資本賬戶開放對經濟增長的影響研究

范怡靜

(南京財經大學，江蘇南京210023)

一、引言

從二戰結束后到1960年之間，只有美國、加拿大等四個國家對資本賬戶實施了相對自由的管理。1960年之后，隨著經濟逐漸恢復、國際儲備日益充足，越來越多的發達國家開始逐步開放資本賬戶，如法國、日本等。

1971年布雷頓森林體系被宣告結束后，越來越多的國家開始嘗試進行資本賬戶開放，一些發達國家相繼實現了資本賬戶自由化，先一步嘗到了資本賬戶開放帶來的好處，通過開放資本賬戶帶動了國內的經濟發展。

由此可以看到，資本賬戶開放并不是萬金油，對于不同的國家、不同的發展階段，它的影響都是不同的。從各國推進資本賬戶開放進程的實踐來看，部分國家資本賬戶開放促進了本國的宏觀經濟增長，部分國家卻因此發生經濟動蕩。學術界關于資本賬戶開放對宏觀經濟增長的影響有三類結論，分別是存在積極影響、存在負面影響和無影響。

改革開放40多年來，我國在經濟金融的重要領域和關鍵環節都實施了大刀闊斧的改革，一直積極穩步地推進資本賬戶開放進程，以前所未有的速度融入全球經濟金融大循環。自從2001年加入WTO以后，中國進入經濟高速發展階段，國際收支長時間保持順差狀態，為了實現加入WTO之初許下的開放金融業的承諾，加上經濟全球化的影響，我國加快了金融業的雙向開放進程。在加快資本項目開放方面，我國主要采取了以下措施。

首先，為了方便直接投資資金的流入和流出，提高地方審批權限，減少審批事項。2002年為了拓寬資金流入渠道，適時推出合格境外機構投資者制度(qualified foreign institutional investors，簡稱QFII)，經中國證監會批準，允許境外合格投資者投資于國內證券市場。2006年，放寬資本流出限制，逐步放開合格境內機構投資者(qualified domestic institutional investor，簡稱QDII)境外證券投資。為了方便國內企業進行貿易和投資，規避使用美元、歐元等國際貨幣結算帶來的匯率風險，2009年，我國決定在上海和廣州、深圳、珠海、東莞等城市實行RMB跨境貿易結算試點，并逐步增加試點省市區，跨境RMB結算業務實現飛速發展。2011年為給境外RMB提供回流通道，推出RMB合格境外機構投資者制度(RMB qualified foreign institutional investors，簡稱RQFII)，允許境外證券公司、基金公司使用人民幣投資于國內證券市場。2012年，中國人民銀行發布的相關文件中給出了中國資本市場開放路徑圖，在闡述了我國資本項目管理現狀的基礎上，列明了一份相對具體的資本項目開放時間表。2014年11月11日，RMB合格境內機構投資者制度(RMB qualified domestic institutional investors，RQDII)正式啟動，RMB跨境使用取得新進展。2014年11月17日，上海證券交易所、香港聯合交易所開始開展滬港通業務，即滬港股票交易互聯互通機制，這一機制加強了上海、香港兩地的資本聯系，對雙方都具有多重的積極影響。

雖然有不少因素，如不斷擴大的對外貿易規模和資本流動規模催促著我國進行資本賬戶的進一步開放，但是考慮到復雜的全球經濟環境，如復雜多變的經濟金融形勢、不斷增加的貿易摩擦風險等，我國需要對資本賬戶開放始終保持謹慎的態度。只有小心翼翼地探索，才能實現我國經濟更好更穩的發展。

二、文獻綜述

(一)資本賬戶開放對經濟增長存在積極影響

Gruben和Mcleod(2002)以全球100個國家為研究對象，最后得出，某個國家的資本賬戶開放對通貨膨脹有著十分顯著的抑制作用，讓宏觀經濟得以發展。熊衍飛等通過實證分析的方式，對美、法等國家在1973～2012年的面板數據進行分析，最后得出資本賬戶開放對新興市場經濟體都有一定影響，其人均GDP增長率的變化會顯著高于OECD國家。王桂梅等通過實證分析的方式，對國內資本賬戶開放度和GDP互相間的關系進行分析，得出兩者有著正相關關系。郭桂霞和彭艷(2016)以87個國家和31個省的面板數據為研究對象，運用Hansen多門檻回歸模型實證研究發現，資本賬戶開放對我國宏觀經濟增長具有顯著的門檻效應，現階段處于能獲得資本賬戶開放帶來紅利的區間。茍琴、蔡輝和徐建國(2018)通過實證分析得出，資本賬戶在長、短期中都能夠十分明顯地促進宏觀經濟發展。

(二)資本賬戶開放對經濟增長存在消極影響

Denizer等(2000)指出資本賬戶開放會進一步導致宏觀經濟穩定性變差。Edison等(2002)認為，在某個國家機制相對較差的條件下，資本賬戶開放會導致資本出現迅速外流，由此引發自身國家的經濟發展產生不利影響。馬勇和陳雨露對當前全球范疇中較為典型的55個國家數據進行分析，最后得出資本賬戶開放能夠引發金融危機的出現，促使其發生概率的增長。Pisani(2011)研究得出新興市場中資本賬戶開放會導致其消費出現變化，甚至還會對國際市場的發展造成一定影響。劉剛和何永主要是將10個發達經濟體與新興市場經濟體當作研究對象，指出資本賬戶開放初期會導致金融杠桿率的增長，從而引發相應的風險。汪川(2018)將144個國家信息當作依據，建立面板模型，最后得出在資本賬戶開放時，經濟發展會出現不利影響。

(三)資本賬戶開放對經濟增長不存在影響

Reinhart和Tokatlidis(2001)對14個發達國家與36個發展中國家的相應信息進行分析，通過實證分析的方式得出資本賬戶開放對宏觀經濟發展具有的影響，并且指出兩者之間并未存在十分顯著的關系，也就是資本賬戶開放對GDP增長率不具有十分明顯的作用。Chatterjee、Stephen和Turnovsky(2005)指出資本賬戶開放僅能實現短期資本轉移，對宏觀經濟發展的影響并不夠顯著。Buch和Yenner(2010)研究得出，資本賬戶開放和宏觀經濟增長之間并不具有十分明顯的關系。Mirdala和Svrcekova(2014)通過一元線性回歸模型以23個發達國家與80個發展國家為研究對象，最后得出資本賬戶開放并不會造成宏觀經濟出現十分明顯的變化。張永升等(2014)以1990～2011年31個發達國家與87個發展中國家為研究對象，通過實證分析得出，兩者資本賬戶開放都不會對經濟發展造成十分明顯的影響。

三、資本賬戶開放對經濟發展的影響渠道

(一)資本流入階段

一個國家選擇開放資本賬戶，也就是減少或者消除對國外資金流動的限制，當該國經濟呈現良好發展態勢或者該國實行有利的相關政策時，國外資本將通過金融機構、企業、資本市場這三種渠道迅速流入?？焖倭魅氲膰赓Y本對任何領域的價格都會產生巨大影響，同時也會帶來不小的風險。

在漫長的歷史進程中，漆藝曾與陶瓷、青銅聯鑣馳驟，各領風騷?，F代考古發現，在彩陶制作中有一種工藝用天然樹汁將燒制好的素陶繪制成彩陶，而這種樹汁后來被證實就是大漆；在青銅工藝中，許多青銅器鑄造完成后都要刷一層天然大漆，目的是隔絕空氣，從而避免青銅器表面發生氧化。在這些時候，漆工藝擔任的是“后期處理”的角色，是同其他工藝技術相結合來實現器物創造的，換言之，彼時負責器表髤飾的漆藝，“藝用”價值更甚于“器用”。

1.資本流入金融機構和企業導致信用擴張、經濟過熱

對于發展中國家來說，資金短缺和投資不足是經濟發展中普遍存在的痛點，發展中國家進行資本項目開放以后流入的國外資本緩解了國內資金供需不平衡的矛盾。由于發展中國家的金融體系不夠健全，企業更傾向于從銀行等金融中介機構獲得資金，與發達國家相比，從資本市場直接獲得的融資比例較低。國外資本可以作為國內銀行的資金補充來源，銀行在手中擁有更多的流動性資金時傾向于放松信貸政策，可以為國內的企業提供更多的信貸資金。

但資本流入也會導致相應的問題。國外資本的流入所導致的商業銀行信貸規模擴大以及國內流動性過剩，營造出國內市場經濟繁榮的假象，從而可能導致國內企業對風險的敏感度降低。國內經濟和金融體系的風險承受能力開始下降，變得十分脆弱，一旦受到某一事件觸發，金融泡沫將會瞬間破滅。國外資本將會迅速從不受限制的資本市場中撤出，留下陷入對商業銀行巨額債務的國內企業，以及陷入巨額外債的商業銀行等金融機構。國外熱錢的迅速流出使得該國資本賬戶惡化，原本的順差將會逆轉成逆差并不斷擴大，貨幣危機由此而生，甚至有可能進一步發展成債務危機、銀行危機。

2.資本流入引起資產價格泡沫

國外資本通常會采取兩種方式進入國內市場，一種是將資金直接投向進行資本賬戶開放國國內的金融市場和房地產市場，一種是先將資金投向銀行和其他金融機構，再從銀行和其他金融機構進入該國金融市場和房地產市場。受發展中國家良好的經濟發展前景吸引所流入的國外資本在國內金融市場和房地產市場進行投資炒作，如果沒有國內政策的嚴格限制，該國的股價和房價將會一路飆升；與此同時，受國內資本流動性過剩的影響，資金流入國將無法避免地發生物價上漲和通貨膨脹。同進入金融機構的國外資本一樣，一旦受到某一事件觸發，進入金融市場和房地產市場的國外資本也會迅速流出，大量資產被拋售，資產價格泡沫破裂，引發進一步的系統性金融危機。

(二)資本流出階段

通常認為風險在國外資本的流入過程中進行積累，在流入的過程中進行釋放，當國外資本集中流出時風險也會隨之集中釋放，甚至有可能直接導致金融危機。

1.資本外流導致國際收支失衡

資本項目開放降低甚至消除了國外資本在本國市場上進出的限制，國外資本將會以更大的規模、更快的速度流動，受此影響，經常項目在國際收支中所占的比重將逐漸下降，資本項目狀況將成為決定國際收支是否平衡的關鍵因素。當受某一事件影響，國外資本迅速、大量地流出該國市場，資本賬戶將直接呈現巨額的逆差，即便此時的經常賬戶存在盈余，也無法避免國際收支失衡的發生。

2.資本外流自身的惡性循環

國外資本規模更大、速度更快的流動也會對該國的匯率產生更大的影響，降低匯率的穩定性。一旦國外資本大規模地流出，該國的外匯儲備將迅速減少，資本項目呈現逆差，國際收支無法維持平衡，最終導致該國貨幣貶值。而該國的貨幣貶值又被視為該國經濟惡化的信號，更多的國外資本將會選擇撤出，貨幣貶值和資本流出陷入惡性循環。

四、結論與啟示

從前文所列出的文獻中所做的實證分析可知，資本賬戶開放的確對一國的經濟增長存在促進作用，同時也需要關注該國自身經濟增長、匯率以及貿易開放度等因素對資本賬戶進一步開放的影響。在相同的條件下，資本賬戶開放的時間、順序、國內的配套政策和其他相關因素將決定資本賬戶開放最終能否取得令人滿意的成果。在全球經濟增長與停滯、發展與動蕩格局并存的背景下，要降低資本賬戶開放過程中可能帶來的風險，建議從以下幾個方面穩步推進我國資本賬戶開放。

(一)深化經濟增長內生機制改革，保障經濟平穩增長

諸多理論和實踐經驗都表明，良好而健康的宏觀經濟基本面既是抵御跨境資本流動風險沖擊的重要防線，也是支撐其走出風險泥潭的根本之道。通過提高本國的宏觀經濟管理能力，為經濟增長提供更多的動力，一國就能夠在資本項目開放的過程中在更大程度上防范和化解跨境資本流動風險的沖擊。

(二)合理把握資本項目外匯改革方向和節奏，適時配套以相應宏觀審慎管理政策

首先，需要嚴謹縝密地設計資本項目開放的方案，既要關注開放的方向和速度，也要關注開放的每一個環節中可能存在的困難和沖擊。其次，為了避免隨著較為嚴格的資本管制的取消而來的資本流動的順周期性和跨境資本流動風險，需要將完善的統計監測分析體系和一籃子政策工具相結合，構建一個合理的宏觀審慎管理框架。

(三)逐步完善優化預期管理，增強人民幣匯率彈性

要繼續深入研究與匯率預期有關的影響因素，包括各種中間變量，同時也要做好與市場和其他監管部門的溝通工作。由于人民幣匯率的波動對跨境資本流動有著不可忽視的影響，因此要深化人民幣匯率形成機制改革，進一步增強人民幣匯率波動彈性。

(四)加快推動人民幣國際化步伐，不斷提升人民幣國際地位

根據中國銀行發布的2019年度《人民幣國際化白皮書》顯示，2019年人民幣跨境使用規模接近20萬億元，同期增長24%，比2009年翻了5000倍。80%左右的境外調研對象表示，將把人民幣作為僅次于美元、歐元的備選融資貨幣；75%的境外調研企業愿意在于中國的經貿往來中使用人民幣，人民幣的國際競爭力持續上升。要持續完善離岸人民幣市場基礎設施，境外金融機構提供更多更好的人民幣相關產品和服務，同時注重財富500強群體以及“一帶一路”相關客戶對人民幣的多樣化需求。

(五)保持經常項下收支平衡或略有盈余，優化國際收支結構

為了維護人民幣信心，增強人民幣國際地位，我們必須保持經常項下收支平衡或者順差，通過產業升級擺脫低附加值出口的舊模式，培育一批國際競爭力強的跨國公司，同時優化對外貿易方向，大力發展服務貿易，擴大服務業開放，打造對外貿易新增長點；降低跨境資金中債務性資金的比重，優化國際收支結構，有效增強我國應對國際金融動蕩的抗沖擊能力。