戶的收入小于先前發行支票而支出的金額，則需要先將兩者之間的差額從專門賬戶轉移到財政部在中央銀行的存款賬戶，以維持后者的目標準備金余額。參見（美）蘭德·瑞《解讀現代貨幣理論》（劉新華譯，中央編譯出版社2011年版，第87頁）。

?關于就業保障計劃的詳細論述和具體政策設計，參見劉新華、彭文君《全球疫情下的“功能財政”與“就業保障計劃”——基于現代貨幣理論視角的分析》（《陜西師范大學學報》哲學社會科學版，2020年第5期）。