非金融企業(yè)外債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)幾何

文/蔡群起 劉毅 編輯/章蔓菁

近期，美國通脹率及通脹預(yù)期快速攀升，就業(yè)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性大幅提升。而如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，勢(shì)必會(huì)推升國際金融市場(chǎng)利率和美元指數(shù)，并對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生外溢效應(yīng)。鑒于近年來國內(nèi)企業(yè)從境外融資越發(fā)頻繁，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈墙鹑谄髽I(yè)對(duì)外負(fù)債的影響值得關(guān)注。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Ψ墙鹑谄髽I(yè)外債的影響

兩次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向下的非金融企業(yè)外債規(guī)模變化

從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)2013年后的兩次貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈墙鹑谄髽I(yè)的對(duì)外負(fù)債均產(chǎn)生了一定影響（見圖1）。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向背景下的境內(nèi)企業(yè)直接外債規(guī)模變動(dòng)

第一次貨幣政策轉(zhuǎn)向（2013—2019年）。從2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布縮減購債，到2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)正式加息，再到2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表計(jì)劃，此輪貨幣政策轉(zhuǎn)向歷經(jīng)了約七年時(shí)間。其間，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢效應(yīng)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、人民幣匯率預(yù)期等因素相疊加的綜合作用下，我國非金融企業(yè)直接外債（包括境外金融機(jī)構(gòu)提供的貸款、境外關(guān)聯(lián)公司的貸款、境外直接發(fā)債等）規(guī)模一度出現(xiàn)波動(dòng)。根據(jù)《中國全口徑外債情況表》中的“其他部門”（“其他部門”主要包括非金融企業(yè)和證券公司、保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)）和“直接投資：公司間貸款”（“直接投資：公司間貸款”主要指境內(nèi)企業(yè)和境外關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的資金借貸）全口徑外債的合計(jì)數(shù)來近似測(cè)算非金融企業(yè)外債規(guī)模變動(dòng)，這一部分的外債余額由2015年二季度末最高時(shí)的7417億美元減至2016年二季度末的5826億美元，在不到一年的時(shí)間里減少1591億美元。其中，“其他部門”外債余額從2015年二季度末的5046億美元降至2016年二季度末的3812億美元，減少1234億美元。進(jìn)一步細(xì)分來看，同期“其他部門”外債中，短期貿(mào)易信貸與預(yù)付款規(guī)模、短期貸款規(guī)模分別下降563億美元和495億美元，是“其他部門”外債規(guī)模變動(dòng)的主要原因。

第二次貨幣政策轉(zhuǎn)向（2019年至今）。2019年8月，美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表計(jì)劃，并于2019年7月、9月和10月連續(xù)三次降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至1.5%—1.75%的水平。其后，在2020年年初新冠肺炎疫情蔓延期間，美聯(lián)儲(chǔ)史無前例地在一個(gè)月內(nèi)進(jìn)行了兩次緊急降息并啟動(dòng)無限量QE，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至0—0.25%水平。在美聯(lián)儲(chǔ)這一貨幣政策轉(zhuǎn)向的同時(shí)，市場(chǎng)主體外債規(guī)模有所反彈。2020年一季度末至2021年一季度末，“其他部門”全口徑外債和“直接投資：公司間貸款”全口徑外債的合計(jì)規(guī)模增長超過1000億美元。相較于前一次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)的外債變動(dòng)結(jié)構(gòu)，本次外債變動(dòng)的結(jié)構(gòu)分布相對(duì)平衡。2020年一季度末至2021年一季度末，“其他部門”外債規(guī)模增長742億美元，其中短期貿(mào)易信貸與預(yù)付款增長416億美元，長期債務(wù)證券和長期其他債務(wù)負(fù)債分別增長199億美元和100億美元，而短期貸款則出現(xiàn)了下降。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化對(duì)企業(yè)外債的影響機(jī)制分析

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢效應(yīng)的影響機(jī)制看，其主要通過利率渠道和匯率渠道影響我國企業(yè)的對(duì)外負(fù)債行為。

通過利率渠道影響企業(yè)對(duì)外負(fù)債。利率是資金的價(jià)格，也是金融資產(chǎn)的回報(bào)率，是資金流動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的主要方式之一，是通過公開市場(chǎng)操作等政策工具調(diào)整美國聯(lián)邦基金利率到特定的目標(biāo)區(qū)間，向金融市場(chǎng)傳遞政策意圖，進(jìn)而引導(dǎo)整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)。從歷史上看，由于中美兩國的貨幣政策并不同步，加上境內(nèi)外資本并不是完全自由流動(dòng)，境內(nèi)外利差走勢(shì)與美國聯(lián)邦基金利率走勢(shì)整體呈負(fù)相關(guān)（見圖2），即美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來境內(nèi)外利差收縮，美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來境內(nèi)外利差的擴(kuò)大。境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)外利差擴(kuò)大時(shí)，傾向于增加對(duì)外負(fù)債、減少境內(nèi)負(fù)債，以降低財(cái)務(wù)成本；反之，在境內(nèi)外利差收窄時(shí)，則傾向于增加境內(nèi)負(fù)債、減少對(duì)外負(fù)債。

圖2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與境內(nèi)外利差、人民幣兌美元匯率的關(guān)系

通過匯率渠道影響企業(yè)對(duì)外負(fù)債。匯率是一國貨幣相對(duì)他國貨幣的價(jià)格。一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由“松”變“緊”會(huì)導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性收緊，外匯市場(chǎng)上美元供給減少，從而抬升美元兌其他貨幣的匯率，進(jìn)而影響企業(yè)的美元債務(wù)成本。美元升值意味著境內(nèi)企業(yè)需要更多的本幣才能償還美元負(fù)債，美元貶值則降低了以本幣計(jì)算的償債成本。因此，出于降低還款成本的考慮，境內(nèi)企業(yè)更傾向于在美元升值過程中集中、提前償還美元債務(wù)。按照2014年以來的“其他部門”外債余額的變化規(guī)律，在利差（匯率）相對(duì)穩(wěn)定情況下，當(dāng)匯率（利差）變化讓企業(yè)去杠桿有利可圖時(shí)，境內(nèi)企業(yè)會(huì)減少對(duì)外負(fù)債；反之則會(huì)增加。當(dāng)利差、匯率兩方面因素作用方向相同時(shí)，則會(huì)強(qiáng)化境內(nèi)企業(yè)“有利可圖”的財(cái)務(wù)調(diào)整策略。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ匈Y非金融企業(yè)境外發(fā)債的影響

我國目前的全口徑外債統(tǒng)計(jì)是按照IMF《國際收支統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》的要求統(tǒng)計(jì)居民部門與非居民部門之間的交易，而具有獨(dú)立法人地位的中資海外分支機(jī)構(gòu)的境外發(fā)債因?qū)儆诜蔷用裰g的交易，故不屬于全口徑外債的統(tǒng)計(jì)范圍。因此，為進(jìn)一步考察市場(chǎng)主體外債規(guī)模對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的敏感性，本文基于Wind數(shù)據(jù)庫中資離岸債數(shù)據(jù)，對(duì)中資非金融企業(yè)境外發(fā)債情況進(jìn)行了分析。

中資非金融企業(yè)境外發(fā)債與境內(nèi)外利差、美元指數(shù)的相關(guān)性

從Wind數(shù)據(jù)庫搜集歷史上中資非金融企業(yè)境外發(fā)債數(shù)據(jù)（樣本期間為2000年3月至2021年8月），共涉及3521筆發(fā)債明細(xì)。因發(fā)債行為主要集中在2009年以后，本文重點(diǎn)對(duì)2009年1月以后的數(shù)據(jù)做統(tǒng)計(jì)相關(guān)性分析，并剔除少量發(fā)債金額顯著更高的異常觀測(cè)值。分析結(jié)果顯示，以3個(gè)月Shibor減3個(gè)月Libor表示的境內(nèi)外利差與非金融企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模呈顯著正相關(guān)，即當(dāng)美元融資成本相對(duì)較低、境內(nèi)外利差相對(duì)較高時(shí)，非金融企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模會(huì)顯著增加。美元指數(shù)則與非金融企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，即當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，往往伴隨非金融企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模的顯著下降（見圖3和圖4）。

圖3 境內(nèi)外利差與非金融企業(yè)境外發(fā)債金額顯著正相關(guān)

圖4 美元指數(shù)與非金融企業(yè)境外發(fā)債金額顯著負(fù)相關(guān)

不同類型非金融企業(yè)境外發(fā)債對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的敏感性分析

從2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布縮減購債，到2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟加息這段時(shí)間，由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)κ袌?chǎng)原有預(yù)期沖擊較大，美元指數(shù)急劇攀升，境內(nèi)外利差亦大幅收窄，對(duì)非金融企業(yè)境外發(fā)債產(chǎn)生一定影響。以2013年12月至2015年12月這一時(shí)段為觀測(cè)區(qū)間，通過分析比較發(fā)現(xiàn)，不同類型非金融企業(yè)的境外發(fā)債規(guī)模對(duì)利差及匯率變動(dòng)的敏感程度存在顯著差異。

從全樣本數(shù)據(jù)看，2015年中資非金融企業(yè)月均境外發(fā)債規(guī)模為89.78億美元，相較2014年月均境外發(fā)債規(guī)模下降了45.1%，境內(nèi)外利差變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)的彈性（用以衡量境外發(fā)債規(guī)模對(duì)境內(nèi)外利差變動(dòng)的敏感性）為15.9，美元指數(shù)變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)的彈性（用以衡量境外發(fā)債規(guī)模對(duì)美元指數(shù)變動(dòng)的敏感性）為-2.1。

分債務(wù)主體的所屬行業(yè)看，材料、房地產(chǎn)、可選消費(fèi)行業(yè)債務(wù)主體發(fā)債規(guī)模對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向較敏感。這三類行業(yè)2015年月均境外發(fā)債規(guī)模相較2014年的下降幅度超過同期中資非金融企業(yè)月均發(fā)債規(guī)模的平均降幅。其中，房地產(chǎn)行業(yè)月均境外發(fā)債規(guī)模降幅高達(dá)63.9%，同時(shí)22.5的利差彈性和-3的美元指數(shù)彈性也都顯著高于平均水平。而公用事業(yè)、日常消費(fèi)等行業(yè)的發(fā)債規(guī)模對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向相對(duì)不敏感，有些行業(yè)的發(fā)債規(guī)模甚至不降反升。

分債務(wù)主體的企業(yè)性質(zhì)看，相較于中央國有企業(yè)，公眾企業(yè)（指包括上市公司在內(nèi)的股權(quán)較為分散的企業(yè)）、民營企業(yè)及地方國有企業(yè)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)更為敏感。這三類企業(yè)2015年月均境外發(fā)債規(guī)模相較2014年分別下降56.3%、55.4%及50.1%。值得注意的是，地方國有企業(yè)中包含有眾多的地方城投公司。

分評(píng)級(jí)類型看，未予評(píng)級(jí)和高收益評(píng)級(jí)類的境外發(fā)債規(guī)模降幅分別高達(dá)54.8%和56.8%，表明信用資質(zhì)差的債務(wù)主體對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)更加敏感。反之，信用資質(zhì)好的投資級(jí)債券的發(fā)行金額整體保持穩(wěn)定。

分債券期限看，總體呈現(xiàn)期限越短，發(fā)行金額下降幅度越大的規(guī)律。1—5年、5—10年、10年以上（不含永久期限）的中資非金融企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模下降幅度依次為66.1%、30.8%和27.5%。此外，永久期限債券發(fā)行金額在同時(shí)期則上升了2.2%。

對(duì)非金融企業(yè)外債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估

總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)于年底或明年初開啟政策轉(zhuǎn)向基本是確定性事件。但此次轉(zhuǎn)向引發(fā)的境內(nèi)外利差和匯率變動(dòng)可能更為溫和，對(duì)我國非金融企業(yè)外債去杠桿的影響也相對(duì)較小。原因主要有以下幾方面。

其一，本輪流動(dòng)性寬松的背景是應(yīng)對(duì)2020年新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的暫時(shí)性沖擊，盡管疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊，但與2013年的“縮減恐慌”相比，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的退出已有所預(yù)期。此外，相較于2008年金融危機(jī)后的幾輪量化寬松政策，本次量化寬松的持續(xù)時(shí)間較短，市場(chǎng)主體對(duì)低利率融資環(huán)境的依賴并不嚴(yán)重。

其二，2013年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)，美國洲際交易所公布的美元指數(shù)略高于80；而當(dāng)前其已位于90以上的歷史較高水平。因此，即便未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)繼續(xù)大幅度上升的空間也相對(duì)有限。從這一角度看，新興市場(chǎng)貨幣急劇貶值的概率較低。

其三，與上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)相比，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)基本面更為穩(wěn)健，類似2014—2016年境外利率持續(xù)攀升而境內(nèi)利率快速下降的情形不太可能重演。在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了前期的高速增長后開始放緩，資本市場(chǎng)泡沫不斷積累，疊加匯率預(yù)期變動(dòng)等因素的影響，國內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一度大幅攀升，隨即開啟的貨幣寬松導(dǎo)致利率快速下行。而本次新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，我國經(jīng)濟(jì)率先從疫情沖擊中反彈，經(jīng)濟(jì)基本面具有顯著優(yōu)勢(shì)，貨幣政策兼顧內(nèi)外部均衡的自主性明顯提升。

其四，企業(yè)直接外債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯提高。對(duì)利差、匯率變動(dòng)較為敏感的“其他部門”短期外債（對(duì)應(yīng)《中國全口徑外債情況表》中“其他部門”短期余額數(shù)據(jù)）占“其他部門”全口徑外債和“直接投資：公司間貸款”全口徑外債余額之和的比重，由2018年三季度最高點(diǎn)的57.3%持續(xù)下降至2020年年末的47.4%。這在一定程度上說明非金融企業(yè)直接外債結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯提高。

綜上，在這一次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的過程中，我國非金融企業(yè)外債去杠桿的可能性較低；但同時(shí)，局部去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

一是防范房地產(chǎn)企業(yè)外債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。長期以來，房地產(chǎn)企業(yè)高債務(wù)杠桿經(jīng)營，積累了大量債務(wù)。從房企境內(nèi)融資來看，在“房住不炒”的原則下，監(jiān)管舉措頻頻出臺(tái)，嚴(yán)控資金違規(guī)進(jìn)入樓市，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈持續(xù)收緊，信用事件時(shí)有發(fā)生。從房企境外融資來看，近年來隨著境內(nèi)政策調(diào)控力度的加大，房企對(duì)海外融資的依賴度不斷提高，成為中資美元債市場(chǎng)的發(fā)行主力。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年8月中旬，房地產(chǎn)企業(yè)有2232億中資美元債的存量債務(wù)，其中未來1年內(nèi)到期債務(wù)占比接近25%。一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，國際金融市場(chǎng)美元利率的抬升疊加房地產(chǎn)行業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或?qū)@著推高房企境外融資成本，其債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

二是防范個(gè)別主體信用風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)中資美元債市場(chǎng)擴(kuò)散。近年來，中資美元債市場(chǎng)快速擴(kuò)張，并呈現(xiàn)期限短期化、發(fā)行主體集中化（集中于房地產(chǎn)、城投等）、評(píng)級(jí)兩極分化等特征。在極端情形下，一旦出現(xiàn)個(gè)別行業(yè)的個(gè)別債務(wù)主體資金鏈斷裂，引發(fā)中資離岸債違約，不排除風(fēng)險(xiǎn)向其上下游等相關(guān)行業(yè)和企業(yè)擴(kuò)散。

三是內(nèi)保外貸集中履約風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。結(jié)合外匯局分/支局的監(jiān)管實(shí)踐，目前，中資非金融企業(yè)境外發(fā)債中，有相當(dāng)一部分是境內(nèi)有融資需求的企業(yè)通過所設(shè)立的海外分支機(jī)構(gòu)，以跨境擔(dān)保的方式發(fā)行，實(shí)為通過內(nèi)保外貸進(jìn)行融資。未來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，特別是如果短期內(nèi)美元利率快速抬升，將推升此類融資的成本，或可能觸發(fā)這部分企業(yè)內(nèi)保外貸的集中履約。

相關(guān)政策建議

一是健全逆周期外債貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。一方面，要充分運(yùn)用全口徑跨境融資宏觀審慎管理機(jī)制開展逆周期外債貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理，及時(shí)識(shí)別、評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向可能帶來的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，適時(shí)調(diào)整匯率風(fēng)險(xiǎn)折算因子，提高外幣借貸成本，提前防范企業(yè)外債集中去杠桿風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，不斷豐富宏觀審慎工具箱，在現(xiàn)有的外匯存款準(zhǔn)備金率、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等針對(duì)銀行的宏觀審慎工具使用機(jī)制的基礎(chǔ)上，將企業(yè)也納入宏觀審慎調(diào)節(jié)工具箱，從源頭上把控企業(yè)對(duì)外負(fù)債行為，降低企業(yè)的外債風(fēng)險(xiǎn)。

二是加強(qiáng)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理教育，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)豐富匯率避險(xiǎn)工具。通過線上、線下各類渠道加強(qiáng)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理教育，積極向企業(yè)宣傳匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念，指導(dǎo)企業(yè)理性看待人民幣匯率雙向波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境，審慎安排資產(chǎn)負(fù)債貨幣結(jié)構(gòu)，合理運(yùn)用銀行外匯衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)豐富匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品，在滿足企業(yè)多樣化避險(xiǎn)需求的同時(shí)，降低企業(yè)的避險(xiǎn)成本。

三是鼓勵(lì)企業(yè)借用人民幣外債。加快推進(jìn)人民幣離岸中心建設(shè)，保證離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性適度充裕，使人民幣跨境流動(dòng)渠道更加暢通，豐富以人民幣計(jì)價(jià)的融資產(chǎn)品體系，鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)前往人民幣離岸中心借用人民幣債務(wù)，降低企業(yè)對(duì)外幣債務(wù)的依賴。

四是保持境內(nèi)外利差處于舒適區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向勢(shì)必推升國際市場(chǎng)利率，壓縮境內(nèi)外利差的空間。因此，在堅(jiān)持貨幣政策“以我為主”的原則下，可把握好政策力度和節(jié)奏，兼顧內(nèi)外均衡，保持境內(nèi)外利差在適度區(qū)間，引導(dǎo)市場(chǎng)主體有序去杠桿。

五是完善外債監(jiān)管和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)框架。為全面準(zhǔn)確掌握外債風(fēng)險(xiǎn)狀況，建議進(jìn)一步完善外債監(jiān)管協(xié)調(diào)和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)共享機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域和重點(diǎn)債務(wù)主體的外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及跟蹤監(jiān)測(cè)。