財(cái)政與貨幣政策協(xié)同推高全球通脹中樞

今年以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格持續(xù)攀高，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）6—7月連續(xù)兩個(gè)月同比增長(zhǎng)5.4%，創(chuàng)13年以來(lái)的最大漲幅。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)則堅(jiān)稱美國(guó)通脹飆升只是暫時(shí)現(xiàn)象，距離美聯(lián)儲(chǔ)收緊超量寬松貨幣政策“還有很長(zhǎng)的路要走”。放在一年前，美國(guó)通脹漲幅如此之大、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍性如此之強(qiáng)，皆難以想象。

在筆者看來(lái)，這背后反映的是新冠肺炎疫情后發(fā)達(dá)國(guó)家新一輪財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同空前加強(qiáng)。這不僅改變了全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期，也推動(dòng)了宏觀政策理念的革新，包括財(cái)政預(yù)算平衡觀念被打破，零利率降低資金成本，利息負(fù)擔(dān)成為比債務(wù)率更能代表財(cái)政穩(wěn)健程度的指標(biāo)，以及貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)更加關(guān)注，對(duì)通脹更加容忍。與此同時(shí)，當(dāng)前財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同已不僅是危機(jī)管理手段，涵蓋疫情期間的短期經(jīng)濟(jì)救助更延伸至基建、就業(yè)等社會(huì)改革領(lǐng)域，成為發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀政策組合的新范式。在此背景下，預(yù)計(jì)以美聯(lián)儲(chǔ)為首的主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的超寬松貨幣政策仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間，全球通脹中樞也將在未來(lái)一段時(shí)間處于高位。

具體來(lái)看，當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同空前加強(qiáng)，存在以下幾個(gè)突出特點(diǎn)：

第一，央行持有政府債務(wù)顯著攀升，財(cái)政赤字貨幣化悄然實(shí)踐。受到疫情影響的2020年，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債份額達(dá)到22%，而一年前這一比例僅為13%。日本自2013年推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以來(lái)，日本央行持有的日本政府債券規(guī)模七年內(nèi)翻了五倍有余，份額從2013年的11.4%升至2020年的48.5%，成為日本政府的最大債權(quán)人。

第二，平衡預(yù)算理念被打破，債務(wù)利息負(fù)擔(dān)可持續(xù)成為更重要的指標(biāo)。疫情后發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)率達(dá)到空前高位。截至2020年，美國(guó)、歐元區(qū)債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重已分別達(dá)到127%、97%，日本債務(wù)率更是高達(dá)256%，創(chuàng)全球之最。美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫認(rèn)為，相比于債務(wù)率本身的高低，債務(wù)利息支付占GDP的比例是更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)。近年來(lái)，伴隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行低利率甚至負(fù)利率，在債務(wù)率上升的同時(shí)，利息支出反而出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的測(cè)算，疫情下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)率從2019年的103.8%升至2020年的122.5%，而同期利息支出占GDP之比則從2.1%降至2%。

第三，貨幣政策框架改變，對(duì)通脹的容忍度上升，更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)2020年推出平均通脹目標(biāo)制（AIT），對(duì)通脹容忍度上升，更加關(guān)注就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。當(dāng)前美國(guó)通脹雖已創(chuàng)13年新高，但在新的貨幣操作框架下，通脹更加強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾堅(jiān)稱，美國(guó)通脹是短暫的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還沒(méi)有達(dá)到可以開(kāi)始收縮資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的程度；只有當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取得足夠大的進(jìn)展時(shí)，才能開(kāi)始收緊量化寬松政策。基于此，預(yù)計(jì)美國(guó)縮減量化寬松（Taper）和加息都會(huì)慢于預(yù)期。

與此同時(shí)，歐洲央行近來(lái)亦將通脹目標(biāo)從接近但低于2%調(diào)整為2%，允許暫時(shí)超過(guò)2%。這一改變非同尋常，畢竟先前以德國(guó)央行立場(chǎng)為主導(dǎo)的歐洲央行，一直將平抑通脹作為貨幣政策的首要目標(biāo)。此外，未來(lái)五年歐盟復(fù)蘇基金計(jì)劃（NGEU）發(fā)行8000億歐元債券，歐盟層面的財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同性預(yù)期也將顯著增強(qiáng)。

日本央行雖然并沒(méi)有跟隨歐美重新審視央行通脹目標(biāo)框架，但日本央行行長(zhǎng)黑田東彥曾表示，通過(guò)承諾增加基礎(chǔ)貨幣，直到通脹穩(wěn)定地超過(guò)2%的目標(biāo)，日本央行有一個(gè)與美聯(lián)儲(chǔ)平均通脹目標(biāo)“非常相似”的框架。考慮到日本長(zhǎng)達(dá)三十年的抗通縮努力，預(yù)計(jì)面對(duì)本輪全球通脹上漲，日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向不會(huì)走在歐美之前。

更進(jìn)一步看，當(dāng)前美國(guó)拜登政府正在考慮促進(jìn)一系列社會(huì)改革的實(shí)施，其中在勞動(dòng)力市場(chǎng)方面推進(jìn)上調(diào)最低工資、增加工會(huì)參與率、提高就業(yè)保障，以及希望改變過(guò)去四十年就業(yè)靈活化和勞資關(guān)系天平向資方傾斜的局面，如付諸實(shí)踐，或?qū)?dòng)勞動(dòng)力報(bào)酬上升，從成本端推升通脹。此外，從全球范圍看，在疫情反復(fù)以及廣泛推行減碳綠色實(shí)踐的背景下，供需摩擦或加劇，也會(huì)進(jìn)一步增加價(jià)格上漲的壓力。綜合上述因素，預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間全球通脹中樞仍將維持高位。