厘清短期跨境資本流動的關鍵驅動因素

文/郝大鵬 編輯/章蔓菁

跨境資本流動一方面給新興市場帶來諸多益處，但另一方面會加劇新興市場宏觀經(jīng)濟的不平衡和金融脆弱性。近期，隨著美國經(jīng)濟復蘇和通脹高企，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策回歸正常化的預期日益提升。從歷史經(jīng)驗看，每一次美聯(lián)儲貨幣政策的轉向都會對新興市場跨境資本流動產(chǎn)生相應的政策外溢效應。為前瞻性地防范跨境資本流動，特別是短期跨境資本流動對我國金融體系的影響，需厘清我國短期跨境資本流動的主要驅動因素，以制定針對性的應對方案。

我國短期跨境資本流動的歷史變化趨勢

由于我國暫無短期跨境資本流動的直接統(tǒng)計數(shù)據(jù)，相關學者提出了諸多間接和直接測算方法。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文采用間接方法（短期跨境資本流動規(guī)模＝外匯儲備增量－貿(mào)易順差－外商直接投資凈流入）測算我國月度短期跨境資本流動規(guī)模，即：

根據(jù)以間接方法測算的我國短期跨境資本流動規(guī)模來繪制走勢圖（見附圖），可以發(fā)現(xiàn)我國短期跨境資本流動在不同階段具有以下特點：（1）1994—2002年，短期跨境資本呈現(xiàn)小規(guī)模流動。（2）2002年以后，隨著我國加入世貿(mào)組織，跨境資本流入規(guī)模明顯擴大。（3）2007年美國次貸危機暴發(fā)后，我國短期跨境資本流動規(guī)模進一步擴大，同時波動性顯著增加。其中，在次貸危機早期，受國際資本避險情緒影響，短期跨境資本流出趨勢明顯；隨著美聯(lián)儲為應對金融危機開始實施一系列寬松貨幣政策，以及我國推出相應的經(jīng)濟刺激計劃，短期跨境資本再度轉為流入。但在2012年，受歐債危機持續(xù)深化的影響，短期跨境資本流動一度出現(xiàn)小幅流出。（4）2014年之后，在國內(nèi)外多重因素的綜合作用下，我國跨境資本流動經(jīng)歷了高強度的沖擊和考驗，但隨著我國實施了相應的宏觀審慎管理措施，跨境資本流動的沖擊得到有效遏制。（5）2017年以來，影響跨境資本流動的因素更為復雜，人民幣兌美元匯率走勢的變化、中美貨幣政策的差異以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦等多方面因素相互推拉，短期跨境資本流入與流出相交互，促使資本流動的雙向波動態(tài)勢更加明顯。

我國短期跨境資本流動的歷史變化趨勢數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫

對我國短期跨境資本流動驅動因素的理論分析

從上文短期跨境資本流動的歷史變化趨勢可以看出，影響短期跨境資本流動的因素復雜而多樣，簡單地將某一因素的影響進行線性外推，所得出的分析結果往往與真實情況差距甚遠。從當前國內(nèi)外研究結果看，全球性因素和國別性因素都會對短期跨境資本流動產(chǎn)生影響，不同國家在短期跨境資本流動主要驅動因素上具有異質(zhì)性特征。鑒于此，筆者結合對我國短期跨境資本流動歷史趨勢的觀察，從國際投資者風險情緒的動態(tài)變化視角，將全球金融市場的風險區(qū)分為高波動性風險和低波動性風險，進一步研究我國短期跨境資本流動的主要驅動因素。

構建短期跨境資本流動驅動因素的理論模型

首先，將式（1）兩邊同時除以同期GDP，可得：

接下來，基于傳統(tǒng)貨幣均衡理論、利率平價理論以及已有文獻的研究成果，分別針對開放條件下經(jīng)濟基本面和外匯儲備渠道、利率平價和匯率預期聯(lián)動情況以及股市和匯市聯(lián)動情況建立模型，所得結果代入式（2），得出短期跨境資本流動的驅動因素基礎模型：

在不同的全球金融市場波動性風險水平下，全球投資者的風險偏好不同，投資決策也會不同，這導致跨境資本流動狀況對驅動因素的敏感系數(shù)存在差異。據(jù)此，在式（3）基礎上以波動率指數(shù)（VIX）的高低來區(qū)分全球金融市場的高波動性風險和低波動性風險，構建以VIX為轉換變量的平滑轉換形式的非線性回歸模型，以納入全球金融市場波動性風險的差異，捕捉我國跨境資本流動的異質(zhì)性特征和國際政策外溢效應：

此外，從我國短期跨境資本流動的實際情況來看，隨著我國經(jīng)濟體量的增大和開放程度的提高，短期跨境資本流動的規(guī)模呈現(xiàn)出越來越大且不穩(wěn)定的特點，波動性大增。鑒于此，本文在上述模型中加入GARCH（1,1）項，以解決異方差問題。

變量構建與數(shù)據(jù)說明

根據(jù)上述理論模型，本文使用我國1996年1月到2021年5月的月度數(shù)據(jù)設置短期跨境資本流動規(guī)模、國際實際利差、宏觀經(jīng)濟因子、實際有效匯率變動率、股市收益率、通貨膨脹率和國內(nèi)信貸增速等代理變量（見附表）。數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、CEIC數(shù)據(jù)庫和FRED數(shù)據(jù)庫。

代理變量設置

模型結果解讀

本文以VIX作為轉換變量，采用極大似然估計方法對模型進行估計。模型估計結果顯示：其一，模型的平滑轉換閾值是19.6305，當VIX指數(shù)大于這一數(shù)值時，表示全球金融市場處于高波動性風險中；當VIX指數(shù)小于這一數(shù)值時，表示全球金融市場處于低波動性風險中。其二，短期跨境資本對不同驅動因素的敏感度（即驅動因素的估計系數(shù)大小）存在明顯差異。其三，與低波動性風險相比，高波動性風險下同一驅動因素的系數(shù)值減小，表明在不同波動性風險下，短期跨境資本對同一驅動因素的敏感度存在明顯的異質(zhì)性特征。

一是宏觀經(jīng)濟因子是短期跨境資本流動的主要拉動因素。考慮到宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布的滯后期較長，而且跨境資本流動受整體經(jīng)濟狀況的影響較大，本文將宏觀變量滯后期設定為6期。模型估計結果顯示，宏觀經(jīng)濟因子的反應系數(shù)為0.1760－0.1515×。在低波動性風險下接近為0，宏觀經(jīng)濟因子的反應系數(shù)為0.1760，說明宏觀經(jīng)濟因子是短期跨境資本流動的主要拉動因素。而在高波動性風險下接近為1，宏觀經(jīng)濟因子的反應系數(shù)下降約0.1515，下降幅度達86%。此時短期跨境資本流動對中國宏觀因子的敏感度明顯下降，意味著當國際市場投資者風險偏好變得更加謹慎時，我國經(jīng)濟表現(xiàn)對國際資本的吸引力下降。

二是利率、匯率和股市收益對跨境資本流動有重要影響。其中，中美實際利差對跨境資本流動的影響最大，匯率次之，股市最小。這表明美聯(lián)儲貨幣政策對于我國跨境資本流動具有較強的溢出效應。

其一，無論在低波動性風險下還是在高波動性風險下，國際實際利差對短期跨境資本流動的影響均占據(jù)主導地位。模型估計結果顯示，國際實際利差的反應系數(shù)為0.3140－0.2833×。在低波動性風險下，因接近為0，國際實際利差的反應系數(shù)為0.3140，是所有驅動因素中系數(shù)最大的；在高波動性風險下，因接近為1，國際實際利差的反應系數(shù)下降約0.2833，但反應系數(shù)仍達0.0307。這表明，不論在何種波動性風險下，國際實際利差對短期跨境資本流動均會產(chǎn)生重要影響。這一結論也與2008年金融危機以來我國短期跨境資本流動的階段性特征相符。

其二，實際匯率對短期跨境資本流動的影響方向與全球金融市場風險偏好密切相關。實際有效匯率的反應系數(shù)為0.1129－0.1493×。在低波動性風險下，因接近為0，實際有效匯率的反應系數(shù)為0.1129，顯示短期跨境資本流動與實際有效匯率指數(shù)正相關，即人民幣的升值會吸引短期跨境資本流入；但在高波動性風險下，實際有效匯率的反應系數(shù)下降約0.1493，并由正值變?yōu)樨撝担档椭?0.0364。這一結果表明，當全球市場風險偏好明顯下降時，國際投資者對持有人民幣資產(chǎn)變得更加謹慎。

其三，股市收益率與短期跨境資本流動具有正相關性，但隨著全球金融市場風險偏好的下降，短期跨境資本流入對于股市收益的敏感性會大幅下滑。股市收益率的反應系數(shù)為0.0439－0.0409×。在低波動性風險下，股市收益率的反應系數(shù)為0.0439，反映短期跨境資本流動與我國股市收益率呈現(xiàn)出正相關性，即國內(nèi)股市行情上揚對短期跨境資本具有一定的吸引力；但在高波動性風險下，股市收益率的反應系數(shù)下降0.0409，降至0.0030，雖然仍為正值，但十分接近為零。這說明，在全球金融市場波動性風險較高時，短期跨境資本對我國股市收益狀況十分不敏感。

相關政策啟示

綜合上文的分析結果，從外部推動因素看，美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整通過影響國際實際利差，繼而對短期跨境資本流動產(chǎn)生重要影響。從內(nèi)部拉動因素看，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面對短期跨境資本流動有重要影響。對于我國而言，實體經(jīng)濟方面擁有應對外部變化的顯著優(yōu)勢，經(jīng)濟復蘇領先優(yōu)勢明顯，疫情防控形勢總體平穩(wěn)，抵御外部沖擊的基礎牢固。未來，可從以下幾方面前瞻性地制定應對方案。

一是密切關注美聯(lián)儲未來貨幣政策的走向。目前，美聯(lián)儲貨幣政策轉向的趨勢基本已經(jīng)確定，但具體退出路徑和退出節(jié)奏仍存變數(shù)。美國就業(yè)和通脹形勢是否已取得實質(zhì)性進展仍待確認，疫情擴散及防控形勢的變化也將是退出時點的最大不確定性因素。

二是密切關注世界經(jīng)濟形勢的變動以及全球金融市場風險變化對跨境資本流動的動態(tài)影響。上文分析結果表明，在不同的全球金融市場波動性風險下，同一驅動因素對短期跨境資本流動的影響大小甚至影響方向都會發(fā)生變化。因此應密切跟蹤國際經(jīng)濟形勢和金融市場環(huán)境的變化，加強對跨境資本流動的統(tǒng)計和監(jiān)測，并針對國際金融市場風險偏好驟降的極端情形做好應對預案。

三是保持政策定力，堅持“以我為主”。上文分析結果表明，宏觀經(jīng)濟因子是短期跨境資本流動的主要拉動因素，凸顯出堅實的經(jīng)濟基本面在熨平跨境資本大進大出上的重要作用。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，我國堅持實施正常的貨幣政策，今年上半年貨幣政策力度已基本回到疫情前的常態(tài)。未來，也仍應增強宏觀政策的自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢把握好政策力度和節(jié)奏。