中美廣義通脹差異分析

文/白雪石 任橋 編輯/孫艷芳

經濟體間通脹收斂是維持產品、勞動力和金融三大市場出清機制的關鍵因素。通脹目標制有利于穩定金融市場；但隨著全球總需求不足和金融活動的活躍，單純的實體經濟通脹已經無法很好地衡量真實的通脹情況。本文將探索通過納入CPI通脹、PPI通脹、金融資產通脹以及非金融資產通脹四類通脹來構建廣義通脹指標，并對中美通脹水平進行比較。筆者認為，持續擴大的中美廣義通脹差異可能還會繼續維持，這將加大我國金融市場面臨的風險。鑒此，應統籌做好今明兩年的宏觀政策協調應對，堅持“以我為主”的貨幣政策導向，以高質量的經濟發展和穩定的增長預期，作為應對外部經濟沖擊的壓艙石。

通脹差異：調和理論“佯謬”的關鍵因素

國際費雪效應和巴拉薩-薩繆爾森效應(（Balassa-Samuelson Effect）從不同角度刻畫了利率對匯率的影響，據此能夠推導出一個“佯謬”：從費雪效應可以推導出名義利差決定實際匯率；而巴拉薩-薩繆爾森效應在結合拉姆齊模型與歐拉方程之后，以生產率差異作為中介則可以推導出實際利差決定實際匯率。

“佯謬”可以通過各國通脹差異收斂來調和，即當國家間的通脹差異趨于收斂時，名義利差和實際利差將幾乎相等。此時的實際匯率在兩種理論下有一個確定的水平，匯率定價被錨定；相反，如果各國的通脹趨于分化，則實際匯率的水平在名義利差和實際利差兩種定價模型下，會有不同的結果，匯率定價無錨（見圖1）。

圖1 通貨膨脹是匯率、利率和勞動生產率形成穩定關系的關鍵

從市場實踐來看，各國通脹的差異過大曾經多次導致全球的產品市場、勞動力市場和金融市場等三大市場的出清機制失靈，金融市場出現波動甚至危機。本世紀以來，2008年美國次貸危機、2011年歐債危機和2015年新興市場巨震等三次全球性金融動蕩前夕，都能看到主要經濟體通脹差異的快速上升（見圖2）。

圖2 全球通脹差異導致金融市場風險積累

度量通脹更加復雜，需要納入資產價格等虛擬經濟因素

2008年金融危機后，美、歐、日等主要發達國家均通過超寬松的貨幣政策來應對沖擊。然而，大量的貨幣超發并未引發以CPI衡量的通脹明顯抬升，貨幣擴張帶來通貨膨脹的傳統經濟學規律似乎受到了挑戰。關于成因，學術界已有不少討論，主要集中于貨幣的測度以及貨幣到通脹的傳導關系。還有一種解釋，就是以CPI衡量的通脹，只反映了居民消費品價格的變化，沒有包括生產要素價格以及資產價格，無法全面反映真實的通脹水平。中國人民銀行前行長周小川在2020年發表的《拓展通貨膨脹的概念與度量》一文中也表示，“當前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產的價格度量覆蓋比較少，權重比較低”，“可能需要更廣義的通脹概念”。

隨著全球總需求不足和金融活動的活躍，越來越多的資金流向股市、房地產等資本市場與虛擬經濟，住房價格與金融資產價格已經成為社會物價水平的重要組成部分。從過去8年中國和美國各類資產漲幅以及消費品、工業品價格變化來看，美國以金融資產和房價為代表的虛擬經濟擴張與其實體經濟的運行出現了嚴重脫節；而在中國，虛擬經濟與實體經濟雖然也有部分偏離，但偏離幅度相對較小（見圖3）。不過整體看，無論在中國還是美國，由于沒有納入資產價格，CPI反映的通脹在一定程度上可能都對真實通脹水平存在低估。

圖3 中國、美國各類資產/消費品/工業品漲幅（2013—2021H1）

考慮到單純的實體經濟通脹已經無法很好地衡量真實的通脹情況，本文將探索通過納入CPI通脹、PPI通脹、金融資產通脹以及非金融資產通脹四類通脹來構建廣義通脹指標，并對中美通脹水平進行比較。其中，可以認為CPI通脹和PPI通脹反映實體經濟通脹水平，而金融資產通脹和非金融資產通脹則反映了虛擬經濟的通脹水平。

具體指標設置如下：（1）實體經濟通脹方面，考慮到CPI通脹主要反映居民消費行為，取CPI同比與核心CPI同比的均值；而PPI通脹主要反映企業行為，取PPI同比與GDP平減指數同比的均值。（2）虛擬經濟通脹方面，分別選取股票市場（中國為滬深300指數同比，美國為標普500指數同比）和在非金融資產中占比最大的房地產市場（中國為70大中城市新建住宅價格指數同比，美國為FHFA指數同比）的漲跌幅來分別反映金融資產和非金融資產的通脹水平。以上所有通脹指標均經過12個月移動平均平滑處理，以剔除短期臨時效應影響。

從中美兩國通脹的歷史走勢看，截至2021年6月，中美PPI通脹和金融資產通脹呈現出趨同趨勢，而CPI通脹與非金融資產通脹在過去一年則出現了分化。尤其是非金融資產，中國得益于對房價的有效控制，非金融資產通脹趨于下行；而在寬松的貨幣政策和極低的貸款利率推動下，美國非金融資產通脹正在加速上行（見圖4）。

圖4 中美CPI、PPI、金融資產、非金融資產通脹歷史時序

從中國和美國各類通脹的統計特征可以看出（見圖5），虛擬經濟通脹中的中國金融資產通脹、美國金融和非金融資產通脹均處于歷史較高水平。從波動范圍看，2010年以來，中國和美國金融資產通脹最高分別接近70%和25%，而中美CPI通脹均低于5%，PPI通脹均低于10%，虛擬經濟通脹的波動范圍遠遠大于實體經濟。隨著金融資產通脹上升，有產者由于持有更多的金融資產，主要面臨的是收入效應，進而增加消費；無產者由于持有較少的金融資產，更多面臨的是替代效應，進而減少對金融資產的投資。因此虛擬經濟通脹也就加速了有產和無產者的效用分化以及貧富差距的拉大。

圖5 中美虛擬經濟通脹波動范圍大于實體經濟（2010年1月至2021年6月）

構建廣義通脹指標，需要確定CPI通脹、PPI通脹、金融資產通脹以及非金融資產通脹的權重。考慮到當通脹升高或降低時，更多影響流量，即當年消費、投資、或者可用于配置相關金融、非金融資產的資金行為，本文嘗試通過私人部門“流量”作為廣義通脹的權重，以每年私人部門消費支出、資本形成分別作為CPI、PPI的通脹權重，以每年私人部門金融資產、非金融資產數據作為金融、非金融資產通脹權重（見圖6）。

圖6 以私人部門“流量”作為通脹權重

具體指標選取方面，消費與資本形成取自支出法GDP分項，美國金融資產和非金融資產數據取自美聯儲發布的美國金融賬戶表格；中國的非金融資產通脹權重用居民和企業部門資產負債表中非金融資產存量規模變化扣除估計的資產收益得到，金融資產權重選用當年社會融資規模，即實體經濟從金融體系獲得的資金。以2019年為例，社融26萬億元，居于股票債券基金凈發行14萬億元和利用私人部門資產負債表中金融資產規模變化估計的金融資產凈取得的35萬億元之間。當然，這里需要指出的是，以上權重的選取僅是在目前數據統計和獲取約束下的初步探索，其中還有很多可以改進和優化的地方。比如不同權重間存在部分重疊，如何更加合理地選取權重，值得進一步討論。

在以上權重設定下，當前中國和美國的實體經濟通脹權重均在50%附近（見圖7），但中美呈現不同路徑：中國在2012年十八大前呈現“脫實向虛”傾向，十八大后逐步回歸實體經濟；而美國在金融危機后實行大規模量化寬松政策以及2018年特朗普稅改后均出現“脫實向虛”，同時去年疫情加速了這一過程。

圖7 中美實體經濟通脹權重

中美廣義通脹差異加大還將持續，應以穩增長應對沖擊

根據中國、美國CPI通脹、PPI通脹、金融資產通脹以及非金融資產通脹四類通脹及各自權重，加權得到廣義通脹水平（見圖8）。在金融和非金融資產通脹作用下，中美廣義通脹處于較高水平。截至2021年6月末，中國廣義通脹水平為6.8%，處于2010年以來歷史85%的分位數；美國廣義通脹水平則達到12.4%，為2010年以來最高值。從中美廣義通脹的差異來看，2010年至2020年，伴隨金融市場對外開放，金融資產價格的相關性提高，中美廣義通脹差異整體呈現出趨同趨勢；然而2021年以來，伴隨美國廣義通脹的快速上升，中美廣義通脹差異再次擴大。

圖8 中美廣義通脹及差異

綜合市場的一致預期、內部預測和投行預測，以及當前股市點位，筆者對2021年下半年中美廣義通脹進行了前瞻演繹。向前看，美國虛擬經濟通脹或將繼續推動廣義通脹處于高位，而中國經濟周期領先美國，政策調控有助于壓制虛擬經濟通脹，因此下半年中美廣義通脹可能繼續分化。

中國方面，預計CPI仍將延續溫和上行趨勢。彭博一致預期中國2021年四季度CPI同比增長2.4%，據此推算，全年平均為1.1%；PPI同比漲幅已經處于頂部，下半年將呈緩慢回落態勢，彭博一致預期中國2021年四季度PPI同比增長6.7%，據此推算全年平均6.6%。非金融資產通脹方面，考慮到“房住不炒”相關政策的落實，房地產價格上漲速度應略低于個人住房貸款利率，據此預測，2021年全年房價增速為5.0%；金融資產通脹方面，假設滬深300維持7月底點位至年底，A股全年回報為-7.7%，全年月同比平均16.6%。

美國方面，彭博一致預期美國2021年四季度CPI同比5.0%，據此推算全年平均4.2%；PPI方面，從ISM制造業PMI價格指數看，同比將見頂，并隨生產瓶頸好轉和基數效應消退而回落，預計2021年四季度美國PPI將下降至6%到7%之間，全年平均7%左右。非金融資產通脹方面，考慮到美國千禧一代（1984—1995年出生）進入30—34歲年齡段，會支撐住房需求，且低貸款利率也有利于提高家庭的住房購買力，2021年美國住房市場將持續緊俏。根據高盛的預測，2021年房價增長6.8%，全年月同比平均漲幅11.4%。金融資產通脹方面，假設標普500指數維持7月底點位至年底，美股全年回報17.0%，全年月同比平均31.8%。

基于以上假設和預測，2021年下半年，中國廣義通脹水平將由6月末的6.8%小幅下降至5.9%，美國廣義通脹水平將由6月末的12.4%繼續上行至16.0%，中美廣義通脹差異也將隨之進一步擴大至歷史極端水平（見圖9）。

圖9 中美廣義通脹或將進一步分化

當前，我國經濟周期見頂回落，穩增長壓力加大；而美國經濟仍在不斷擴大財政刺激力度，使得中美廣義通脹的分化還可能持續一段時間。這將使我國的產品、勞動力和金融市場的出清機制受阻，加劇匯率乃至資本市場的不穩定。鑒于國際宏觀失衡的風險正在積累，加之美聯儲縮減量化寬松政策的時間窗口臨近，我國更需要警惕可能面臨的外生沖擊。中央財經委第十次會議要求統籌做好今明兩年的宏觀政策協調應對，這是對“以我為主”的貨幣政策導向的延續。高質量的經濟發展和穩定的增長預期，應是我國應對外部經濟沖擊的壓艙石。