老齡化背景下養(yǎng)老金融供給側(cè)與需求側(cè)風(fēng)險(xiǎn)分析

方津瑋

（南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京211815）

一、引言

自從2000年中國正式步入老齡化社會以來，人口老齡化程度由6.96%迅速增長到11.94%，有研究預(yù)計(jì)我國將在2050年進(jìn)入深度老齡化社會。高度老齡化的社會帶來的勞動力缺失、社會養(yǎng)老負(fù)擔(dān)沉重等問題將在極大程度上影響一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而我國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)起步晚、發(fā)展慢、投資少。近年來國家廣泛關(guān)注養(yǎng)老金融，黨的十九大報(bào)告明確指出要深化金融體制改革，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，積極應(yīng)對人口老齡化，構(gòu)建養(yǎng)老、孝老、敬老政策體系和社會環(huán)境。2017年起連續(xù)出臺了《企業(yè)年金辦法》《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的若干意見》等一系列指導(dǎo)性政策，為養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了政策指引。良好的政策環(huán)境下各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，但養(yǎng)老金融產(chǎn)品五花八門，不乏“掛羊頭賣狗肉”的劣質(zhì)產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制仍存在各種漏洞。當(dāng)下我國養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)中存在何種風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層又該如何加以規(guī)范?這是我們當(dāng)下亟須解決的問題。

二、宏觀視角下養(yǎng)老金融發(fā)展及困境分析

（一）養(yǎng)老金融規(guī)模與結(jié)構(gòu)分析

相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國養(yǎng)老金融規(guī)模較小，起步較晚，但增速卻位居世界第一。近年來我國養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)保持穩(wěn)定增長，截至2020年底，全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)約為9.99億人，同比增長3.23%。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支規(guī)模不斷擴(kuò)大，累積結(jié)余不斷增加，2005～2019年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入從5093.3億增至52063.1億，CAGR達(dá)16.76%。我國目前已經(jīng)基本建成了以基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金（職業(yè)年金）、自愿性個(gè)人儲蓄養(yǎng)老金計(jì)劃三支柱為主，輔之以低保、社保基金以及非經(jīng)濟(jì)援助的養(yǎng)老金制度。

就三支柱體系細(xì)分來看，第一支柱占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，截至2019年末全國參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的人數(shù)已經(jīng)達(dá)到96754萬人，年末養(yǎng)老金累計(jì)結(jié)存62873億元，總體仍呈逐年上升的態(tài)勢。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資范圍限制較多，綜合加權(quán)收益率也相應(yīng)較低。第二支柱中企業(yè)年金規(guī)模相比之下則小了許多，截至2020年第三季度，我國建立企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)達(dá)到102063家，參與職工人數(shù)2669.70萬人，企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存20947.49億元，無論是規(guī)模還是覆蓋面均遠(yuǎn)低于第一支柱，所能起到的作用有限。監(jiān)管層面對于第二支柱的要求相比于第一支柱沒有那么嚴(yán)苛，企業(yè)年金的收益率波動幅度較大，但總體上來看除個(gè)別季度外總體收益率處在4%左右的水平上。而作為第三支柱的自愿性個(gè)人儲蓄金養(yǎng)老計(jì)劃在我國的發(fā)展還處于起步階段，多以個(gè)人購買商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等形式存在，稱其為“支柱”實(shí)在有些名不副實(shí)。因此我國養(yǎng)老金融的第三支柱發(fā)展緩慢，所起的作用有限。根據(jù)估計(jì)我國傳統(tǒng)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的總資產(chǎn)規(guī)模大約在2萬億元。

（二）當(dāng)前養(yǎng)老金融發(fā)展困境

1.未來養(yǎng)老形勢嚴(yán)峻

我國人口老齡化程度不斷加深，速度也在不斷加快。我國老齡人口數(shù)量在2020～2030年間將達(dá)到最快增速并逐漸向高齡化發(fā)展。預(yù)計(jì)我國將于2050年進(jìn)入超老齡社會，屆時(shí)將有30%的人口為老齡人口，社會將面臨沉重的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。在我國“未富先老”嚴(yán)峻的老齡化形勢下，社會基本養(yǎng)老金中長期面臨著不小的缺口。養(yǎng)老金征繳收入和支出的差額將不斷拉大，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)領(lǐng)取人數(shù)不斷上升，雙重壓力下我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支預(yù)計(jì)會在2030年開始出現(xiàn)缺口。

2.養(yǎng)老金融覆蓋率低

盡管2020年底我國參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)達(dá)到9.9億人，覆蓋率達(dá)到71.23%，但相比于美國等發(fā)達(dá)國家高達(dá)96%的覆蓋率還存在明顯差距。此外我國第二支柱企業(yè)年金覆蓋率不足2%，參加企業(yè)75%以上為國有企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)，中小企業(yè)僅占總數(shù)的1%。從地域分布上來看建立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)主要分布在北京和沿海省份，發(fā)展結(jié)構(gòu)不平衡，難以發(fā)揮普惠作用。第三支柱方面我國人均長期壽險(xiǎn)保單持有量僅為0.1份，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家1.5份的平均水平。

三、養(yǎng)老金融現(xiàn)存風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)

1.收益率風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是目前養(yǎng)老金融供給側(cè)最主要的風(fēng)險(xiǎn)，論文認(rèn)為可以分解為兩種：①由于監(jiān)管或其他原因采取的審慎投資策略所造成的過低收益率；②資產(chǎn)管理者不合理投資決策造成的資產(chǎn)損失。二者均表現(xiàn)為產(chǎn)品收益率低于同期無風(fēng)險(xiǎn)利率，從長期來看無法起到養(yǎng)老金融產(chǎn)品保值增值的功能。

在2015年《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》落地以前，我國基本養(yǎng)老金的投資一直遵照1997年我國頒布的《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》中的相關(guān)要求，除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外其余全部用于購買國家債券和存入財(cái)政專戶。過于審慎保守的監(jiān)管要求使得很長一段時(shí)間內(nèi)我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)只能獲得相當(dāng)于一年期定期存款的超低收益率。考慮到匯率波動及通貨膨脹等客觀因素的存在，如此低的收益率顯然難以達(dá)到投資者的要求回報(bào)率。此外企業(yè)年金及個(gè)人儲蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)的收益率高低取決于投資管理機(jī)構(gòu)實(shí)際運(yùn)營情況，不同企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)因其投資規(guī)模與策略不同會造成企業(yè)年金收益率不同。監(jiān)管要求和資本市場環(huán)境對于養(yǎng)老基金收益率的影響極其巨大，收益率風(fēng)險(xiǎn)是養(yǎng)老金融產(chǎn)品面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)。

2.養(yǎng)老金融產(chǎn)品自身風(fēng)險(xiǎn)

中國養(yǎng)老金融近年來得到迅速發(fā)展，各機(jī)構(gòu)紛紛推出特點(diǎn)不同的養(yǎng)老金融產(chǎn)品。不同包裝下的養(yǎng)老金融產(chǎn)品層出不窮，這其中既包括了正規(guī)合法的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，也囊括了打著“養(yǎng)老金融”旗號實(shí)則變相銷售類金融產(chǎn)品的不合規(guī)產(chǎn)品，甚至存在著利用老年群體金融知識匱乏進(jìn)行金融詐騙的不法分子。養(yǎng)老金融產(chǎn)品推出后在經(jīng)營運(yùn)作的過程中也應(yīng)時(shí)刻遵守行業(yè)規(guī)范，防范合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）需求側(cè)風(fēng)險(xiǎn)

1.消費(fèi)群體風(fēng)險(xiǎn)識別能力較弱

養(yǎng)老金融需求側(cè)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在養(yǎng)老金融產(chǎn)品消費(fèi)者對于產(chǎn)品認(rèn)知的不足上。由于養(yǎng)老金融產(chǎn)品的消費(fèi)人群主要是老年群體，他們對于金融知識相對匱乏及風(fēng)險(xiǎn)識別防范能力的不足使得其在維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益方面處于不利境地。盡管國務(wù)院辦公廳于2015年發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作的指導(dǎo)意見》，通過頂層制度安排明確了金融消費(fèi)者理應(yīng)享受的八項(xiàng)基本權(quán)利，但在落實(shí)環(huán)節(jié)仍有所不足。有調(diào)查顯示我國60歲以上人群在理財(cái)及其他金融消費(fèi)過程中受騙的比例為26.10%，盡管近年來打擊金融詐騙犯罪的力度不斷加大使得該比例有所下降，但類似案件的發(fā)生使中老年群體對于養(yǎng)老金融產(chǎn)品產(chǎn)生了較強(qiáng)的不信任感，需要較長時(shí)間的消化。

2.消費(fèi)群體金融素養(yǎng)有待提升

客觀來說我國消費(fèi)者的金融受教育程度較低，金融知識相對匱乏，相當(dāng)數(shù)量的消費(fèi)者仍將養(yǎng)老金融產(chǎn)品與保險(xiǎn)、存款草率地畫上等號。而有些金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行銷售的過程中為了快速實(shí)現(xiàn)銷售而缺少或敷衍了必要的風(fēng)險(xiǎn)揭示與風(fēng)險(xiǎn)承受能力評估環(huán)節(jié)，甚至做出“剛兌”承諾，這類現(xiàn)象導(dǎo)致部分消費(fèi)者對于自己所持有的養(yǎng)老金融產(chǎn)品存在著種種誤解。當(dāng)市場出現(xiàn)波動而影響了產(chǎn)品收益導(dǎo)致?lián)p失后，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的消費(fèi)者便要求終止合同提前贖回本金，缺乏專業(yè)金融素養(yǎng)的非理性沖動行為容易給養(yǎng)老基金的穩(wěn)定運(yùn)行帶來風(fēng)險(xiǎn)。

四、養(yǎng)老金融風(fēng)險(xiǎn)管理對策

（一）推進(jìn)制度建設(shè)，促進(jìn)養(yǎng)老金改革

養(yǎng)老金融的風(fēng)險(xiǎn)管理離不開國家立法層面的頂層設(shè)計(jì)，客觀來說我國的養(yǎng)老金融發(fā)展仍處于起步階段，我們應(yīng)借鑒歐美國家養(yǎng)老金融發(fā)展相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，通過立法完善監(jiān)管框架，從制度設(shè)計(jì)層面彌補(bǔ)法律漏洞降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高違法犯罪成本，保護(hù)投資者利益，推進(jìn)養(yǎng)老金融業(yè)健康發(fā)展。在立法保護(hù)養(yǎng)老金融消費(fèi)者權(quán)益的同時(shí)我們還應(yīng)該推出更多諸如401（K）計(jì)劃的創(chuàng)新性條款，吸引居民由“被動養(yǎng)老”轉(zhuǎn)向“自覺養(yǎng)老”。通過完善制度安排給予養(yǎng)老金融產(chǎn)品消費(fèi)者更多選擇，給予養(yǎng)老產(chǎn)品管理者更多發(fā)揮空間，優(yōu)化產(chǎn)品費(fèi)率結(jié)構(gòu)與發(fā)行方式，使得養(yǎng)老金融產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理上擁有更大活動空間。

目前我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模龐大但投資收益長期維持在2%左右，社會保障基金投資在專業(yè)管理下收益率略高，但其監(jiān)管要求投資于銀行存款和國債的資金比例不低于50%，這極大地限制了其盈利能力的提高。企業(yè)年金的收益率已經(jīng)相對較高，但仍未能有效穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)長期的保值增值功能。如果想要解決養(yǎng)老金融的低收益率風(fēng)險(xiǎn)，就必須在完善我國資本市場的基礎(chǔ)上突破對權(quán)益類金融工具投資的限制，加快養(yǎng)老金入市步伐。

（二）完善市場治理，規(guī)范供給側(cè)秩序

近年來養(yǎng)老金融飛速發(fā)展，但其中也不乏一些人打著“金融創(chuàng)新”的名號將不合規(guī)的產(chǎn)品包裝成養(yǎng)老金融產(chǎn)品進(jìn)行銷售，既擾亂了金融市場的秩序也使廣大消費(fèi)者蒙受損失。同時(shí)還有部分機(jī)構(gòu)資金錯(cuò)配嚴(yán)重，通過多層嵌套、通道業(yè)務(wù)等進(jìn)行監(jiān)管套利。對于這類亂象，監(jiān)管部門應(yīng)該堅(jiān)決打擊，系統(tǒng)排查市場上現(xiàn)存的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，及時(shí)叫停不合規(guī)的金融產(chǎn)品銷售，規(guī)范市場秩序。通過嚴(yán)格執(zhí)法與嚴(yán)格監(jiān)管提高治理監(jiān)管水平，提高違法犯罪成本，讓擾亂市場秩序成為違法者的“不能承受之痛”。完善市場治理機(jī)制有利于推進(jìn)養(yǎng)老金融業(yè)健康發(fā)展。

（三）提升機(jī)構(gòu)效率，構(gòu)建多樣化市場

與西方發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老金投資普遍注重長期收益，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)配置的局面相比，我國目前的養(yǎng)老基金投資風(fēng)格整體上偏保守，這一方面與我國的消費(fèi)者群體傳統(tǒng)投資觀念有關(guān)，另一方面也受制于監(jiān)管方對于養(yǎng)老金投資高收益資產(chǎn)的限制。總的來說我國目前市場上的養(yǎng)老金融產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，無法滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。

近年來，隨著金融市場供給側(cè)改革的不斷深化，監(jiān)管當(dāng)局對于養(yǎng)老金融產(chǎn)品的投資限制不斷松綁，廣大金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極主動管理配置資產(chǎn)，擴(kuò)大投資范圍，優(yōu)化費(fèi)率結(jié)構(gòu)與發(fā)行方式，通過不同水平的風(fēng)險(xiǎn)收益組合構(gòu)建多層次的養(yǎng)老金融體系。通過配置更多高風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的資產(chǎn)，養(yǎng)老金融產(chǎn)品將有望實(shí)現(xiàn)更高的收益水平。而提供差異化的金融服務(wù)既有利于滿足不同類型的投資者需求，更有利于促進(jìn)國內(nèi)養(yǎng)老金融市場可持續(xù)健康發(fā)展。值得一提的是，監(jiān)管當(dāng)局放松的僅是對于投資品的限制，這并不意味著鼓勵(lì)激進(jìn)的投資行為，金融機(jī)構(gòu)所獲得的僅是更多靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理選項(xiàng)，而非借此機(jī)會進(jìn)行監(jiān)管套利。廣大金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動提升內(nèi)部治理水平，完善內(nèi)部控制機(jī)制，切實(shí)降低公司特有風(fēng)險(xiǎn)。

（四）健全金融教育，提升投資者素養(yǎng)

針對需求側(cè)的消費(fèi)者群體風(fēng)險(xiǎn)識別能力和金融素養(yǎng)缺失等問題，我們應(yīng)重視當(dāng)前老年金融教育缺失的現(xiàn)狀，加強(qiáng)對于養(yǎng)老金融消費(fèi)群體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力評估、老年金融教育等工作，完善養(yǎng)老金融銷售流程的監(jiān)管機(jī)制，全方位保護(hù)消費(fèi)者利益。切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者的受教育權(quán)利，強(qiáng)化年金客戶與委托人的“甲方意識”，從業(yè)務(wù)開展的源頭提高投資者的議價(jià)能力，強(qiáng)化金融知識有利于形成“良幣驅(qū)逐劣幣”的有效、合理的產(chǎn)品市場。完善的金融教育與金融服務(wù)體系有利于形成正確科學(xué)的投資觀念，減少類似于提前贖回本金的非理性消費(fèi)行為，培養(yǎng)我國金融消費(fèi)者長期持有投資產(chǎn)品的習(xí)慣。長期持有企業(yè)年金基金既能使消費(fèi)者獲得長期穩(wěn)定的投資收益，又能為金融機(jī)構(gòu)在管理基金提供更多的便利。