史海鉤沉：MG套保危機

衍生品作為匯率風險管理的主要工具，對日趨國際化、全球化的中企而言，具有不可或缺的作用。然而每隔一段時間，都有企業(yè)因衍生品交易操作不當而出現(xiàn)巨額虧損。復盤過往的失敗案例，對當下企業(yè)的套期保值實踐具有重要價值。

德國金屬公司（Metallgesellschaft，簡稱MG）對大宗商品價格套保失誤引發(fā)的危機，就是此類的典型案例。盡管該案例已過去近30年，但市場價格波動風險依然存在，昔日企業(yè)所運用的衍生工具及套保策略與今天無顯著差異，而且不同于巴林銀行和雷曼兄弟的案例，MG公司既不屬于投機交易也沒有投向復雜的金融衍生品，而是遵循業(yè)務(wù)實需原則進行套保，結(jié)果卻產(chǎn)生了重大損失，其教訓更值得警醒。

危機始末

MG是一家德國工業(yè)集團，由于業(yè)務(wù)涉及金屬及能源貿(mào)易領(lǐng)域，為規(guī)避大宗商品的價格波動風險，其在各大商品交易所進行了期貨及期權(quán)等衍生品套保交易；同時，MG作為交易所的企業(yè)會員，也向其他投資者和套保企業(yè)提供經(jīng)紀服務(wù)。

風險源頭：長期供貨合約存在價格波動風險

MG在美國有一家主要從事石油產(chǎn)品交易的公司，即德國金屬精煉及市場公司（MG REFINING AND MARKETING，簡稱MGRM）。MGRM在1993年夏天與多個客戶簽訂了長期供貨合約，約定10年內(nèi)以固定價格向客戶交付1.6億桶石油產(chǎn)品。這份貿(mào)易合約對客戶的吸引力有三：一是合約期限較長且價格固定；二是部分合約交貨量和交貨時間不確定；三是客戶有合約提前終止的選擇權(quán)，并可獲得一部分收益。這份合約對MGRM的價值在于：首先，利用這份特殊合約的優(yōu)惠條件可以吸引大客戶；其次，合約簽訂時定價比現(xiàn)貨市價高出約3—5美元，明顯對石油供應(yīng)商有利；再次，公司有一定的上游資源，既可以將這些資源對接到市場，也可以在價格波動時提供一定的緩沖。但即便合約有這些好處，也不能完全對沖石油價格上漲帶來的風險。鑒此，MGRM計劃利用其在大宗商品市場長期套保的經(jīng)驗，對這些貿(mào)易合約進行對沖。

避險策略：設(shè)定滾動套保對沖風險

理論上，MGRM應(yīng)在市場上買入10年期遠期石油合約，以對沖貿(mào)易合約中的油價波動風險。但現(xiàn)實中這種風險對沖策略卻難以執(zhí)行。一方面，商品交易所中的能源合約品種期限均短于10年，無法從期限上與之匹配，而其他長期限合約則流動性很差；另一方面，由于部分合約的交貨量和交貨時間不確定，長期限合約不能很好地匹配不斷變化的敞口規(guī)模。基于此，MGRM最終采用了滾動套保策略。

該策略是運用較短期限的衍生工具套保，并通過在其臨近到期時不斷展期，來實現(xiàn)對沖較長期限風險敞口的目的。具體而言，MGRM在紐約商業(yè)交易所買入短期石油產(chǎn)品合約對沖相應(yīng)規(guī)模貿(mào)易合約敞口，臨近交割時賣出該合約并買入下一份短期石油產(chǎn)品合約，如此滾動循環(huán)，直到對應(yīng)的石油供貨合約終結(jié)。在1993年下半年，MGRM持有期貨多頭5千萬桶，互換合約1億桶，總計1.6億桶石油產(chǎn)品對沖頭寸。由于能源市場期貨價格一般處于現(xiàn)貨升水（backwardation）狀態(tài)，因而在進行套保展期時，到期合約將以高于新替代合約的價格出售，從而可賺取一部分轉(zhuǎn)期利潤。不過，若市場價格關(guān)系反轉(zhuǎn)為期貨升水（contango）狀態(tài)，則將產(chǎn)生轉(zhuǎn)期損失。

導火索：石油價格大幅下跌引發(fā)對沖危機

1993年的世界能源市場處于低谷，石油產(chǎn)品價格從上半年20美元跌至年底的不足15美元。MGRM手中的短期石油期貨合約以及互換合約形成了大量浮動虧損。按照期貨交易逐日盯市原則，需要交納足夠的保證金，才能避免被強行平倉。不僅如此，以往常見的現(xiàn)貨升水行情轉(zhuǎn)為期貨升水，則意味著進行展期時不僅沒有收益反而要面臨損失。同時為避免信用危機風險，紐約商業(yè)交易所提高了保證金要求，將MGRM的石油產(chǎn)品期貨合約初始保證金加倍。

保證金追加金額大增，使MGRM突然面臨巨大的流動資金壓力。雖然與客戶簽訂的貿(mào)易合約上有未實現(xiàn)的經(jīng)濟收益，且理論上這個經(jīng)濟收益可對沖掉大部分衍生工具所產(chǎn)生的浮虧，但潛在收益不能及時形成正現(xiàn)金流，無法與衍生工具所產(chǎn)生的實質(zhì)性負現(xiàn)金流相對沖。與此同時，母公司MG自身也面臨著流動資金短缺，難以對其進行有效的資金支持。

危機爆發(fā)：期貨合約與供貨合約面臨雙虧損

此時，市場也開始傳播MG面臨流動性危機的消息，債權(quán)人對該公司能否及時進行大規(guī)模融資產(chǎn)生了懷疑。不了解事件全貌的債權(quán)人和投資者更傾向于認為，MG通過其美國子公司MGRM在能源市場上進行了大量投機操作，導致衍生工具產(chǎn)生巨大損失。這使公司出現(xiàn)了前所未有的融資危機，僅半年時間就出人意料地突然滑到了破產(chǎn)的邊緣。

MG的股東及監(jiān)事會對此事進行了緊急調(diào)查，經(jīng)討論后做出決定，以瀆職和誤導名義撤換了MG董事長及財務(wù)總監(jiān)，對當時浮虧的石油期貨合約全部平倉，并以支付違約金為代價與客戶協(xié)商提前解除長期石油供貨合約。MG股東德意志銀行領(lǐng)頭組成銀團實施緊急救援計劃，以抵押MG下屬工廠及礦山為條件，銀團為其提供了34億馬克的紓困資金。雖然MG免于倒閉，但正常經(jīng)營已非常困難。

套保的“功”與“過”

MG套保危機一直被學術(shù)界視為研究套保的經(jīng)典案例。其套保操作中有值得肯定的地方：一是對大宗商品業(yè)務(wù)有良好的套期保值意識。如果石油價格漲跌完全被衍生工具所對沖，MGRM預計能夠獲得約6.4億美元的利潤（4美元×1.6億桶）。即便在30年后的今天，也不是所有大宗商品交易企業(yè)都具有同樣的風險控制意識，并愿意運用衍生工具對沖市場價格波動風險。

二是滾動套保策略選取得當。雖然最終衍生品交易出現(xiàn)問題，但事后很少有人認為MG滾動保值策略本身是錯誤的。滾動套期保值策略相比固定期限保值和條式套保策略，顯然更適合這種長期合約背景。

MG套期保值中的問題也很突出，除去會計記賬規(guī)則等政策原因及其他偶然性因素，一些導致失敗的必然性因素也不容忽視。一是長期供貨合約本身存在問題。一方面MGRM和客戶的合約長達10年，市場上沒有能在期限上與之匹配或相近的產(chǎn)品；另一方面，供貨合約給予了客戶較高的靈活性，嵌入提前解除合約的期權(quán)。二者的疊加，造成MGRM只能運用期限很短的衍生品合約進行對沖，給其后的轉(zhuǎn)期損失埋下了隱患。

二是期貨合約追加保證金問題。當石油價格持續(xù)下跌時，按照期貨交易逐日盯市的原則，需要交納足量保證金。盡管保證金問題與石油價格在當年降幅過大、紐約商業(yè)交易所保證金要求提高以及期貨轉(zhuǎn)期虧損等因素的疊加密切相關(guān)，但毫無疑問，公司并沒有預估到期貨合約保證金追加問題的嚴重性，沒有做好相應(yīng)的準備和預案，也是導致問題的重要原因。

三是轉(zhuǎn)期損失問題。從歷史上看，石油市場現(xiàn)貨升水或期貨升水情況都有，總體是以現(xiàn)貨升水為主。因此MGRM公司以預期的轉(zhuǎn)期利潤來維持滾動套保的邏輯有其合理性。不過轉(zhuǎn)期利潤需要從一個長時間軸的角度來看，如果從短期視角看，可能是相反的結(jié)果。因此，企業(yè)對于一定時間內(nèi)的轉(zhuǎn)期損失也要做好應(yīng)對準備。

四是企業(yè)風險處置失當問題。在MG風險事件中，最具爭議的就是股東及企業(yè)監(jiān)事會做出的衍生工具平倉和長期石油供貨合約解約這兩項決定。這直接導致了期貨合約的浮虧和供貨合約的浮盈最終都轉(zhuǎn)化為實際虧損，演變成雙虧損局面。首先，期貨是否一定要平倉？對此，芝加哥大學資深教授兼諾貝爾經(jīng)濟學獎得主默頓·米勒（Merton Miller）的事后分析認為，該案例本身是融資性問題，MG股東和債權(quán)人對事件的反應(yīng)過度。事實上，公司在當時還有大約15億馬克的信用額度，背后兩大股東是德國最大的兩家銀行，尋求資金支持仍有希望。如果持續(xù)提供資金支持，使企業(yè)得以按原計劃繼續(xù)執(zhí)行套期保值操作，則不會產(chǎn)生規(guī)模如此大的損失。其次，長期石油供貨合約建立時對應(yīng)的油價大致在18—19美元之間，年底油價跌至15美元以下，再加上合約定價時的溢價，長期石油供貨合約每桶會有7—8美元的利潤，繼續(xù)執(zhí)行合約仍然有利可圖。如果說將期貨合約平倉還有情可原的話，那么以支付違約金為代價提前終結(jié)長期石油供貨合約的行為就令人費解了，至少不應(yīng)急于在短時間內(nèi)解除。實際上，MG的清盤行動發(fā)生在了最不理想的時點：原油價格在1993年12月處于全年最低點，之后價格一路回升。據(jù)后來的新聞報道，這次事件損失足有13億美元，而來自股東方的救助金額則達到了16億美元。

對匯率風險管理的啟示

一是慎重開展套保期限過長業(yè)務(wù)。在MG案例中，10年期長期石油供貨合約無法找到對應(yīng)的衍生對沖工具，而運用滾動套期保值策略則引發(fā)了風險事件。因此，對套期保值期限過長的業(yè)務(wù)需慎重。對本身期限較長的外匯風險敞口，在業(yè)務(wù)發(fā)生時應(yīng)考慮對應(yīng)期限的對沖工具市場上是否存在，以及流動性是否充足。如不存在對應(yīng)期限的對沖工具，一方面可考慮縮短外匯風險敞口期限，比如在考慮風險因素后，將計劃發(fā)行的5年期外幣債券調(diào)整為3年期；另一方面，可以對長期限的外匯風險敞口進行動態(tài)對沖，通過運用滾動套期保值策略對沖外匯敞口。但應(yīng)注意，對沖工具的應(yīng)用需與企業(yè)外匯風險管理能力相匹配，對超出自身應(yīng)用能力邊界的復雜對沖工具應(yīng)盡量避免使用，對操作頻率過高的套期保值策略需慎重使用。

二是合理規(guī)劃滾動套期保值的資金需求。滾動套期保值的資金需求往往會給企業(yè)帶來一定的流動性壓力，需要提前做好應(yīng)對準備。資金需求有兩個維度，一個是保證金的資金需求，通常可以和銀行協(xié)商以占用授信額度形式進行減免。但在使用授信額度時，既要關(guān)注授信額度本身是否充足，還要留意是否存在外匯波動較大情況下的保證金追繳條款。另一個是滾動展期時，可能會面臨持續(xù)的資金流出壓力，因為套期保值基礎(chǔ)業(yè)務(wù)期限較長，而衍生工具期限較短，當外匯價格走勢不利于衍生工具時，展期會導致資金流出。如果展期時資金流出壓力較大，可以考慮分批次展期，以降低集中展期時的資金支付壓力。

三是及時關(guān)注滾動套期保值升貼水波動的影響。MG案例中，市場由現(xiàn)貨升水轉(zhuǎn)為期貨升水加重了公司的虧損，而在外匯遠期合約中，也會遇到類似問題。通常運用短期合約進行連續(xù)滾動套保，比直接進行固定期限的全程套保具有更低成本。如運用三個一年期遠期合約進行連續(xù)滾動套保，通常比一個三年期遠期合約的成本更低。但滾動套期保值在操作時，隨著時間的推移，升貼水價格會發(fā)生變化，甚至可能升貼水方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)（例如2018年年底由升水轉(zhuǎn)為貼水）。這會對套期保值成本產(chǎn)生較大影響，因而應(yīng)時時加以關(guān)注。

四是滾動套期保值期限選擇。在進行滾動套期保值時，一般選取的衍生工具期限越短，成本越低，流動性也越好。以美元兌人民幣遠期為例，一年以下的外匯遠期，不論成交金額還是成交筆數(shù)都基本符合這一趨勢。在設(shè)定滾動衍生工具期限時，可以參考歷史交易量以及合作銀行的報價。綜合考慮展期過程中的資金需求以及升貼水的影響，做出最終判斷。

五是對高級管理層的專業(yè)性要求。在MG案例中，公司監(jiān)事會對危機處理有失妥當。這表明，企業(yè)高級管理層必須具備一定的匯率風險管理專業(yè)知識，或能充分信任且依靠專業(yè)人士對業(yè)務(wù)做出的評判。在日常經(jīng)營管理中，如果高級管理層具備專業(yè)風控背景，就能夠更好地統(tǒng)籌運用企業(yè)資源應(yīng)對匯率風險、指導風控人員開展工作；即使出現(xiàn)諸如MG這樣的風險事件，也可以做出理性的專業(yè)判斷，大幅減少危機給企業(yè)帶來的損失。