美債收益率將震蕩上行

2020年3月，新冠肺炎疫情在美國蔓延后，美債收益率迅速下行，10年期國債收益率最低至0.54%；此后，隨著經(jīng)濟(jì)重啟和避險(xiǎn)情緒消散而逐漸轉(zhuǎn)為上行。2020年12月底，10年期美國國債收益率約為0.95%。展望2021年，美債收益率將依然由美國經(jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策所主導(dǎo)，預(yù)計(jì)美國國債收益率曲線將整體抬升，并將更加陡峭化。

第一，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度看。2021年美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將明顯反彈，通脹預(yù)期將有所上升，支撐美債收益率上行。如果輝瑞疫苗效果良好，隨著疫苗在美國的廣泛接種，2021年美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇。特別是下半年，復(fù)蘇節(jié)奏可能加快，帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁反彈。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測(cè)，2021年美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速將達(dá)到3.1%。2020年12月，美聯(lián)儲(chǔ)更新季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)概要（SEP），將2021年美國GDP預(yù)期增速上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，2022年GDP預(yù)期增速上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.2%。通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)，2021年美國個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）和核心PCE均為1.8%，較2020年9月的預(yù)期均上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，如果新冠肺炎疫情因疫苗普及得到有效遏制，加上貨幣與財(cái)政刺激政策的保駕護(hù)航，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。屆時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面將支持美國國債收益率曲線整體抬升。但如果病毒變異過快，疫苗無法控制疫情蔓延，美債收益率的上升進(jìn)程可能受挫，波動(dòng)會(huì)加大。

第二，從基準(zhǔn)利率的角度看。根據(jù)2020年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的內(nèi)容，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率維持在0—0.25%不變，將超額準(zhǔn)備金率（IOER）維持在0.1%不變。受基期影響，美國通脹率可能在2021年二季度暫時(shí)攀升至2%以上，但平均通脹目標(biāo)制的實(shí)施將延長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)零利率的時(shí)間：只要?jiǎng)趧?dòng)力成本上升未對(duì)就業(yè)市場(chǎng)造成負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)立刻對(duì)短期通脹超過2%做出反應(yīng)。預(yù)計(jì)2021年美聯(lián)儲(chǔ)將維持零利率的政策環(huán)境，以支持美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的政策目標(biāo)。而這一政策基調(diào)將會(huì)限制短期美國國債收益率上揚(yáng)的空間。比較明顯的例子是，2009—2013年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，盡管10年期美國國債收益率受多因素的影響波動(dòng)較大，但1年期美國國債收益率始終在0—0.7%的低位窄幅波動(dòng)。

第三，從資產(chǎn)購買的角度看。近期，美聯(lián)儲(chǔ)決定在“實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得重大進(jìn)展之前”，繼續(xù)以每個(gè)月不低于800億美元的速度購買國債，以每個(gè)月不低于400億美元的速度購買抵押支持債券（MBS），并“根據(jù)需要”購買商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS），繼續(xù)進(jìn)行定期和隔夜回購協(xié)議操作。當(dāng)前，10年期美國國債收益率在1%的歷史較低水平，明顯低于美國的通脹和核心通脹水平。因此，在利率上升未傷害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，美聯(lián)儲(chǔ)很可能不會(huì)增加長(zhǎng)期債券購買以避免進(jìn)一步壓低長(zhǎng)期利率。而對(duì)于近期市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒖s減購債規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員表示，當(dāng)前談?wù)撓鳒p購債為時(shí)尚早。在此背景下，美國長(zhǎng)期國債收益率依然由美國經(jīng)濟(jì)基本面決定。

綜上，筆者認(rèn)為，由于美國經(jīng)濟(jì)在2021年或出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，以及通脹預(yù)期或有所回升，美國國債收益率曲線將整體在震蕩中抬升。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)在2021年仍將維持零利率水平，且當(dāng)前并未調(diào)整購債的期限結(jié)構(gòu)，因此短端美債收益率很有可能在0—0.5%的低利率區(qū)間窄幅波動(dòng)；而以10年期美國國債收益率為代表的長(zhǎng)端美債收益率，將受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期抬升的影響明顯上行，不排除10年期美債收益率可能上升至1.5%以上。綜合來看，美國國債收益率曲線將更加陡峭化。不過，如果未來美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整資產(chǎn)購買的期限結(jié)構(gòu)，加大長(zhǎng)期債券的購買力度，或美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇因疫情或其他黑天鵝事件受阻，則10年期美債收益率的上行通道有可能被阻斷。