投資者情緒對我國創業板市場IPO首日超額收益的影響研究

文/嵇蘭蘭（東南大學）

一、引言

傳統金融學的觀點，由于市場有效和投資者是理性的，市場上不應當存在IPO首日超額收益。但實證過程中，新股IPO首日收益和發行后一定時間內普遍存在股價波動現象。行為金融理論分析人的心理、認知、情緒和行為對金融決策的影響，主要研究切入點是研究市場中存在的各種異象。Bernard和Thomas（1989）研究認為股票價格對公司披露的公開信息（如盈余公告、股利分配、股權結構變動等等）會出現“反應不足”和“反應過度”，投資者對信息反應產生一定的偏差。王冀寧、李心丹（2002）根據個體投資者在1998年～2001年的月度交易數據，發現中國早期資本市場個人投資者存在著過度自信的問題。國內以往對于創業板IPO超額收益異象的研究大都是采用單一變量代表投資者情緒，本文構造了投資者情緒綜合指數，研究其與IPO首日超額收益之間的關系，在此基礎上為利益相關者提供一些建議。

二、理論分析與研究假設

在行為金融理論框架下，國內外學者們分別從投資者情緒的含義、情緒對于投資者行為的影響、投資者情緒與金融市場異象的關系以及投資者情緒指數的選取、構建方法等方面的研究成果。Miller模型、BSV模型、DHS模型這三大經典模型分析了投資者行為影響IPO首日收益的全過程。Miller認為賣空限制前提條件下投資者的意見不一致會影響股票價格。我國IPO市場上，尚未形成完備的做空機制，樂觀投資者決定價格會使得IPO市場上出現超額收益現象。BSV模型從“反應不足”和“反應過度”兩種偏差行為出發分析資產錯誤定價問題，認為投資者對于有限統計數據反應不足會造成后期實際投資失誤；在DHS模型中，前期投資者對于私人信號的反應過度會導致價格偏差。投資者通過研究歷史IPO收益率數據，通常會形成IPO首日必然能夠獲得超額收益的認知，這個積極的認知可以看作過度自信的非理性的私人信號，推升了IPO首日收盤價格。基于已有理論成果，本文提出以下四個假設：

假設1：投資者情緒綜合指數（ISI）與IPO首日超額收益（Income）呈現正相關關系；

假設2：投資者情緒綜合指數（ISI）是IPO首日超額收益（Income）的格蘭杰原因；

假設3：IPO首日超額收益（Income）是投資者情緒綜合指數（ISI）的格蘭杰原因；

假設4：IPO首日超額收益（Income）受到歷史投資者情緒綜合指數（ISI）的影響。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

樣本來源于2014年至2018年創業板上市企業數據。其中排除已退市的2家、金融行業、ST、PT、ST*企業，實證有效總樣本數346家企業。數據主要來源于國泰安數據庫，缺失的一些數據通過PO招股說明書、公司年報等補充。使用標準化方法來消除可能存在的量綱影響，前五個主成分的累積方差解釋率為89.634%，選取了第一、二、三、四、五個主成分的加權平均作為投資者情緒復合指數ISI。

表1 投資者情緒代理變量的描述性統計

表3 Income與IS原始數據平穩性檢驗

表4 Income與IS之間格蘭杰因果檢驗結果

（二）變量選擇

構建投資者情緒指數采用發行價格、首日收盤價、IPO發行總量、首日換手率、網上中簽率、企業規模、企業年齡、實際募資額這八個指標，并且通過主成分分析法得出投資者情緒代理變量總方差、KMO與Bartlett檢驗通過之后根據主成分變量的系數矩陣得出投資者情緒綜合指數ISI。

市場換手率最大值為20.43，最小值為0.010，差異十分明顯。新股中簽率均值0.864，最小值0.010，最大值36.52，出現在網下配售過程中。一般而言，網下中簽率通常高于網上中簽率，投資者能夠網上中簽從而獲得超額收益的概率服從隨機分布，體現了一定的公平性。新股市場換手率均值為0.266，高于同一日其他非IPO公司股票的換手率，表明很多投資者在新股上市當日就會進行投機交易從而獲得超額利潤。

（三）構建投資者情緒綜合指數

根據計算，得到投資者情緒綜合指數ISI如下：

從表2中可以看出投資者情緒最大值為6.4894，最小值為-0.0308，346個樣本最終均值為近似為0。2014年至2018年期間，投資者情緒雖有所變動，但從長期來看，投資者對于新股發行呈現理性的狀態。

表2 ISI描述性統計

四、實證分析

（一）自向量回歸（VAR）模型構建與檢驗

VAR模型可以解釋變量與被解釋變量之間的關系，同時隨機擾動項ui對隨機變量的動態沖擊也可以通過模型檢測，并且可以直觀地觀察到結果從而進行預測。本文最終通過實證檢驗通過的VAR模型如下：

其中，Income表示IPO首日收益率，ISI代表投資者情緒綜合指數，ISIT-1表示為滯后1期的投資者情緒綜合指數，ISIT-2表示滯后2期的投資者情緒綜合指數ui表示白噪聲序列。

（二）原始數據的平穩性檢驗

投資者情緒和IPO首日收益原始數據的平穩性檢驗采用ADF檢驗，單位根檢驗所有特征值均在單位圓內部。投資者情緒和IPO首日收益率的原始數據總體上是平穩的，VAR模型滯后階數確定為2階滯后。

（三）格蘭杰因果關系檢驗

考察投資者情緒與IPO首日收益率之間的因果關系需要對這兩個變量進行格蘭杰因果檢驗，結果顯示，在以IPO首日收益率為被解釋變量的方程中，解釋變量投資者情緒的聯合顯著性為5.5507，P值為0.018，可以認為投資者情緒是IPO首日收益率的格蘭杰原因，IPO首日收益率不能作為投資者情緒的格蘭杰原因。

（四）脈沖響應函數分析

通過對脈沖響應函數隨機擾動項對投資者情緒綜合指數的沖擊會借助投資者情緒將這種沖擊傳導給IPO首日收益上，脈沖響應沖擊結果呈現先負向再正向的趨勢，最后逐漸趨向于零。在本期給投資者情緒一個沖擊后，這種理性投資者情緒狀態的持續，在前期不斷上升到達2，說明短期內理性投資者情緒對IPO首日超額收益產生抑制的作用，但隨著時間的推演，這種抑制作用降低基本維持在0。

對于前文提出的假設，可以得出結論：接受假設一，即投資者情緒綜合指數（ISI）與IPO首日超額收益（Income）呈現正相關關系；接受假設H2，即投資者情緒綜合指數（ISI）是IPO首日超額收益（Income）的格蘭杰原因；拒絕假設H3，即IPO首日超額收益（Income）是投資者情緒綜合指數（ISI）的格蘭杰原因；接受假設H4，IPO首日超額收益（Income）受到歷史投資者情緒綜合指數（ISI）的影響。

五、政策建議

從投資者個體角度，應當提高自身認知能力，這不僅需要中小投資者個人不斷努力學習心理學、金融學的相關知識，同時還要不斷深入了解自身存在的認知偏差以及由認知偏差所導致錯誤的投資行為，避免非理性情緒主導影響投資決策。從監管機構的角度，應加強對投資者的教育和引導、對公眾傳媒的監督和管理，以及推出合適規范的規章制度。第一，倡導正確的長期投資和價值投資理念，增強投資者的理性判斷、分析能力，減少投機、盲從行為等非理性行為；第二，我國股票市場的信息披露存在滯后、監管力度不夠、規章制度不夠完善等問題，因此相關監管機構對公眾傳媒監督的未來方向應為避免虛假信息盛行，引導傳媒報道真實有效。