讓投資穿越增長疲弱的時代

要簡練地勾勒出21世紀的前20年，實非易事。也許可梳理為以下三點：一是全球經濟增長放緩，期間偶有波瀾；二是財政貨幣刺激濫觴，財政赤字和發鈔競相創新高；三是資產價格膨脹，權益資產尤其矚目。那么，現狀為何如此？有何內在機理？

有人戲言，在上世紀的韋爾奇時代，即便是韋爾奇家的狗做總裁，通用電器也會是偉大的公司。這樣的評論雖然苛刻，卻指出了時勢使然。進入21世紀以來，全球增長放緩趨勢明顯，特別是隨著2010年中國經濟增速的放緩，其態勢更加顯著。全球主要經濟體的增速在過去20年大約打了六到七折。長期增長的趨勢性放緩，折射出經濟新舊動能的接續不夠順暢，全球化的產業鏈和價值鏈分工接近潛力耗盡。

在2001年之際，人們會將互聯網泡沫視為最重大的經濟事件，而次貸危機和新冠肺炎疫情的大流行則極有可能充當2008年和2020年最重大的事件。但就本質而言，答案仍是增長的趨勢性放緩，上述事件沖擊至多是帶來了巨大的短暫波動，事后使全球增長疲弱更加凸顯。新世紀以來，每一次危機都跟隨新一輪更失衡疲弱的增長：2010－2019年，美國經歷了二戰之后最長的經濟景氣，而經濟增速卻從克林頓新經濟時期的4.3%掉到了2.4%；中國經濟同樣不會再有2010年之前動輒10%的高速增長。

在持續疲弱增長和頻繁危機的侵襲下，尤其是以保守、孤立、勒索為主要特征的“特朗普主義”沖擊下，人們加速了宏觀刺激政策的長期化，使得現代貨幣理論（MMT）應運而生。美國聯邦政府債務負擔率從21世紀初的不足60%，到現在實現翻倍；美聯儲不得不持續使用量寬政策和零利率政策；財政赤字貨幣化也日益流行。一言以蔽之，增長弱加之危機多，迫使許多發達經濟體差不多淪落到“發鈔度日”。無論冠以何種說辭，本質上對發鈔的約束已經廢弛，被長期化的財政貨幣刺激，幾乎看不到回到常態或有序退出的可能。

至此，一個大分流時代昭然若揭，也即全球化之后的碎片化。分流折射在諸多領域，例如國家體系的分流，以及人們很難做到和而不同、美美與共。而大分流在金融層面的標志性表達，是資產價格的膨脹。

資產價格膨脹放大了貧富分化。富裕群體擁有絕大部分的金融資產，自新冠肺炎疫情暴發以來，全球頂級富豪的財富增長了15%，而中低收入民眾的工作和收入則遭受損失。富人的財富增長很大程度上并非源自創新與創造，而是可以歸因為發鈔；貧困族群的擴大卻使有效需求越發低迷。

資產價格膨脹扭曲了股債收益關系。上世紀機構投資者習慣于30/60配置，即在大類資產配置中，30%為權益類，60%為固定收益類，另10%為商品或衍生品等其他類。這建立在權益/債券的收益率之比大致穩定在1.5倍且債市回撤較小的基礎上。格林斯潘時代之后，美國國債收益率從5%降至3%以下，近期則更低。除非增長逆轉、負利率蔓延或通脹抬升，否則全球債市的二十年牛市已經到了重大拐點。當下極高的股債比以及債市的動蕩，都使得機構投資人更偏重于權益配置。或者說，弱增長和強發鈔勢必帶來權益資產膨脹。

資產價格膨脹凸顯了創新的稀缺。與傳統工業化、城市化密切相關行業的盛景都已成昨日。不難觀察到，石油石化、銀行、地產等近十年來市場表現已風光不再；也不難觀察到，分流之中隱約有“合流”，無論在美股還是A股，生物醫藥、互聯網、新能源和先進制造等，都不斷受到頭部機構的追捧。這使得投資日益具有獎勵冒險、懲罰懦弱的味道。

資產價格膨脹含有疑慮發鈔之意。在耶倫辭任美聯儲主席時，評價比特幣是“高度可疑的數字資產”，而當越來越多的央行加入到超低利率和量化寬松行列中時，很自然地會有對央行發鈔約束的疑慮甚至不滿者。這給了比特幣等強勁的刺激。

讓投資穿越這疲弱增長的時代。最終我們將看到，在穩定經濟增長、維持常態宏觀政策、管控系統性風險、激發創新成長等方面能力越強的國家，越能贏得投資者的長久信心。