新三板進化

李冬明

30年，新紀元。

9月2日，習近平總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會的致辭中宣布，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。

這是1990年滬深交易所先后成立后，中國設立的第三個全國性證券交易所。時隔30年，在上海、深圳之后，北京將崛起中國資本市場第三極。

就在此前一個月，7月30日召開的中央政治局會議提出，要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業?！皩＞匦隆弊鳛閯撔滦蛢炠|中小企業的國字號標準，第一次出現在中央會議上，距離工信部第一次提出這個概念已經過去十年。

時隔僅有一個月，高層兩度發聲，從中國制造到中國智造的產業升級大背景出發，北交所規格之高、定位之重、作用之大、任務之緊迫，不言而喻。

多層次資本市場30年探索，優質創新企業10年海選，兩條能夠勾勒中國經濟大格局的時間線，選擇在2021年“十四五”開局之年交匯。這個交匯點，是中小創新型企業直接融資新時代的原點。

新市場，新在哪兒？

作為中國第三個全國性證券交易所，北交所定位服務專精特新中小企業，將與滬深交易所、區域性股權市場（四板）實現錯位發展與互聯互通，進一步推進中國資本市場向多層次、包容性方向發展。

北交所的主要思路是，嚴格遵循《證券法》，按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度，堅持北京證券交易所上市公司由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，同步試點證券發行注冊制。

層層遞進的市場結構，精選層平移的紐帶作用，新三板與北交所的打通，正是成熟資本市場的發展模式。

對標美國納斯達克市場，從發端時的單純場外股權交易市場，到中期對掛牌公司質地進行分層，再到成熟期發展成為全國性交易所，中國的新三板市場恰好也走了三大步。

而這三大步，在中國資本市場發展史中又是何其漫長，最早可以追溯到20世紀90年代。

三板市場的新陳代謝

有新就有舊。老三板記錄著一段中國對股份制改革的青澀探索。

上世紀90年代，中國企業股份制改造蔚然成風，由此產生了法人股無法流通的問題，一定程度上影響了中國企業改制。1990年，國家體改委成立STAQ系統，1993年人民銀行牽頭，工行、人保等多家機構參與聯合成立NET系統，但交易機制不完善等天然缺陷，滋生了投機過熱等問題。1998年亞洲金融危機爆發，國家全面取締不成熟的場外交易市場，STAQ和NET隨之關閉。

市場沒有了，問題還存在。為了解決法人股無法流通這個老大難，中國證券業協會指定申銀萬國等六家券商代辦原STAQ、NET掛牌公司的股份轉讓業務，同時該系統也承接主板退市企業，這個系統就是老三板。

進入21世紀，資本作為生產要素的意義日益凸顯。而三板市場局限于解決歷史遺留問題，顯然是一種對資本價值的嚴重浪費。

2006年，國務院發布《關于實施國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）若干配套政策的通知》，明確提出“推進高新技術企業股份轉讓工作，啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點工作?！边@是新三板市場啟動的標志。

老三板是為了解決歷史問題，新三板則是為了開創歷史。一舊一新之間，不僅是市場名稱的改變，也意味著開啟中國多層次資本市場不斷完善的新階段。

重塑資本市場金字塔結構

參照海外成熟市場發展經驗，一個完善的多層次資本市場應該呈現金字塔式結構，場外交易市場門檻最低，吸納大量小微企業。隨著標準的提高，依次設立創業板、中小板、主板市場。大量的小企業形成了多層次市場的基石，各個層次的市場互為補充、有序流動、協同發展。但中國資本市場長期以來呈現倒金字塔結構，大量具有創新潛力的產業鏈細分企業由于經營規模、利潤體量等被排除在外，伴隨新三板的設立，倒金字塔結構開始逐步重塑。

根據Wind數據，截至2021年9月7日，主板、創業板、科創板、新三板上市或掛牌公司分別有3111、1017、334、7292 家，總市值分別為75.9、13.1、5.4、2.1萬億元，對應上市公司市值平均為244、129、161、3億元。新三板數量最多，體現出基石屬性。

從結構看，新三板公司工業和信息技術行業占比最高，分別為30.5%、28.1%。主板的工業和可選消費最高，分別為25.3%、17.8%;創業板的信息技術和工業最高，分別為32.4%、30.1%，科創板的信息技術和工業最高，分別為36.2%、26.0%。新三板公司行業屬性具有突出的成長性，符合自身定位。

山東作為經濟大省，新三板發展規模在全國相對滯后。根據申銀萬國證券投行人士提供的數據，截至2021年7月5日，山東省新三板企業共有465家，濟南122家名列全省第一，青島71家名列第二，煙臺52家名列第三。全省新三板企業進入精選層的只有6家，青島2家，分別為豐光精密、建邦股份。前者從事精密機械加工，后者從事汽車后市場零部件加工。此外，濟南、日照、淄博、濰坊各有一家入選精選層。

改革一直在路上

資本是活水，流動性是靈魂。新三板市場流動性較差的問題，一直是改革政策著力解決的焦點。

Wind數據顯示，截至2021年9月7日，新三板市場7292家掛牌公司總市值超過2萬億元，但今年1-8月市場整體的月均成交額僅為119.2億元。

新三板市場在掛牌企業質量、信息披露充分性等方面，與主板區別較大，天然決定了其交易活躍程度無法與主板媲美，但流動性嚴重不足會導致市場喪失融資功能。流動性相對匱乏主要源自幾個方面，首先是從資金供求關系的總體情況看，新三板市場投資者規模與掛牌股票數量不匹配;其次是缺乏機構投資者，價值發現能力較弱;第三是投資準入門檻較高，導致個人投資者入市能力和意愿不強。

2019年開始，新三板開始了一輪深化改革，改革直指市場活力這個痛點。

——通過簡政放權，實行全國股轉公司自律監管意見基礎上的核準制，優化發行融資制度，提高融資流程效率;

——增設精選層，打造“基礎層—創新層—精選層”三個層次的市場結構，不同層次間能進能出，并配套形成差異化的交易、投資者適當性、信息披露、合規監督等管理體系，一方面使得不同層次市場環境能夠與不同企業的發展周期定位更為匹配，另一方面激發市場參與者的交投意愿。

——建立掛牌公司轉板上市機制，允許在精選層掛牌滿一年，符合《證券法》上市條件和交易所相關規定的企業可以越過IPO，直接向交易所申請轉板上市。

2009年10月13日北陸藥業在創業板上市，7月31日久其軟件在深圳中小板上市，成為新三板改革后首批轉板上市企業。

最值得關注的是，新三板精選層采用了競價交易機制，流動性得到了顯著提升。Wind數據顯示，今年1-8月精選層月均成交額為55.4億元，約占新三板全部成交額的50%。

伴隨北交所的設立，新三板市場機制進一步完善，多層次資本市場真正打通，市場規模和交易活躍度有望顯著擴大。但這些還不夠。

長期以來，我國融資結構一直以間接融資為主，2020年我國社會融資中間接融資占比達58%，而直接融資為12%，其中股票融資只有3%。中國企業發展過于倚重間接融資，導致我國非金融企業杠桿率過高，2020年四季度一度達到160.7%，遠高于美國的84.6%。近年來，金融政策一直強調去杠桿、嚴守風險底線，從這個角度看，北交所、新三板的健康發展，不僅是中小企業和產業升級的基石，也是中國金融安全，乃至整個宏觀經濟安全的基石。

北交所、新三板，任重道遠。