讓投資穿越增長疲弱的時代

要簡練地勾勒出21世紀(jì)的前20年，實非易事。也許可梳理為以下三點：一是全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，期間偶有波瀾；二是財政貨幣刺激濫觴，財政赤字和發(fā)鈔競相創(chuàng)新高；三是資產(chǎn)價格膨脹，權(quán)益資產(chǎn)尤其矚目。那么，現(xiàn)狀為何如此？有何內(nèi)在機(jī)理？

有人戲言，在上世紀(jì)的韋爾奇時代，即便是韋爾奇家的狗做總裁，通用電器也會是偉大的公司。這樣的評論雖然苛刻，卻指出了時勢使然。進(jìn)入21世紀(jì)以來，全球增長放緩趨勢明顯，特別是隨著2010年中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，其態(tài)勢更加顯著。全球主要經(jīng)濟(jì)體的增速在過去20年大約打了六到七折。長期增長的趨勢性放緩，折射出經(jīng)濟(jì)新舊動能的接續(xù)不夠順暢，全球化的產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈分工接近潛力耗盡。

在2001年之際，人們會將互聯(lián)網(wǎng)泡沫視為最重大的經(jīng)濟(jì)事件，而次貸危機(jī)和新冠肺炎疫情的大流行則極有可能充當(dāng)2008年和2020年最重大的事件。但就本質(zhì)而言，答案仍是增長的趨勢性放緩，上述事件沖擊至多是帶來了巨大的短暫波動，事后使全球增長疲弱更加凸顯。新世紀(jì)以來，每一次危機(jī)都跟隨新一輪更失衡疲弱的增長：2010－2019年，美國經(jīng)歷了二戰(zhàn)之后最長的經(jīng)濟(jì)景氣，而經(jīng)濟(jì)增速卻從克林頓新經(jīng)濟(jì)時期的4.3%掉到了2.4%；中國經(jīng)濟(jì)同樣不會再有2010年之前動輒10%的高速增長。

在持續(xù)疲弱增長和頻繁危機(jī)的侵襲下，尤其是以保守、孤立、勒索為主要特征的“特朗普主義”沖擊下，人們加速了宏觀刺激政策的長期化，使得現(xiàn)代貨幣理論（MMT）應(yīng)運而生。美國聯(lián)邦政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率從21世紀(jì)初的不足60%，到現(xiàn)在實現(xiàn)翻倍；美聯(lián)儲不得不持續(xù)使用量寬政策和零利率政策；財政赤字貨幣化也日益流行。一言以蔽之，增長弱加之危機(jī)多，迫使許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差不多淪落到“發(fā)鈔度日”。無論冠以何種說辭，本質(zhì)上對發(fā)鈔的約束已經(jīng)廢弛，被長期化的財政貨幣刺激，幾乎看不到回到常態(tài)或有序退出的可能。

至此，一個大分流時代昭然若揭，也即全球化之后的碎片化。分流折射在諸多領(lǐng)域，例如國家體系的分流，以及人們很難做到和而不同、美美與共。而大分流在金融層面的標(biāo)志性表達(dá)，是資產(chǎn)價格的膨脹。

資產(chǎn)價格膨脹放大了貧富分化。富裕群體擁有絕大部分的金融資產(chǎn)，自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球頂級富豪的財富增長了15%，而中低收入民眾的工作和收入則遭受損失。富人的財富增長很大程度上并非源自創(chuàng)新與創(chuàng)造，而是可以歸因為發(fā)鈔；貧困族群的擴(kuò)大卻使有效需求越發(fā)低迷。

資產(chǎn)價格膨脹扭曲了股債收益關(guān)系。上世紀(jì)機(jī)構(gòu)投資者習(xí)慣于30/60配置，即在大類資產(chǎn)配置中，30%為權(quán)益類，60%為固定收益類，另10%為商品或衍生品等其他類。這建立在權(quán)益/債券的收益率之比大致穩(wěn)定在1.5倍且債市回撤較小的基礎(chǔ)上。格林斯潘時代之后，美國國債收益率從5%降至3%以下，近期則更低。除非增長逆轉(zhuǎn)、負(fù)利率蔓延或通脹抬升，否則全球債市的二十年牛市已經(jīng)到了重大拐點。當(dāng)下極高的股債比以及債市的動蕩，都使得機(jī)構(gòu)投資人更偏重于權(quán)益配置。或者說，弱增長和強(qiáng)發(fā)鈔勢必帶來權(quán)益資產(chǎn)膨脹。

資產(chǎn)價格膨脹凸顯了創(chuàng)新的稀缺。與傳統(tǒng)工業(yè)化、城市化密切相關(guān)行業(yè)的盛景都已成昨日。不難觀察到，石油石化、銀行、地產(chǎn)等近十年來市場表現(xiàn)已風(fēng)光不再；也不難觀察到，分流之中隱約有“合流”，無論在美股還是A股，生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源和先進(jìn)制造等，都不斷受到頭部機(jī)構(gòu)的追捧。這使得投資日益具有獎勵冒險、懲罰懦弱的味道。

資產(chǎn)價格膨脹含有疑慮發(fā)鈔之意。在耶倫辭任美聯(lián)儲主席時，評價比特幣是“高度可疑的數(shù)字資產(chǎn)”，而當(dāng)越來越多的央行加入到超低利率和量化寬松行列中時，很自然地會有對央行發(fā)鈔約束的疑慮甚至不滿者。這給了比特幣等強(qiáng)勁的刺激。

讓投資穿越這疲弱增長的時代。最終我們將看到，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、維持常態(tài)宏觀政策、管控系統(tǒng)性風(fēng)險、激發(fā)創(chuàng)新成長等方面能力越強(qiáng)的國家，越能贏得投資者的長久信心。