人民幣匯率回調與新興市場“縮減恐慌”

管濤 中銀證券全球首席經濟學

3月發生了兩件金融大事。一件是人民幣匯率沖高回落，抹去了今年頭兩個月的所有漲幅，令本輪持續九個月的單邊升值暫告一段落；另一件是10年期美債收益率加速上行，美股劇震之后再創新高，新興市場和發展中國家卻出現“縮減恐慌”。

年初，市場看多人民幣的情緒高漲，甚至有人預言，年內人民幣有可能“破6”。筆者認為，這是典型的適應性預期，即以為人民幣一漲會永遠漲上去。然而，影響匯率升跌的因素同時存在，且影響因素此消彼長，先有觀點再找論據容易出現誤判；匯率升得快，有助于及時釋放升值壓力，避免預期積累；匯率是相對價格，研判匯率走勢只看中國不看海外特別是美國會發生什么，容易以偏概全。所以，筆者此前就認為，人民幣“破6”將是小概率事件。

而近期人民幣匯率之所以回調，就是筆者之前猜想的一些邏輯或場景正在逐步兌現。如：歐洲疫情出現第三波傳染，歐洲多國延長經濟封鎖，市場避險情緒重燃；通脹預期上行、負實際收益率收窄，10年期美債收益率飆升，中美利差收斂；疫苗接種疊加新刺激計劃提振了美國經濟復蘇預期，美元指數不跌反漲；貨幣緊縮預期抬頭，風險資產價格劇震，新興市場重現資本外流，國際金融動蕩；大國博弈加劇，國際環境復雜嚴峻，等等。

上述形勢導致疫情防控、經濟復蘇、中美利差、美指走勢等前期利多人民幣的因素發生了相對變化，在邊際上有所減弱。當然，這仍屬于健康、正常的調整，反映人民幣匯率步入了雙向波動的新常態，有助于促進外匯供求平衡，緩解企業財務壓力。

與人民幣回落相比，最近新興市場的“縮減恐慌”更為引人關注。據國際金融協會的統計，3月，除中國以外的新興市場吸引的跨境組合投資凈流入僅有14億美元，為2020年4月以來的新低。一季度，美聯儲編制的對新興經濟體貨幣的名義美元指數，較年內低點反彈了將近3%，也反映了新興市場面臨的資金外流壓力。加息之后遭遇股匯債“三殺”的土耳其，就是其中的一個縮影。

日前，國際貨幣基金組織（IMF）更新了世界經濟展望，將今明兩年全球經濟增長的預測值進一步上調，并指出各國復蘇路徑出現分化。IMF預計，美國有望成為唯一在明年超過疫情前所做經濟預測水平的大型經濟體；包括歐元區在內的其他發達經濟體，今年經濟也將回升但步伐要慢些；中國以外的其他新興市場和發展中國家，許多要到后年才能回到疫情前的水平。

全球經濟恢復不同步，新興市場和低收入發展中國家受疫情沖擊更大。IMF預警，如果發達經濟體央行突然表示出對通脹風險的更大擔憂，全球可能會出現類似2013年的“縮減恐慌”，并導致資產價格的無序調整、金融狀況意外收緊和經濟復蘇前景惡化，一些債務高企的新興市場和發展中國家尤其如此。鑒此，IMF敦促主要央行應就未來政策措施提供明確的指導，為其他國家預留充足的準備時間。但鑒于大國經濟政策對內優先，這種兼顧對新興市場溢出效應的國際經濟政策協調，說易行難。“縮減恐慌”很可能成為后疫情時代的重要尾部風險，對此需有心理和措施上的準備。

中國在這方面處于相對有利的位置。在經歷了“8·11”匯改之初的集中調整后，至2020年年底，中國不含儲備資產的民間對外凈負債與名義國內生產總值（GDP）之比為7.7%，較上年末回落1個多百分點，較“8·11”匯改前夕更是回落十多個百分點，民間貨幣錯配有了較大改善。這增強了中國對外經濟部門和整個金融體系的韌性，從而經受住了人民幣“破7”和疫情大流行等各種事件沖擊的考驗。今年，中國仍有望保持較大規模的貨物和服務貿易盈余，以及跨境直接投資凈流入。較為充裕的凈外匯現金流，加上人民幣匯率市場化程度提高、彈性增加，將為中國抵御“縮減恐慌”奠定經濟基礎和提供體制保障。