薪酬契約：憑什么CEO賺那么多？

誰是最賺錢的CEO？

大家知道全世界薪酬最高的人是誰嗎？是特斯拉公司CEO（首席執行官）、“鋼鐵俠”馬斯克（Elon Musk）。2018年，他的薪酬是22.84億美元，相當于61億元人民幣。61億元是什么概念呢？科普一下，它超過了中部地區一個縣全年的GDP。根據國家統計局2018年的數據，中國城鎮職工年平均工資為8.2萬元。這意味著馬斯克一個人的工資相當于7.4萬個中國人的工資！大家在“羨慕嫉妒恨”的同時，一定很想知道，馬斯克憑什么賺那么多？！今天，我們就從契約理論的角度來分析一下CEO的報酬是怎么決定的。

現代大型公司的一個基本特點是所有權和控制權分離。股東擁有企業的所有權，他們的目標是最大化股東利益。管理層擁有公司的實際控制權，他們未必追求股東利益最大化，可能會追求各種私人利益，包括在職消費、優厚待遇以及關聯交易。比如說，公司的CEO用公司的錢，給自己買公務飛機，每天住五星級酒店，或者購買年費高達幾十萬元的高爾夫俱樂部會員資格。這些追求私人利益的行為，會損害股東的利益。畢竟，老板請你來是要賺錢的，不是光花錢的。在1976年的一篇經典論文中，哈佛大學教授詹森（Michael Jensen）與合作者麥克林（William Meckling），將所有權和控制權分離造成的股東利益損失稱為“代理成本”。它實際上是老板和管理層之間信息不對稱導致的一種效率損失。

公司的大股東通常不在企業上班，只是開董事會時了解企業的重大決策，因此無法觀察到管理層的日常行為。在這種事后的信息不對稱下，管理層會出現偷懶、追求享樂、貪污或挪用公司財產的行為，這些行為統稱為道德風險問題。為了減少道德風險問題，老板必須為管理層提供一份激勵性契約，讓管理層的薪酬與公司價值高度相關。契約理論將這種機制稱為“激勵相容”，說白了就是讓老板和管理層實現利益捆綁。美國“百年老店”通用電氣公司（GE）前CEO杰克？韋爾奇說過，股票就是通用電氣唯一的鈔票。因此，CEO的主要薪酬（包括年薪和獎金），通常與公司的股票價值成正比。在這種薪酬與股價捆綁的激勵契約下，CEO越努力工作，公司股價就越高，股東權益就越大，CEO的報酬也就越高。這正是契約理論所要的正確結果。

作為全球風頭最勁的新能源汽車企業，特斯拉2018的市值一度是460億美元。如果董事會規定，CEO的年薪是市值的10%，那么馬斯克一年就可以拿到46億美元。馬斯克2018年的薪酬22億美元的確很高，但還不到特斯拉市值的5%。因此，雖然馬斯克拿了天價薪酬，但是看上去也蠻合理。作為普通的吃瓜群眾，我們似乎無話可說。

CEO靠能力還是運氣？

既然“群眾的眼睛是雪亮的”，那么作為普通的“吃瓜群眾”，我們還是要多一個心眼。CEO的薪酬真的是100%靠能力賺取的？在這里，告訴大家一種“慧眼識理論”的技巧：如果一個理論是正確的，那么就不應該存在反例。比如說，如果有人認為所有的天鵝都是白的，那么你只要找到一只黑天鵝，他的觀點就被推翻了。科學上把這種方法稱為“證偽”，就是證明對方是錯的。因此，驗證一個理論其實很簡單，就是不斷地尋找“黑天鵝”。

如果契約理論是對的，即CEO的薪酬完全反映了個人的努力水平（或者能力），那么薪酬就應該與其它因素無關。在其它因素中，我們最容易想到的是“運氣”，因為中國人相信“時勢造英雄”。對CEO來說，“運氣”是指那些超出CEO控制并導致企業績效變化的因素，比如宏觀經濟波動和戰爭。CEO的能力會影響業績從而影響薪酬，這是毫無疑問的，沒人懷疑這點。因此，CEO的天價薪酬究竟完全取決于努力還是與運氣有關，只需要檢驗一下運氣是否影響薪酬就知道了。

有意思的是，來自“諾貝爾經濟學獎的搖籃”、世界頂級名校芝加哥大學的兩位教授，伯川德（Marianne Bertrand）和穆萊納桑（Sendhil Mullainathan）也做了一回“吃瓜群眾”。他們專門研究了CEO的報酬是不是跟運氣有關，并且于2001年在世界經濟學頂級期刊《經濟學季刊》（QJE）上發表了研究論文。下面，我就介紹一下這篇文章的主要內容，讓你明白經濟學家是如何像一個偵探一樣去發掘真相。

如何度量運氣？

要研究運氣對CEO薪酬的影響，首先碰到的第一個難題是，如何度量“運氣”這種看不見、摸不著的東西呢？兩位芝加哥大學的教授用了三種度量方法。

第一種是石油價格。全世界的石油供應主要來自中東和俄羅斯等幾個國家，而且在過去幾十年里價格波動非常劇烈，因此石油價格不是某個公司的CEO所能控制的，而是完全外生的“運氣”。受到石油價格影響的主要是兩類企業，第一類是從事石油勘探、開采和提煉的原油生產企業和技術裝備提供企業，第二類是生產石油替代品的企業，主要是新能源企業。

找到了運氣的度量指標，接下來就是看石油價格是否會影響與石油相關行業的CEO薪酬。兩位芝加哥大學教授收集了1977-1994年（一共18年）的石油相關行業數據，采取計量經濟學方法發現了一個有意思的結論：石油價格上漲會顯著地影響CEO的薪酬。大致來說，石油價格每上漲1%，相關企業的CEO薪酬會上漲2.15%。這說明運氣的確會影響CEO的薪酬。當然，相關企業也沒吃虧。石油價格每上漲1%，相關企業的股東權益會增加0.8%。

用石油價格來度量運氣的方法非常巧妙，而且很直觀，但是與石油相關的上下游企業畢竟較少。為了找到更廣泛的證據，兩位芝加哥教授又采取了度量運氣的第二個指標匯率波動，以及第三個指標行業平均績效。這兩個指標不是企業可以操縱的，而且與所有企業的外部環境都相關。不管是用哪個指標度量運氣，他們都發現了一個非常穩健的結論：運氣越好，CEO的薪酬越高。

此時，聰明的你可能會問：好的運氣給CEO帶來了更高的報酬，那么壞的運氣是不是降低了CEO的報酬呢？有意思的是，另外兩位學者的論文發現，好的運氣和壞的運氣對CEO薪酬的影響是不對稱的。運氣好時，CEO薪酬增加的幅度比較大，而運氣壞時薪酬減少的幅度比較小，兩者差別高達25%—45%。

CEO的薪酬是誰定的？

如果說CEO的天價薪酬不僅取決于努力，而且與運氣有關，這一點我們可以接受。但令我們難以接受的是，原來CEO的天價薪酬主要與好運氣有關，而壞運氣帶來的負面影響卻很小。這不僅不公平，恐怕也沒有效率。一方面，根據契約理論，管理層的薪酬應該主要與努力有關。如果與運氣有關，而運氣又無法掌控，那么這必然導致CEO的投機行為。畢竟，如果運氣那么重要，還要努力干什么呢？另一方面，運氣壞時公司價值會受損，但是CEO薪酬降低的幅度卻偏低，這難以對CEO起到應有的懲罰作用。那么關鍵問題是，追求利潤最大化的公司股東，為什么不通過完善激勵契約來減少投機行為呢？

前面提到的兩位芝加哥大學教授為此提出了一個解釋。他們認為，為CEO設計的薪酬契約，并非完全由股東決定，而是由董事會決定。CEO作為董事會的主要成員，在決定薪酬機制時擁有主導權力。換句話說，CEO其實是自己給自己制定薪酬方案，然后通過董事會的批準變成現實。他們這個觀點被稱為“揩油理論”（skimming model），就是CEO利用職權占了公司的便宜。

“揩油理論”聽上去很有道理，但如何驗證呢？芝加哥大學教授果然不同凡響，他們推測：如果揩油理論成立的話，那些公司治理水平較好的企業，就會出現更少的CEO揩油現象。背后的邏輯是：公司治理機制主要是保護股東利益的。因此，公司治理機制越好，CEO“揩油”的難度就越大，從而運氣對CEO薪酬的影響就越小。

那么怎么度量一個公司的治理機制更好呢？一般來說，公司董事會里大股東的人數越多，投票表決時對大股東就越有利，就越是能夠制約CEO。然后他們運用上市公司的數據進行檢驗并發現：董事會里大股東比例越高的企業，運氣對CEO薪酬的影響確實越小;相反，大股東比例越低的企業，運氣對CEO薪酬的影響越大。因此，揩油理論被證明是對的，CEO利用制定薪酬方案的權力，為自己謀取了私人利益，占了公司的便宜;相反，契約理論雖然注意到了CEO努力水平對薪酬的影響，但卻忽視了運氣對CEO薪酬的影響，也忽視了CEO對薪酬契約制定過程的影響。

講到這里，你會發現，經濟學家剖析問題的過程跟偵探是一樣的：先是大膽假設，然后小心求證。大家看過日本著名推理小說家東野圭吾的“神探伽利略”系列嗎？里面的“男神”湯川學，有一句口頭禪：“讓我們來驗證一下這個假設吧。”

我們今天發現，契約理論本身也不是完美的。當我們利用契約理論框架分析CEO薪酬時，除了重點考慮CEO的努力水平和業績，還要高度重視運氣的作用。實際上，所有的經濟學理論都是不完美的，因此才需要不斷地完善。了解一個理論本身并不難，難的是了解每個理論的邊界，并且在運用理論時絕不越界。

總之，影響CEO薪酬的因素，除了努力，還有運氣。對CEO 來說，“努力和運氣，一個都不能少”。但是對公司的大股東來說，為CEO的好運氣支付報酬則不夠劃算，關鍵是完善公司治理機制，例如通過董事會成員的安排保護股東的利益。一個好的制度，應該讓人更努力，而不是更靠運氣。

《一切皆契約：真實世界中的博弈與決策》

作者：聶輝華

出品：理想國

出版：上海三聯書店