跨境證券監管合作砥礪前行

文/廖凡 編輯/王亞亞

2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（下稱《意見》）。這是資本市場歷史上首次以中辦、國辦名義聯合印發此類專門文件，層級之高、力度之大前所未有。該新政被認為是當前和今后一個時期全方位加強和改進證券監管執法工作的行動綱領。《意見》第五部分專門就進一步加強跨境監管執法司法協作做出規定，從加強跨境監管合作、加強中概股監管、建立健全資本市場法律域外適用制度三個方面，提出了具體意見，體現了堅持統籌推進國內法治和涉外法治這一時代要求，為應對和解決當前跨境監管執法司法協作中的重大、緊迫問題提供了重要指南。

加強跨境監管合作

《意見》提出，完善數據安全、跨境數據流動、涉密信息管理等相關法律法規，壓實境外上市公司信息安全主體責任；堅持依法和對等原則，進一步深化跨境審計監管合作。

強化對境外上市公司數據安全管理是適應現實需求和符合國際慣例的負責之舉。2021年6月10日通過、9月1日起施行的《中華人民共和國數據安全法》明確規定，堅持總體國家安全觀，建立健全數據安全治理體系，提高數據安全保障能力；建立數據安全審查制度，對影響或者可能影響國家安全的數據處理活動進行國家安全審查。由于跨境數據流動涉及不同國家、不同法域、不同制度，因而其間蘊含的安全隱憂和風險隱患尤需高度重視。事實上，無論美國還是歐盟，對于數據跨境流動均有嚴格細致的規制措施。《意見》的相關要求，既是我國開展數據安全治理的內在要求，也符合當前國際慣例與趨勢。2021年7月10日，國家互聯網信息辦公室發布《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，對跨境上市企業提出了更嚴格的信息審查要求，也體現了對《意見》相關要求的進一步落實。監管機構強化對境外上市公司數據安全的要求，既是當前形勢下維護國家安全的需要，也可以促進中企在境外上市前更加審慎地進行相關安排，減少因上市地信息披露要求與境內安全、保密等規定之間的潛在沖突而給公司運營造成的不確定性。這是對海外投資者的負責之舉。

跨境審計監管合作是當前中美證券跨境監管合作中亟待突破的關鍵節點。早在2020年4月，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission,SEC）就發布專題公告稱，美國公眾公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB）無法在中國對審計工作底稿進行檢查，從而無法對相關上市公司的信息披露進行交叉核驗。2020年12月美國總統簽署生效的《外國公司問責法》進一步規定，如果 PCAOB連續三年無法審查在美上市外國公司的會計師事務所及其審計底稿，將終止其上市。

跨境審計監管合作需要美方克服偏見。根據《中華人民共和國證券法》第177條的規定，“境外證券監督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料”。該條規定雖然對境外監管機構在境內調查取證和獲取資料有所限制，但“直接”和“擅自”這兩個限定語足以表明，中方并未拒絕監管合作或信息提供。上述法律要求的實質是，審計工作底稿等信息交換應通過監管合作渠道進行，而不是由上市地監管機構單方面適用其國內法。這才是尊重彼此主權、符合國際慣例的恰當做法。事實上，近年來我國證監會已經依據國際證監會組織《關于咨詢、合作與信息交換的多邊備忘錄》，以及中國財政部和證監會與 PCAOB于2013年簽署的執法合作備忘錄，向美方提交了多家在美上市公司的審計工作底稿，并多次向PCAOB提出對相關會計師事務所開展聯合檢查的具體方案建議。

美方還應避免將證券監管問題政治化。《外國公司問責法》的出臺，本身就是以個別事件為由，無視既往監管默契，針對中國企業的打壓行為。2021年6月22日，美國國會參議院又一致通過所謂《加速外國公司問責法案》，將PCAOB審查在美上市外國公司的會計師事務所及其審計底稿的最后期限縮短為2年。該法案雖然尚無進一步進展，但所釋放的信號頗為負面。目前，中美雙方關于跨境審計監管合作的溝通仍在繼續。對于中方而言，“堅持依法和對等原則，進一步深化合作”的主基調沒有改變。而在加強境外上市相關保密和檔案管理工作的基礎上，如何在實操層面拓展跨境審計監管合作的選項和空間，可成為中美跨境監管協作下一步的重點。

加強中概股監管

《意見》提出，切實采取措施做好中概股公司風險及突發情況應對，推進相關監管制度體系建設；修改國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同。

當前，在美中概股面臨信任危機和監管壓力。2010年以來，中概股在金融危機后逐步回暖，但卻頻頻遭到做空機構的狙擊，部分企業或陷入集體訴訟或被交易所停牌/摘牌。2020年，瑞幸咖啡財務造假引發新一輪對中概股的信任危機，而后續《外國公司問責法》的出臺也加劇了在美中概股的退市壓力。美國資本市場長期實行注冊制，以信息披露為中心構建整個證券監管體系，要求證券發行人提供關于證券發行本身以及同證券發行有關的一切信息，并在完成發行上市后持續進行信息披露，以確保相關信息的真實、準確、全面和及時。中概股是境外上市，但公司生產經營主要是在國內，在公司運營、信息披露方面面臨天然的挑戰，因此，不排除部分在美中概股并不重視定期報告和重大信息披露，甚至出現關鍵信息的隱瞞與造假。近年來，美國證券監管機構也在不斷提高在美上市外國公司的信息披露要求。

與中概股相聯系的協議控制方式亟待明確法律地位。部分中資企業為了繞過相關領域外資準入限制，實現海外上市籌資，創設出“可變利益實體”（Variable Interest Entities，VIE）結構來規避監管。在這一安排下，一家中國境內運營公司在開曼群島等其他司法轄區設立一家離岸殼公司，殼公司再與境內運營公司簽訂服務協議及其他協議（一般稱之為“協議控制”），然后在境外證券交易所發行股票。雖然殼公司在境內運營公司中沒有股權，但就會計要求而言，殼公司能夠將運營公司合并到其財務報表中。協議控制模式是否屬于外商投資的一種形式，目前國內相關法律法規尚無明確規定，使得掌握境內運營公司控制權的海外殼公司在相當程度上游離于境內監管之外。2015年商務部公布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（下稱《外國投資法》）曾嘗試將協議控制明確規定為外商投資的一種形式，擬在《外國投資法》生效后，將以協議控制方式進行的投資納入該法適用范圍；而對《外國投資法》生效前既存的以協議控制方式進行的投資，在該法生效后是否仍屬禁止或限制外國投資領域，則列舉了三種可能的處理方式——協議控制備案（境外殼公司向外商投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續保留協議控制結構）、協議控制審批（境外殼公司向外商投資主管部門申報其受中國投資者實際控制并獲后者認定的，可繼續保留協議控制結構）、外資準入審批（境外殼公司應向外商投資主管部門申請準入許可，由后者綜合考慮實際控制人等因素做出決定）——并表示將在進一步研究后，提出處理建議。但由于所涉情況較為復雜，特別是業內對于“存量”協議控制應當如何處理存在分歧，2019年正式通過的《中華人民共和國外商投資法》并未專門就協議控制作出規定，而只是以“法律、行政法規或者國務院規定的其他方式的投資”（第2條第2款第4項）這樣一個兜底條款呈現，協議控制的法律地位仍待進一步明確。此次《意見》提出推進中概股相關監管制度體系建設、明確境內行業主管和監管部門職責、加強跨部門監管協同，在筆者看來，對于協議控制的法律“身份”及其監管歸屬予以明確，應作為其中一項重要內容。

中概股的協議控制方式近來也受到海外監管者的重點關注。SEC主席2021年7月30日發表聲明，要求與中國境內運營公司有關的離岸殼公司在美上市前披露更多信息，包括明確披露投資者購買的不是一家中國運營公司的股票，而是一家與相關運營公司訂有服務協議的殼公司的股票；清晰區分對殼公司管理服務的描述與對中國運營公司的描述；提供詳細財務信息，包括量化指標，以便投資者了解兩者之間的財務關系；明確披露中國運營公司是否曾被中國主管機關準許或不予準許在美上市，以及此種準許被撤銷的風險。SEC此舉固然有其政治背景和價值偏好，但就加強中概股監管、保護相關投資者合法權益而言，中美兩國監管機構的關切和訴求存在交集。

建立健全資本市場法律域外適用制度

《意見》還提出，建立健全資本市場法律域外適用制度，加強資本市場涉外審判工作，推動境外國家、地區與我國對司法判決的相互承認與執行。

法律域外適用是一國國內法律效力和管轄權在域外的延伸，本身是國家主權的一種體現和行使方式。要建立健全資本市場法律域外適用制度，首先要細化我國證券法域外適用的具體制度和配套規則。2019年最新修訂的《中華人民共和國證券法》第2條第4款明確規定，“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任”，在立法層面將我國證券法的適用范圍擴展到域外。但具體如何適用、監管部門和司法機關如何域外行使執法管轄權和司法管轄權，該法并未加以明確。鑒此，《意見》明確要求抓緊制定證券法有關域外適用條款的司法解釋和配套規則，細化法律域外適用的具體條件，明確執法程序、證據效力等事項。與此同時，法律域外適用需要符合國際法和國際關系基本準則，應在合理、公允的基礎上進行。在實操層面，證券法域外適用能否成功，也有賴于取證、送達、執行等相關制度和機制的配合。就此而言，推動境外國家、地區與我國對司法判決的相互承認與執行，應是證券法域外適用的題中應有之義。

其次，要明確我國證券法域外適用的觸發標準。證券法域外適用的一個先決問題，是其適用條件或者說觸發標準。換言之，在滿足何種條件或標準時，監管機構和司法機關可以對相關域外事項和行為啟動執法、司法程序？美國歷來有證券法域外適用的傳統，其聯邦法院在長期實踐中形成了“效果標準”和“行為標準”兩項標準，并在2010年《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》中得到確認和重申。根據該法第929P(b)條（“聯邦證券法反欺詐條款的域外管轄權”），“效果標準”是指若某項行為發生在美國境外，但在美國境內產生可預見的重大效果（foreseeable substantial effect），則美國法院有權管轄；“行為標準”則是指若某項行為發生在美國境內且是促成違法的重要步驟，那么即使證券交易發生在美國境外且僅包括外國投資者，美國法院也有權管轄。

與美國在司法實踐中逐步形成證券法域外適用條件并由立法加以確認不同，我國遵循傳統的立法先行模式，此前并無證券法域外適用的實踐案例。從上述《證券法》第2條第4款的規定看，與美國的“效果標準”大體一致。但無論是“擾亂中華人民共和國境內市場秩序”還是“損害境內投資者合法權益”，都是較為宏觀和寬泛的表述，需要進一步細化；否則，易于導致執法和司法部門要么因為缺乏明晰指引而束手束腳，要么因為裁量空間巨大而過度管轄。例如，是任何“損害境內投資者合法權益”的境外證券發行和交易行為都可以觸發我國證券法的域外適用，還是要有范圍、程度上的某種限定和區分？在這方面，上述美國司法實踐的“效果標準”或可作為參考和借鑒。

值得一提的是，證券法域外適用并非多多益善，而是要基于一國執法司法能力、資源等多方面因素，做出恰如其分的設計和安排。此外，國際禮讓也是一項值得注意的重要原則，有必要通過條約、協定、國際組織等方式和渠道，加強與其他國家和地區的協調，以減少證券法域外適用可能帶來的管轄權沖突。