證券公司股票質押回購業務風險管理實踐

2021-11-21 05:45:39趙貴成

市場周刊 2021年12期

關鍵詞：融資

趙貴成

(南京證券股份有限公司，江蘇南京 210019)

一、證券行業股票質押回購業務的概念及現狀

證券公司股票質押式回購交易是指符合條件的融資人以所持有的股票質押，按一定的對價利率成本向證券公司融入資金，并約定在未來某個時間返還所融資金，解除質押股票的交易。通俗地解釋，就是上市公司股東通過股票質押回購這種方式進行短期融資，股東既可保住股權，又能獲得和盤活資金。

2013年6月，證監會允許證券公司開展股票質押回購業務。2015年3月、2015年10月，證協發布《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引(試行)》《機構間私募產品報價與服務系統質押式回購業務指引(征求意見稿)》對該業務進行規范。多年以來，證券公司逐漸取代信托、銀行，成為融出方的主流。這一過程中有經驗、有教訓。2015~2017年，該業務發展尤為迅猛，2017年最高峰時規模高達1.62萬億元。后因股災爆發一系列業務風險，證監會開始整頓并進一步規范股票質押回購業務，業務在反思中降溫，目前規模約在8000億。

二、證券公司股票質押回購業務風險情況分析

股票質押回購融資業務主要面臨信用風險。其本質是一種信貸業務，主要風險點是融資人違約造成融資本息無法償還。證券公司開展此項業務，優勢在于對融資人提供的擔保股票估值有比較科學的方法和模型，而對于由自己公司保薦承銷IPO上市公司的客戶，更能準確掌握公司的基本面，有較強的風險監控和處置能力。也應該看到，對于融資人資金的具體用途和流向，證券公司通過銀行開設賬戶的流水、經營現金流流入情況及時掌握客戶的經營情況，這一點不如銀行對客戶了解。因業務過程中過多關注和依賴擔保品，對融資人的信用資質、資金用途、還款保障等有所忽視，而信用風險往往與市場風險和流動性風險緊密相關，比市場風險更難以量化，因此管理的難度很大，主要依賴證券從業者的經驗判斷。

三、證券公司股票質押回購業務的風險管理

為進一步規范證券公司參與股票質押式回購的交易行為，切實防控交易風險，2021年8月上海證券交易所發布了《股票質押式回購交易業務指引第1號——風險管理》。該指引與中證協發布的《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》、深圳證券交易所發布的《股票質押式回購交易會員業務指南》共同對證券公司開展股票質押回購業務的風險管理提出完備明確的要求。證券公司須嚴格按照指引要求開展業務。下面從實務的角度，就業務風險如何管理進行分析論述。

(一)建立完善的制度和決策體系

證券公司開展股票質押回購交易業務，首先應按照監管部門的相關規定和交易所的業務規則等制定相應的管理制度，以規范業務流程，控制業務風險，這是做好業務風險管控的基礎。同時，還應依據融資規模的大小和業務風險的高低建立相應的授權決策體系。最好設有相應專業背景人員參與的業務決策委員會，一單一議控制業務風險。應建立的制度主要包含以下幾方面內容。

1.《股票質押式回購交易業務管理辦法》，該辦法要對業務開展的管理模式、業務組織架構、業務主管部門、所涉協同部門的職責分工和業務決策機制、業務如何管理等主要流程規范予以明確。

2.《股票質押式回購交易業務風險管理辦法》，該辦法要對業務存在風險的類別、如何管理(包括方法、指標體系)、管控要求等予以確定，以指導業務項目承攬部門、業務主管部門、風險管理部門管控業務的風險。

3.《股票質押式回購交易業務客戶資質管理辦法》，該辦法主要對客戶的適當性管理要求、客戶資質審查要求、客戶信用等級如何評定調整、授信的額度管理等方面予以明確。

4.《股票質押式回購交易業務項目管理辦法》，該辦法主要是對業務融資項目如何承攬、如何導入，如何對融資項目進行盡職調查以及項目的審批流程和要點、持續管理要求等進行規范明確。

5.《股票質押式回購證券交易業務標的證券評級管理辦法》，該辦法主要對融資業務擬質押標的股票的選擇標準、標的股票的質算率如何確定以及建立的業務標的股票池如何管理等要素進行明確。

6.《股票質押式回購交易業務定價管理辦法》，該辦法主要對業務利率定價管理的組織架構、原則，標準利率確定，計息、結息及罰息方式進行明確。

7.《股票質押式回購交易業務交易操作指引》，該指引主要對業務辦理的具體操作流程和要求進行規范明確，包括初始交易、到期購回、延期購回、提前購回等交易要素。

8.《股票質押式回購交易業務結算管理辦法》，該辦法主要對業務如何集中清算、資金交收以及客戶資產的存管等方面進行明確。

9.《業務風險監控與違約處置工作指引》，該指引主要對業務和風險管理部門，借助業務系統軟件，逐日盯市中計算、檢查每筆質押回購交易的履約保障比例、融資期限到期日及客戶業務初期承諾的事項，對質押股票價格產生影響的重大事件，視具體情況及時采取相應措施，當客戶出現違約情形時，根據相關法律法規、監管規定、公司制度規定以及與客戶簽署的相關約定，對質押標的證券或客戶的其他資產進行處置，以避免或降低公司損失的強制措施等進行規范。

(二)對業務關鍵風險點的重點控制

為做好質押業務，應重點對融資人的誠實守信、還款能力，質押股票的質地、折算率高低，融資到期還款的安排和保障等關鍵風險點進行關注和控制。

1.融資人資質控制

證券公司應明確融資人資質審查和信用評估的標準，對融資人的資質進行控制，這是保障該業務風險可控的關鍵。

(1)對融資人進行資質審查:主要通過建立融資人盡職調查管理制度，對融資人的真實身份、財務經營狀況、信用擔保情況和具體資金用途、融資人能承受風險的能力等進行盡職調查和有效評估。盡職調查由項目承攬部門、業務主管部門、風險管理部門等部門人員組成的盡職調查小組完成。盡職調查要做到獨立、客觀、公正、全面充分，揭示風險準確。

①盡調人員配備:應有經濟、金融、財務、法律等相關專業背景人員參與。

②盡調內容:融資人基本情況調查、質押股票對應上市公司經營情況調查、融資需求和用途調查、還款來源調查、有無增信情況調查等。包括但不限于以上內容。

③盡職調查方式:盡職調查主要以現場考察方式進行，輔以向政府相關部門、行業協會、監管機構或第三方機構人員咨詢、了解、驗證融資人情況、收集已經公開的資料等方式。

④盡職調查方法:對融資人及對應質押股票標的上市公司董監高及有關人員進行訪談；參訪融資人及對應質押股票標的上市公司主要生產、經營、管理場所；查閱復制融資人及對應質押股票標的上市公司有關文件、原始憑證、相關資料等；查閱質押股票標的上市公司發布的相關公告、有關研究部門的研究報告、新聞媒體的相關報道；了解質押股票標的上市公司行業發展狀況、行業地位、市場形象、投資者及社會評價等；查閱質押股票標的上市公司三年財務報告，與行業可比公司的比較分析；通過人民銀行征信系統查閱融資人信用情況；分析質押股票標的上市公司二級市場表現和市場走勢等。

(2)對融資人進行信用評估:證券公司應對融資人的信用狀況進行評估，以評定融資人的信用等級，并在融資交易存續期內進行定期、不定期評估，以持續關注融資人主體信用變化情況。證券公司自身沒有評估能力的可委托第三方專業機構對融資人進行評估。

(3)其他需要關注的重點

①融資人融入資金必須運用于實體經濟的生產經營，不得投資或變相投資被國家有關部門明確淘汰的落后產業以及國家政策調控和環境保護政策不允許的項目，也不得進行新股申購和買入上市交易的股票等。

②擬質押的標的股票對應融資人存在業績承諾股份補償協議情況的，要根據協議相關要素在融資項目盡職調查時對其風險的特殊性進行識別和評估，切實防范由于質押股票出現股份補償情形而產生的業務風險。證券公司以資產管理產品或自有資金，作為融出方一般不參與股票質押式回購交易業務。盡職調查人員應當通過融資人申報、上市公司公告、交易所網站等渠道，核查確認融入方擬質押股票是否涉及業績承諾股份補償協議。

③融資人為上市公司董監高人員、控股股東、持有百分之五以上股份的股東、持有首次公開發行前股份人員、非公開發行股份的股東，盡職調查人員應當對擬質押股票的流動性以及轉讓的相關限制性規定進行充分考慮，審慎評估業務開展后對違約處置可能產生的不利影響。

④控股股東及其一致行動人以其持有的股份作為質押標的股票進行融資的，盡職調查人員應對融資人持股情況、已質押情況、可賣數量、還款意愿、履約能力、追加擔保能力等方面進行盡職調查，審慎評估違約處置發生和質權實現的風險。控股股東及其一致行動人累計質押占持有股份比例較高，追加擔保能力有限不足的，應更加審慎評估，防范業務風險。

(4)盡職調查報告:盡職調查結束后，盡職調查小組應撰寫完成盡職調查報告。報告應當如實反映股票質押式回購交易項目的整體風險狀況且留檔保存，做到真實、完整、準確，不存在遺漏。報告要有以下主要內容:主要交易要素；項目盡職調查概況；融資人、擔保人(如有)、質押標的的基本情況及資質分析；擬質押標的股票對應上市公司的基本情況及質量分析；融資人資金用途合法合規性分析；融資人還款來源安排及還款能力的安全可靠性分析；其他有無增信情況；項目存在的主要問題及風險因素、風控措施等。

2.質押股票質地控制

證券公司應建立質押股票的質地管理制度，明確擬質押股票的篩選、準入標準條件，并按照重要性和對業務風險影響程度建立相應的指標體系。將最重要指標列為強制性指標，一旦有不滿足的指標，業務就不得開展。將次重要指標列為非強制性指標，這類指標有不達標的，要進行綜合分析，考慮公司的綜合收益和戰略合作等方面的情況，考慮他增信措施等綜合判斷、決策。

(1)強制性指標主要有:擬質押股票對應上市公司最近一期的財務報表會計師未出具存在否定意見、不出具意見或無法表示意見情形；不是標記為S、ST和*ST的股票；擬質押股票權屬不存在不確定性情形；擬質押股票對應上市公司及其高管、實控人不存在被有關執法部門立案的情形；擬質押股票對應的上市公司股票總體市場質押比例未達到50%；擬質押股票不是暫停上市或進入退市整理期有退市風險的A股股票；擬質押股票上市公司不涉及業績承諾股份補償協議未履行完畢涉及股份補償情形等。

(2)次重要指標主要有:擬質押股票對應上市公司股票總體市場質押比例水平；融資人持有上市公司股票已質押的比例水平；融資人在人民銀行征信系統的負面記錄情況；擬質押股票當前的市盈率和市凈率；擬質押股票對應上市公司前一個會計年度經營凈利潤同比增長情況；擬質押股票對應的上市公司兩個會計年度內經營性現金流情況；擬質押股票對應上市公司近兩年內有無受到證監會、交易所公開處罰、譴責和調查的情況；擬質押股票對應上市公司當前總市值水平；融資人及質押股票對應上市公司的內部評級情況；融資人質押后是否有足額的股票來履約保障能力。

①擬質押股票對應的上市公司股票總體市場質押比例(包括與其作為融資融券擔保物的比例合計)達到50%以上，最近三年財務審計報告存在有保留意見，融資人人民銀行征信系統存在不良記錄，擬質押股票所屬上市公司上一年度虧損且本年度仍無法確定能否扭虧，質押股票近一段時間累計漲幅或當前市盈率水平已較高；擬質押股票對應上市公司近兩年內受到證監會、交易所公開處罰、譴責和調查。出現上述情形，證券公司在開展質押融資業務時都應當進行審慎評估。

②融資人擬質押股票融資后未來一個月內持有的剩余可質押股票數與本次質押數的比例失調。從履約保障來說，當股價下跌需要追保時，融資人備有足額的股票追保。

③擬質押股票對應的上市公司市凈率越高，表明股標的估值過高，回調壓力自然就大，市場風險會引發信用風險。一般市場市凈率平均數約為4倍，超過10倍的，股價回調壓力更大，要引起關注。

④擬質押股票對應的上市公司總市值水平，關系著上市公司抗風險能力的高低。規模大的公司抗風險能力自然就強。應優選資產50億以上的公司，低于10億的，一般經營并不穩定，抗風險能力相對較差，應審慎評估。

⑤擬質押股票存在業績承諾股份補償協議的，只能用權屬不存在爭議部分的股票參與股票質押融資業務。質押股票為國有股或金融股的，資金融入方應按規定獲得相關主管部門的批準或備案。

3.集中度控制

集中度控制是證券公司對開展股票質押回購業務總體風險水平進行可容忍、可承受控制的重要方法。證券公司應建立與凈資本規模掛鉤的股票質押回購業務規模控制和調整機制，根據自身能承受的風險水平、總體市場情況來合理確定該業務的總體規模、允許單一客戶可融資規模、允許單一證券可融資規模等風險限額，并進行日常的有效監控和動態管理，使業務的整體風險得到有效控制并符合相關監管要求。證券公司也可對特定融資產品、特定行業質押股票集中度進行限額管理。

一般情況下，以自有資金參與股票質押回購業務的，融資余額不得超過凈資本的100%，單一客戶融資額不得超過凈資本的4%；公司接受單一證券股票質押數量不得導致市場整體質押比例超過50%。

4.質算率控制

質算率高低直接反映和影響給融資人的金額高低，融資人取得融資額須提供給證券公司質押的股票數量，對業務的風險管控具有直接的影響。因此，證券公司需要根據擬質押股票市值規模、種類性質、所屬交易所情況以及市場交易流動性水平、已質押比例等因素，在進行綜合審慎評估后，最終確定擬質押股票質算率的上限。

(1)根據擬質押股票的性質，對質算率進行動態管理和差異化管理。應根據具體項目，在綜合考慮融資人的資質情況和融資期限，擬質押股票交易所屬交易所板塊種類和所屬上市公司基本面情況，以及估值情況、近期價格波動區間、交易流動性情況等因素，對質算率進行動態管理。以有限售條件股票質押和融資期限較長的原則，質押率應當低于同等條件下以無限售條件股票質押和融資期限較短的。

(2)上市公司董監高人員持有的根據相關業務規則被鎖定的股票證券公司對應進行識別和評估，應調低相應的質算率。對國有股、金融股、含稅的個人股票等特殊股票作為質押股票的，證券公司應針對性進行評估，以確定適度的質算率。

(3)當質押股票對應上市公司的經營基本面等發生重大變化，可能引發股價下跌給業務造成風險威脅時，證券公司應評估影響的嚴重程度，調低質押股票質算率。

(4)證券公司可根據質押股票的財務狀況、估值情況、市場表現、流動性情況等建立質算率評價模型，因子包括:

①近三年財務指標:主要包括每股凈資產、每股收益、凈資產收益率、銷售凈利率、資產負債率、營業收入增長率、凈利潤增長率等因子，并可根據模型需要增加每股經營現金凈流額、已獲利息倍數、經營現金流(負債合計)、流動比率、速動比率、Z值、擔保金額占凈資產比例、商譽占凈資產比例、財報審計意見等因子；

②近三年估值指標:市盈率、市凈率等；

③市場表現:按季度區間近一年內漲跌幅等；

④流動性指標:按季度區間近一年內日均換手率等；

⑤已質押情況:已質押比例。

在基于上述因子進行綜合評價，其中指標與行業平均水平比較，優于行業均值得1分，與行業均值相近得0分、劣于行業均值得-1分，由此給出質押股票的評價結果，再結合客戶增信情況對具體項目的質算率標準進行確定。有增信的質押項目將原質算率標準提高5%作為質算率上限，無增信的質押項目則以量化評估結果作為質算率上限，一般情況下，股票質算率上限不要超過50%。

5.還款來源控制

融資人的還款來源情況直接關乎融資業務能否有效規避風險，對業務風險的管控至關重要。融資人融資額大多較大，通過減持質押股票來還款，又受到市場流動性風險和市場風險的影響，因此在分析考察融資人融資到期還款的來源時，要重點關注融資人的第一還款來源安排，關注融資人可持續融資的能力。

融資人融資額大多較高，若該項業務對融資人資金投放無法產生新的現金流，融資人的過往項目也無法產生現金流，且融資人無持續融資能力，主要依靠質押股票處置進行還款，則該項質押融資業務將面臨較大的交易流動性風險及交易價格不確定的市場風險。若融資人有可靠的還款來源，則要考慮對應現金流與本次融資本息到期日相匹配。從持續融資角度，不考慮股價變化的情況，融資人最好還持有與本期質押數相同的股票，且持有股票質押率不高，這樣融資人就可以持續融資，借新還舊，保障該項融資業務風險的相對可控和安全。

當然，對擬質押的標的股票為上市公司董監高人員持有的、根據相關規定被鎖定的股票，證券公司在開展該業務時，盡職調查人員應對融資人當年度已減持的股票數量和比例、還可減持的股票數量和比例以及下一減持周期內可減持的股票數量情況等進行動態綜合評估，以防范融資人違約時通過賣出融資人質押的可賣量股票來了結融資人負債或緩釋部分該融資業務風險。

6.增信措施控制

在業務開展過程中，當遇到盡職調查結果不滿足相關指標和相關授信標準時，融資人就需要提供足額、可靠的增信措施來保障業務風險的可控。

增信措施一般有:融資人持有的質押股票以外的一定數量股票；質押股票對應的上市公司及其實控人擔保；其他資產和第三方擔保；融資人及其配偶、其他關聯方連帶責任擔保等。

另外，證券公司還可采取要求融資人將持有的除質押股票外所有股票轉托管到公司并承諾融資期限內不得擅自處置，不得設置其他第三方權利；設定相應融資提前結束觸發條件，如交叉違約、業績承諾未實現等；以資金的分期歸集和利息的高頻繁支付等相應措施來確保項目融資的安全。

7.履約保障比例控制

證券公司須根據具體交易項目融入方資質、質押股票、融資期限的不同情況，設置相應的履約保障比例，一般為150%~170%。設定履約保障比例，通過雙方確定的預警線和平倉線，實際作用在于風險預防與處置時間優先所做的選擇與安排，是為了當質押股票下跌到低于履約保障比例時，及時觸發向融資人追保補充質押股票到一定水平，以有效防范質押股票下跌所帶來的市場風險威脅。

8.融資期限控制

證券公司可根據融資人的要求、融資人的還款來源、質押股票對應的上市公司的經營發展情況、融資人的增信情況等因素確定相應的融資期限。從盡職調查分析判斷時效性、可靠性角度考慮，融資期限一般以一年左右為宜。融資期限較長的要審慎處理。

9.融資后的持續管理

融資后的持續管理是保障項目融資安全和業務風險可控的重要手段。為此，業務管理部門應至少每三個月執行一次持續盡調，至少每半年執行一次現場持續盡調，以了解融資人和質押股票對應上市公司最新的經營狀況，要做好逐最盯市和及時追保工作，以及時發現并處理出現的問題。

四、做好股票質押回購業務的幾點思考

證券業務風險無處不在，股票質押回購業務也不例外，其時刻處于承擔和管理風險的環境中，風險與收益并存，關鍵看如何運用和管理。

(一)必須樹立正確的風險管理理念

風險管理是業務開展的基礎，要樹立科學管理、守住底線、嚴明紀律的管理理念；要有全員參與的風險管理理念。風險管理是每個人的責任，開展業務的前中后各部門要各負其責，相互協同；要樹立風險管理為公司創造價值的理念，有效匹配風險與收益的對等原則，摒棄盲目單純為了業務和收益而做業務的不可持續業務模式；要堅守合規的理念，嚴守道德底線，保護客戶利益，維護公司聲譽。

(二)必須認識到股票質押業務需選信譽優良、經營財務穩健的優質客戶為對手方，并在優先保障本金安全的前提下，取得綜合收益與價值。

1.股票質押業務所承擔的風險和所能取得的收益是完全不對稱的；取得的效益僅為利息，而承擔的風險卻是全部本金和利息成本。

2.質押股票目前所體現的價值是暫時和虛擬的，未來的價值是存在眾多不確定性的。

質押股票十有八九是限售股，以當前二級市場價格所計算出的價值與未來及質押物真正處理時所能得到的真正價值完全不是一回事。取決于質押股票上市公司未來經營的穩定，業績的保證，改善和持續，市場發展的空間和前景，當然還與市場當時的冷熱密切相關。除非該公司未來發展前景廣闊、競爭力強，或交易時機比較好，在市場較活躍時和牛市中，否則基本上實際價值要遠低于現市價折算所表現的價值。

3.因質押股票基本上是限售股票，真正出售受到了許多因素的限制，因此，一旦出現風險，其處置是相當困難的。