人民幣國際化的關鍵

對于人民幣這樣一種“摸著石頭過河”進行國際化的貨幣，現階段推出的各項政策和國際化措施帶有不少試驗性質。《人民幣國際化的關鍵：推動離岸市場機制構建》一書的作者巴晴博士認為，要不斷從實際運作和政策試點當中總結經驗、發現規律，并與成熟貨幣市場進行比較，才能找到更加符合人民幣的國際化道路。為什么香港是離岸人民幣樞紐？她認為，香港是政策、監管、金融基建、市場運作等多個方面共同努力和互動的結果。

“套利”源自市場差異

有人說，人民幣國際化初期的主要動力是“套利需求”，真是這樣嗎？

她指出，香港離岸人民幣市場大概有十六年發展歷史，經歷了2004年的起步，2009 年推出跨境貿易結算，以及2016年匯率改革后市場的結構性調整。學界和業界對整個發展路徑存在不同觀點。有觀點認為國際化初期，在岸和離岸市場價格信號不同，體現在 CNY（在岸人民幣）和 CNH（離岸人民幣）的兩個市場匯率不一樣，造成套利現象。

對于人民幣國際化早期的套利，需要認識到一個歷史背景——人民幣的離岸市場發展和主要的國際化貨幣不一樣，人民幣是在資本賬戶還沒有完全開放的情況下，以便利經常項目的結算為出發點來推動人民幣的國際使用。之后離岸與在岸兩個市場同步發展、有序推進聯通，形成了“一個貨幣，兩個市場”的獨特發展路徑。

同時，兩個市場的監管架構也不一樣。最早在2010年2月的時候，香港金管局發出指引，說明當人民幣流入香港市場以后，只要不涉及跨境回流到內地，可以依照離岸市場的其他貨幣自由展開業務，包括離岸人民幣可不限于貿易結算、允許銀行比照美元等離岸貨幣對離岸人民幣進行記賬和流動性管理等。實際上，后來市場不斷完善，香港金融管理局（金管局）對于離岸人民幣幾乎采用了與離岸美元、歐元等成熟國際貨幣一致的監管方式。

所以，人民幣國際化初期，在岸市場和離岸市場的結構和機制存在很大差異性。香港的離岸市場是一個高度成熟、和國際運作體系相接軌的市場。相對來說，當時在岸的人民幣卻還處于國際化剛剛起步的階段。在不同市場里，貨幣價格當然不一樣。而市場主體，包括企業和機構，會自發地根據市場的不同進行選擇。市場驅動就是這樣運作的。

美元國際化的早期也出現過類似情況。美元最早的離岸市場——歐洲美元市場的監管框架初期也和美國本土的不一樣。美國對存款利率上限采用了 Q 條例（美聯儲禁止會員銀行向活期儲戶支付利息，同時規定定期存款支付利息的最高限額的條例），而歐洲市場沒有類似監管。這種不一樣導致市場自發選擇，大量美元流入了歐洲美元市場。但之后，美國本土市場進行了政策調整，包括取消了Q條例，又看到美元回流本土市場。與其說“套利”，不如說是在貨幣（國際化）早期階段，市場根據兩個市場機制不同而自發選擇的結果。

另外，應該考慮到“套利主導”是階段性特點。隨著市場發展日趨成熟，國家更大程度開放在岸市場，例如開通“股票通”和“債券通”，離岸和在岸兩個市場聯通性不斷完善，套利現象已經不那么明顯。而且，市場互動愈多，聯通效率愈高，價差就會縮小。現在兩地人民幣匯率差距已經很小，據國際清算銀行（BIS）數據，CNY和CNH兩個市場匯率的差價大概在100個基點左右，已經很窄。

現在離岸市場發展已進入新階段，我們要看到新階段里離岸市場新的發展特點——更為豐富的產品和工具，提供的服務更符合國際慣例等，以此探討中國金融市場如何更大程度地開放，人民幣國際化如何往更深的方向走。

香港制度優勢難被追上

學界有觀點認為，中國正在進入高層次開放，更多開放政策會放在在岸市場來做，而未來國際化進程中，香港已經不是人民幣走出去的唯一窗口，在岸本地市場開放才是推動人民幣國際化的主要動力。科學的抉擇應該是什么呢？

她指出，首先，我們要談談如何衡量離岸市場的發展程度。我認為，不要單純只看存量的指標，可以多看流量。從存量上來看，離岸資金池收縮現在基本已經停下來，而且已經在回彈，不是快速增長，而是穩定、可支持更大流量的增長。2014年香港的離岸人民幣存款約一萬億，2015年人民幣匯率改革后下降到約5000億至6000億的水平，2021年7月大概是8200 億，已經回到較正常的狀態。

從流量角度看，盡管離岸資金池出現一定程度的回落，但隨著資本項目下人民幣使用程度的增加，離岸人民幣交易依然保持活躍。香港的實時全額支付系統（Real Time Gross Settlement，RTGS）內的人民幣結算金額規模始終保持在高位，2020年日均結算量超過1.19萬億元人民幣，已經超過 RTGS 系統內港幣的日結算量。國際清算銀行調查顯示，香港地區2019年人民幣外匯交易及場外利率衍生工具每日成交金額達1200億美元，較2016年增長45%。需要注意的是，人民幣同期在香港銀行體系內的結存規模并沒有大幅增長，人民幣存款占本地全部貨幣余額的5.1%，占外幣存款的10.3%，幾乎與過去三年水平持平。

換言之，香港支持的離岸人民幣金融活動頻率正增長，這也是資金使用效率提升的表現。香港未必需要大資金池，或者說，在保證資金池穩定的情況下，能支持很多離岸活動。

當然，如果要離岸市場更好發展，“池子”自然愈大愈好。但是大也取決于怎么用。假如離岸資金池達到十萬億人民幣，但它只是作為一個存款“趴”在那里，沒有地方用，離岸市場就沒有得到發展。要看到其他相應的產品指標，有外匯兌換，有債券發行，有大量衍生品的交易，產品繁榮發展，市場深度和廣度不斷擴寬，才是離岸市場發展比較健康的指標。

展望未來，人民幣國際化需要高度國際化的金融市場環境來支持，這個市場環境不但能提供專業化的服務，還要在中外各方均能認可的監管規則與制度安排下推動人民幣走出去。這恰恰是香港離岸人民幣市場在推動人民幣國際化進程中，具有重要戰略價值的重要領域。大約到2035年，中國的經濟體量可能成為全球第一。人民幣作為一種大國貨幣和國際貨幣，其使用渠道、產品、服務和監管規則，都需要和國際接軌。國際化的貨幣意味著有更多的國際參與者，監管框架、結構的制定也需要考慮國際使用的需要，這樣效率才會高。

內地在各方面快速推進，比如說法律體系、資本項目開放和互聯互通上，仍須做很多深層次、制度性的改革。人民幣國際化涉及很多資產板塊，從股票、債券、衍生品到貨幣市場，每一個市場需要（符合國際慣例）一套體系運作，進行國際化改革要花相當多時間。在這種情況下，香港已經是中國按照國際慣例，以國際規則運行、發展完善成熟的主要國際金融中心。香港也是中國唯一一個依托普通法系的地區。即使人民幣國際化程度大幅提高后，內地的金融中心還不會完全對接普通法運作，這將是香港的獨特性所在。

目前全球有二十多家離岸人民幣清算行，各地的中資機構都很努力推動這件事，建成具規模的離岸人民幣市場確實不容易。事實上，香港做得非常好的一個地方，就是香港金管局把 RTGS 系統向人民幣開放，將人民幣加入系統中，還為人民幣設計流動性管理等相應配套機制。

這些機制是香港本地為了讓市場運作順暢主動提供。香港在建設離岸人民幣樞紐方面付出了很多努力，讓離岸人民幣體系運作達至國際化水平，至于其他市場是否復制這個模式，需要其他市場根據當地情況再作考慮。離岸中心的建設需要多方機構的共同努力，包括內地央行的推動，清算行也參與其中，使得香港能提供很多獨特的離岸人民幣業務功能。

美元主導體系難被撼動

計價功能是人民幣國際化里最弱的部分，怎么看目前香港離岸人民幣大宗商品市場的發展？

她指出，大宗商品計價可能要拋開“由誰來做”的問題，而是首先考慮人民幣計價的鐵礦石或石油，它們的交易量是否有條件達到和美元計價的鐵礦石或石油同樣的量級？首先是這個問題，然后才是誰來做的問題。

實際上，“美元——石油”計價體系非常難打破，一價原則和網絡外部性是導致這個現象的主要因素。

首先，大宗商品是高度同質化的單一產品，生產商之間競爭會采用統一貨幣，從而避免競爭劣勢。其次，大宗交易過程中大多使用標準化合約，以規避匯率風險和降低交易成本。最后，大宗商品在全球需求量巨大，且隨著期貨、期權等衍生品的發展，石油定價已經相當金融化。在單一性、標準化和大需求的情況下，大宗商品的計價貨幣具備較強的“網絡外部性”。也就是說，一旦“美元——石油”體系占據主導地位，其他貨幣很難插進來，這是經濟原則造成的。

現在美國在全球能源市場占據優勢地位，頁巖油生產已經達致能源的自給自足，從現貨到規則，美元完全有能力在石油計價問題上占據主導地位，“石油——美元”計價機制很難打破。但是，從歷史來看，在歐元市場早期，歐盟區內部曾經存在大宗商品不用美元計價的情況，比如歷史上二戰前后歐洲的石油進口曾經有過半進口采用了非美元貨幣進行支付的情況。

截至2010年，盡管世界能源結構逐漸轉變成以石油為主導的體系，也就變成了以美元為主導的計價體系，歐洲地區部份國家，如英國和瑞典的石油進口和出口中相當部份也不是美元計價。大宗商品計價貨幣可以努力嘗試，也有可能達至一定份額，但是短期內難以撼動美元計價的主導地位。

對于一些新型的大宗商品，例如碳排放權，能否作為人民幣計價的試點產品，取決于碳權本身在全球的可流通性和交易性。中國的碳權（carbon credit）即每個碳排放權的計量單位，和歐盟的單位是“蘋果和梨”的關系，兩者不具備價值互換性，目前沒有機制直接進行交易。不過，中國的碳權交易市場可以向海外投資者開放，也是推動人民幣國際化的方式之一。