一致行動協議：資本市場的“專利制度”

鄭志剛

我國資本市場從2015年開始，進入上市公司第一大股東平均持股比例低于三分之一的分散股權時代，如何加強公司控制，防范控制權紛爭和潛在的野蠻人入侵成為高科技公司創業團隊首先需要思考的問題之一;與此同時，隨著互聯網時代專業化分工程度的加深，投資者和上市公司信息不對稱加劇，高科技公司創業團隊需要思考如何擺脫投資者信息不對稱下“逆向選擇”出現的融資困境。

我們看到，像“看似限制了技術的傳播，但反過來鼓勵了社會創新”的專利制度一樣，創業團隊簽署一致行動協議看起來為股東自由進入退出設置門檻，但卻為高科技企業成功化解上述困境提供了可行的解決方案。一致行動協議由此被我們稱為是“資本市場的‘專利制度”。

加強創業團隊公司控制

作為股東投票協議的一種，一致行動協議指全體或部分股東就特定的股東大會決議事項達成的，在行使召集權、提案權、表決權時，采取一致行動的一種協議。我們以通信信息領域的佳訊飛鴻為例。單純從持股比例來看，第一大股東，同時兼任董事長和總經理的林菁原本無法實現對上市公司的相對控制。但在創業團隊林菁、鄭貴祥、王翊、劉文紅、韓江春等簽署了《一致行動協議書》后，林菁獲得了全體協議參與人支持，獲得在董事會和股東大會上投票表決舉足輕重的影響力，成為公司的實際控制人。

過去十年間，越來越多的非國有上市公司創業團隊傾向于在IPO前簽署一致協議（見表1）。而當第一大股東持股比例較低，加強公司控制權的動機使主要股東更傾向于在IPO時與其他創業團隊簽署一致行動協議。

表1 非國有上市公司IPO創業團隊簽訂一致行動協議的年度分布

鼓勵創業團隊人力資本投入

一致行動協議的另一特征是其分布具有十分典型的行業特征。那就是，在高科技企業中，創業團隊在IPO時更可能簽訂一致行動協議（見表2）。

表2 IPO時實際控制人簽訂一致行動協議公司的行業分布

我們注意到，隨著以互聯網技術為標志的第四次工業革命的興起，高科技企業需要采用更有利于研發創新的組織構架。曾經一度被認為不利于外部投資者保護的雙重股權結構，如今已經成為各國鼓勵創新型企業快速發展的普遍政策工具。出于同樣的理由，實現控制權配置權重向創業團隊傾斜的一致行動協議，成為鼓勵高科技創業團隊人力資本投入的重要控制權安排實現形式。我們的研究表明，一致行動協議幫助高科技創業團隊形成對未來穩定控制的預期，保護和鼓勵創業團隊人力資本的持續投入。而簽訂一致行動協議的高科技企業由于更重視研發投入與研發隊伍建設，企業未來績效表現更為優異。

另一方面，隨著高科技企業業務模式創新的不斷深入，所知有限，甚至“理性無知”的外部投資者越來越無法理解企業的業務模式創新的真諦，甚至對業務模式現金流從何而來也無從得知。外部投資者和創業團隊之間的信息不對稱可能導致有潛力的高科技企業無法獲得投資的逆向選擇問題。此時，創業團隊有必要通過向資本市場傳遞特殊的信號來緩解這一信息不對稱導致的逆向選擇問題。

我們基于一致行動協議的研究同樣表明，如果創業團隊簽訂一致行動協議，該公司由于向資本市場發出上述積極信號，會在IPO時折價率顯著降低。同時，從短期經濟后果來看，市場將對簽訂一致行動協議的事件作出積極評價，對解除一致行動協議的事件作出負面評價。上述結果清楚地表明，一致行動協議成為信息不對稱下高科技企業向外部投資者傳遞信號的特殊方式。一致行動協議的簽訂表明，該公司獨特的業務模式不是部分頭腦發熱的少數人的“一意孤行”，而是同樣可以稱得上是該領域專家的“一群人”的共同認同和集體背書。

內部人控制的道德風險傾向有限

盡管我們看到一致行動協議在鼓勵人力資本投資等方面的潛在作用，理論界與實務界對這種控制權加強實現形式的質疑卻長期存在。這是因為在創業團隊為加強控制權形成的一致行動中，我們或多或少看到實際控制人“現金流權與控制權分離”的影子。理論上，實際控制人作為協議團體的“領導者”，擁有較高的個人威望、持股比例優勢和其他協議簽署人無法分享的私人信息，從而可能在協議成員協商時占據優勢。然而，實際控制人的實際出資比例卻只占一致行動人整體持股比例的一小部分，從而出現其控制權與現金流權的分離。當現金流權與控制權分離時，由于責任小于權利，實際控制人有動機通過資金占用、資產轉移和關聯交易等行為對公司資源進行挖掘掏空，使外部分散股東的利益受到損害。因此，投資者們擔心創業團隊通過一致行動協議加強公司控制，形成內部人控制。

我們的研究表明，簽訂一致行動協議的企業不會必然導致實際控制人隧道挖掘上市公司資源的行為。這一定程度源于一致行動協議的“事前”屬性。“金字塔”股權結構等傳統控制權安排是在公司完成IPO、已經實現外部融資后，迫于外部緊張形勢（例如，面臨接管威脅，甚至野蠻人入侵）下所采取的具有道德風險傾向的手段，是事后的公司控制權安排。而一個公司在上市IPO時選擇一致行動協議需要在招股說明書中予以充分信息披露。投資者購買該公司發行股票的決定，是在充分評估控制權傾斜配置可能對自己投資收益和安全影響的基礎上，對實際控制人權利大于責任具有充分預期，甚至安排了相應防范和救濟措施下作出的。因而，相對于事后的加強公司控制的實現方式，建立在透明規則和理性預期上的事前的控制權安排一致行動協議，道德風險傾向相對較小。

因而，從資本市場進入分散股權時代的現實制度背景出發，或許我們不應太多目光投向一致行動協議“現金流權與控制權的分離”帶來的負外部性，而更多關注其信號傳遞以及鼓勵創業團隊的人力資本投資的積極作用。

資本市場的“專利制度”

我們有以下政策建議供參考。

其一，公司在IPO前簽訂一致行動協議將在一定程度上避免在成為公眾公司后，一些機構通過二級市場染指公司控制權，甚至以極端的“野蠻人”方式入侵的可能性。

其二，在信息不對稱嚴重的高科技企業中，自發簽訂的一致行動協議可能成為具有豐富管理經驗、專注業務模式創新的創業團隊投入更多人力資本的標志。

其三，對于看似同樣導致現金流權與控制權實現分離的控制權安排，與事后的控制權安排相比，事前控制權安排的道德風險傾向更小。“事前”還是“事后”由此成為資本市場與監管機構對控制權安排可能引發的道德風險程度識別的潛在標準之一。

其四，創業團隊簽署一致行動協議看起來為股東自由進入退出設置門檻，但卻為高科技企業成功化解種種困境提供了可行的解決方案，一致行動協議由此成為“資本市場的專利制度”。

李邈對本文的寫作亦有貢獻