財政與貨幣政策協(xié)同推高全球通脹中樞

今年以來，全球大宗商品價格持續(xù)攀高，美國消費者價格指數(shù)（CPI）6—7月連續(xù)兩個月同比增長5.4%，創(chuàng)13年以來的最大漲幅。與此同時，美聯(lián)儲則堅稱美國通脹飆升只是暫時現(xiàn)象，距離美聯(lián)儲收緊超量寬松貨幣政策“還有很長的路要走”。放在一年前，美國通脹漲幅如此之大、美聯(lián)儲對通脹的容忍性如此之強(qiáng)，皆難以想象。

在筆者看來，這背后反映的是新冠肺炎疫情后發(fā)達(dá)國家新一輪財政與貨幣政策的協(xié)同空前加強(qiáng)。這不僅改變了全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期，也推動了宏觀政策理念的革新，包括財政預(yù)算平衡觀念被打破，零利率降低資金成本，利息負(fù)擔(dān)成為比債務(wù)率更能代表財政穩(wěn)健程度的指標(biāo)，以及貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)更加關(guān)注，對通脹更加容忍。與此同時，當(dāng)前財政與貨幣政策的協(xié)同已不僅是危機(jī)管理手段，涵蓋疫情期間的短期經(jīng)濟(jì)救助更延伸至基建、就業(yè)等社會改革領(lǐng)域，成為發(fā)達(dá)國家宏觀政策組合的新范式。在此背景下，預(yù)計以美聯(lián)儲為首的主要發(fā)達(dá)國家央行的超寬松貨幣政策仍將維持較長時間，全球通脹中樞也將在未來一段時間處于高位。

具體來看，當(dāng)前發(fā)達(dá)國家財政與貨幣政策的協(xié)同空前加強(qiáng)，存在以下幾個突出特點：

第一，央行持有政府債務(wù)顯著攀升，財政赤字貨幣化悄然實踐。受到疫情影響的2020年，美聯(lián)儲持有的美國國債份額達(dá)到22%，而一年前這一比例僅為13%。日本自2013年推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以來，日本央行持有的日本政府債券規(guī)模七年內(nèi)翻了五倍有余，份額從2013年的11.4%升至2020年的48.5%，成為日本政府的最大債權(quán)人。

第二，平衡預(yù)算理念被打破，債務(wù)利息負(fù)擔(dān)可持續(xù)成為更重要的指標(biāo)。疫情后發(fā)達(dá)國家債務(wù)率達(dá)到空前高位。截至2020年，美國、歐元區(qū)債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重已分別達(dá)到127%、97%，日本債務(wù)率更是高達(dá)256%，創(chuàng)全球之最。美國財政部部長耶倫認(rèn)為，相比于債務(wù)率本身的高低，債務(wù)利息支付占GDP的比例是更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)。近年來，伴隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行低利率甚至負(fù)利率，在債務(wù)率上升的同時，利息支出反而出現(xiàn)趨勢性下降。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的測算，疫情下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)率從2019年的103.8%升至2020年的122.5%，而同期利息支出占GDP之比則從2.1%降至2%。

第三，貨幣政策框架改變，對通脹的容忍度上升，更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)。美聯(lián)儲2020年推出平均通脹目標(biāo)制（AIT），對通脹容忍度上升，更加關(guān)注就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。當(dāng)前美國通脹雖已創(chuàng)13年新高，但在新的貨幣操作框架下，通脹更加強(qiáng)調(diào)中長期水平。美聯(lián)儲主席鮑威爾堅稱，美國通脹是短暫的，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還沒有達(dá)到可以開始收縮資產(chǎn)購買規(guī)模的程度；只有當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取得足夠大的進(jìn)展時，才能開始收緊量化寬松政策。基于此，預(yù)計美國縮減量化寬松（Taper）和加息都會慢于預(yù)期。

與此同時，歐洲央行近來亦將通脹目標(biāo)從接近但低于2%調(diào)整為2%，允許暫時超過2%。這一改變非同尋常，畢竟先前以德國央行立場為主導(dǎo)的歐洲央行，一直將平抑通脹作為貨幣政策的首要目標(biāo)。此外，未來五年歐盟復(fù)蘇基金計劃（NGEU）發(fā)行8000億歐元債券，歐盟層面的財政與貨幣政策的協(xié)同性預(yù)期也將顯著增強(qiáng)。

日本央行雖然并沒有跟隨歐美重新審視央行通脹目標(biāo)框架，但日本央行行長黑田東彥曾表示，通過承諾增加基礎(chǔ)貨幣，直到通脹穩(wěn)定地超過2%的目標(biāo)，日本央行有一個與美聯(lián)儲平均通脹目標(biāo)“非常相似”的框架。考慮到日本長達(dá)三十年的抗通縮努力，預(yù)計面對本輪全球通脹上漲，日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向不會走在歐美之前。

更進(jìn)一步看，當(dāng)前美國拜登政府正在考慮促進(jìn)一系列社會改革的實施，其中在勞動力市場方面推進(jìn)上調(diào)最低工資、增加工會參與率、提高就業(yè)保障，以及希望改變過去四十年就業(yè)靈活化和勞資關(guān)系天平向資方傾斜的局面，如付諸實踐，或?qū)觿趧恿蟪晟仙瑥某杀径送粕洝４送猓瑥娜蚍秶矗谝咔榉磸?fù)以及廣泛推行減碳綠色實踐的背景下，供需摩擦或加劇，也會進(jìn)一步增加價格上漲的壓力。綜合上述因素，預(yù)計在未來一段時間全球通脹中樞仍將維持高位。