境外上市監管政策比較及對策研究

文/鐘源宇 編輯/王亞亞

當前，中資企業在不同國家、地區的上市方式有所差異。整體來看，赴港上市中資企業以大型民營企業和國有企業為主，實力雄厚，多數能夠滿足境內外監管審批要求，所以選擇境外直接上市。而赴美上市中資企業以互聯網、高新技術企業為主。這些公司上市之際尚處于發展初期，各項財務指標難以滿足境外直接上市要求，加之部分企業所處行業有外資準入限制，出于上市便利考慮，會更多選擇境外間接上市。不同的上市模式面臨不同的監管審批。本文將對不同境外上市模式的監管政策進行比較研究，并在此基礎上提出相關監管建議。

境外上市監管幾何

境外直接上市

境外直接上市是指注冊在境內的公司經中國證監會許可，直接以境內公司的名義向境外證券主管部門申請登記注冊發行股票、可轉換債券、存托憑證等法律、法規允許的證券，并在當地證券交易所公開上市流通的行為。

早期，我國證監會對境內企業境外上市設置了較高的審批門檻。如1999年的《中國證券監督管理委員會關于企業申請境外上市有關問題的通知》（證監發行字〔1999〕83號）規定，境內企業境外上市凈資產不能少于4億元、融資規模不得少于5000萬美元、稅后利潤不得少于6000萬元，且籌資用途需符合國家產業政策。此后，對境外直接上市的審批條件逐步得到簡化。2012年證監會發布《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（中國證券監督管理委員會公告〔2012〕45號），取消了境外發行上市的財務要求，審核重點開始集中在企業的信息披露、經營合規以及是否符合國家宏觀產業政策上。2019年證監會在官網更新發布了《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審核關注要點》，進一步從外資準入與宏觀調控、合規經營、股權結構與公司治理、本次發行、特定對象適用事項等五方面列明了境內公司境外上市審核關注要點。在外匯管理方面，早在2002年，外匯局與證監會就聯合下發了《國家外匯管理局、中國證監會關于進一步完善境外上市外匯管理有關問題的通知》（匯發〔2002〕77號），此后政策經過多輪更迭，目前已建立了以登記為核心的外匯管理框架，執行的是2014年外匯局發布的《關于境外上市外匯管理有關問題的通知》（匯發〔2014〕54號）。該政策對境外上市發行、回購、變更、注銷等環節明確了相關登記事項，對涉及資金匯兌、跨境收支、賬戶落地等管理操作提供了指引。

整體看，目前我國監管部門對境外直接上市管理較為規范清晰，不過直接上市仍存在審批門檻較高、流程較長、時間較慢等情況。

間接上市模式

一是“大紅籌”模式，即境內公司或機構在海外設立特殊目的公司，將境內經營性主體的資產/權益注入境外特殊目的公司，再由境外特殊目的公司實現海外上市。該模式下，依然涉及境內相關部門的監管和審批，操作起來也相對復雜。如境內企業設立境外特殊目的公司，根據《關于外國投資者并購境內企業的規定》（商務部等六部委2006年第10號令，下稱“2016年第10號令”）和《企業境外投資管理辦法》（國家發展和改革委員會2017年第11號令），應在商務部和發改委兩部門核準備案；境外特殊目的公司上市之際，根據《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（國發〔1997〕21號）及2006年第10號令的規定，應由證監會批準同意；而在境外特殊目的公司返程投資環節，根據2006年第10號令的規定，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批。該模式下，相關監管審批依然較多，因此，近年來以該模式實現境外上市的案例并不多見。

二是“小紅籌”模式，即境內個人在境外設立特殊目的公司，將境內主體資產/權益通過直接或間接方式注入特殊目的公司，并實現境外特殊目的公司上市。與“大紅籌”模式不同，“小紅籌”模式充分利用個人在開曼群島等離岸中心設立特殊目的公司的便利性，規避了商務部和發改委相關審核備案的要求，加速了企業境外上市進度。2006年第10號令規定，“返程投資企業并購境內關聯企業需經商務部門審批”，而我國目前在傳媒、教育、互聯網等領域還存在一定的外資準入限制，因此有境外上市融資需求同時又處于外資限制準入行業的民營企業，通常會采用協議控制模式以實現對境內運營公司的控制及財務合并。近年來，“小紅籌”模式因操作便利、門檻較低，成為眾多中資民營企業境外上市的首選。

三是“SPAC”模式。近兩年，特殊目的收購公司（Special Prpose Acquisition Company，SPAC）是在美國資本市場興起的一種上市方式，以其上市門檻低、效率高、費用少而廣受關注。SPAC公司設立之初往往只有現金而沒有具體業務，發起人憑借自身市場影響力、號召力助推SPAC公司上市募資后，再尋找收購一家或多家具有高成長發展前景的標的企業，將上市身份“讓渡”給標的企業，實現標的企業上市。從具體實踐來看，目前境內主體直接在境外設立SPAC公司上市的案例比較少見，但有部分境內企業選擇搭建“小紅籌”框架設立境外主體，再通過與已設立上市的SPAC公司合并實現境外上市。與其他境外上市方式相比，SPAC模式下只需計劃上市的企業與已上市的“現金殼”SPAC公司管理層就收購合并達成一致，即可實現上市，因此無論是在財務要求、審批難度、完成時間還是成本費用上，都有明顯優勢。

監管之路仍待完善

一是監管部門對不同上市模式的監管政策存在差異，可能導致監管失效。對于境內企業而言，不同境外上市方式所對應的監管方式存在較大差異。“小紅籌”模式之所以產生，更多是出于規避各類監管部門審批的考慮，如：通過個人股東在境外設立特殊目的公司，規避商務部、發改委關于企業境外設立特殊目的公司需核準備案的規定；通過設立由特殊目的公司控股的開曼上市主體，規避證監會關于特殊目的公司直接境外上市需要審批的規定；通過協議控制，規避商務部對關聯并購的審批要求以及我國部分行業對外資準入的限制要求。目前發改、商務、證監等監管部門對以“小紅籌”模式境外上市，既無明確的禁止性規定，也缺少對應的管理規范。

二是外匯監管重點側重于企業直接境外上市，對于間接上市仍存有一定的監管盲區。目前國內對境外間接上市的監管，僅限于特殊目的公司登記以及外商投資企業是否為返程投資企業的信息披露要求，對境外上市信息采集的完整性和準確性不夠完善。首先，在特殊目的公司登記環節，登記范圍僅限于第一層境外公司，且登記的內容缺少如上市交易所、募資規模以及募集資金使用計劃等具體信息，監管部門無法全面掌握境外上市的具體規模和詳細信息。其次，國內FDI登記與特殊目的公司登記信息未建立有效關聯。采用間接上市的企業，雖然會按規定分別辦理特殊目的公司登記和FDI登記，但二者在系統中分屬于ODI和FDI業務模塊，所登記的信息無法實現彼此關聯，在監管上未能形成完整的閉環。此外，監管部門對于境外間接上市所涉及的跨境資金監管也存在盲區。在境外間接上市模式下，企業在上市募資的調回規模、期限、方式選擇上均有較大余地，不排除部分企業存在借此將資產轉移至境外的風險。

三是間接上市模式下的協議控制的合法性存疑。協議控制作為間接上市模式下常見的結構，為部分企業規避監管審批、繞道境外上市提供了便利。但在實踐中，由于離岸控股公司控制境內實際運營主體僅通過簽訂一系列協議實現，而非直接對股權控制，因此其合法性及效力認定仍然存在諸多問題。工信部、新聞出版總署均有明確規定，禁止外國投資者通過直接或者間接的方式參與國內增值電信、網絡游戲業務的經營；商務部2011年發布的53號文規定，外國投資者不得通過協議控制等方式實質規避并購安全審查。這表明，監管部門對通過協議控制實現間接控制的合法性持較為審慎的態度。雖然協議控制在境外上市的案例中普遍存在，但其合法性一直沒有確切的依據，一旦境外投資人與境內創始人之間發生利益沖突，境外投資人可能將面臨主張權益無法實現的困境。

四是國內政策尚不能完全適應境外股票市場發行方式出現的新變化。近年來國外股票發行方式出現了一些新的變化，如SPAC上市模式在美國、英國等地得到快速發展，而國內在這方面的配套政策上不夠完善。比如境內個人若在境外設立SPAC上市，并不必然會與境內主體或其關聯企業合并，因此也不一定會具有返程投資架構或潛在投資架構，因而不符合現有的特殊目的公司登記必須具有返程投資架構的要求。再如，SPAC需要設立人在設立之初支付一定現金出資，這也與我國目前不允許境內個人直接匯出資金用于設立特殊目的公司存在沖突。此外，對于境內機構而言，理論上按照ODI管理要求，在完成相關主管部門審批備案后，就可在境外設立SPAC公司；但考慮當前我國對于快設快出、母小子大以及有限合伙類型境外投資風險均有較高的關注度，所以實踐起來也會有一定難度。

相關建議

一是加強跨部門間的監管合作和溝通交流。中資企業境外上市管理涉及部門較多，建議加強跨部門的監管合作，明確規則，統一口徑。首先可建立監管信息共享機制，證監會、商務部、外匯局可就各自掌握的境外上市中資企業情況進行信息共享，便于各部門整體掌握中資企業境外上市情況。其次，對協議控制架構的合法地位加以明確，配合我國對外開放的步伐，從支持實體經濟發展出發，相關監管部門可以逐步探索在實踐中給與協議控制架構以合法地位。此外，建議將以“小紅籌”模式上市的企業納入監管視野。監管部門可結合自身監管目標和需求，在境內個人境外設立特殊目的公司、特殊目的公司境外上市、外資投資準入等環節，要求個人履行登記或備案手續，并要求完整披露相關上市信息。

二是積極適應中資企業境外上市管理的新要求。近年來中資企業境外上市所面臨的監管態勢、市場環境均發生了深刻變化，需要國內監管部門能與時俱進，進一步優化管理方式，主動防范潛在風險。監管機構應進一步規范中資企業境外上市，消除監管漏洞，強化中企合法合規經營意識，密切監測和關注“中概股”的市場表現，及時做好市場溝通、解釋工作，消除外國投資者對國內監管政策可能存在的誤解，積極防范和化解“中概股”劇烈波動可能引發的跨市場風險傳播。

三是進一步完善境外上市企業的信息采集。目前外匯局掌握中資企業間接境外上市的信息仍非常有限，無法全面掌握、了解境外上市企業的信息。鑒此，建議從以下幾方面加以進一步完善：其一，完善特殊目的公司登記信息要求，對特殊目的公司登記環節的信息審查進行有效穿透。如果設立特殊目的公司是以境外上市為目的，則可參照現有境內企業境外上市的管理要求，登記具體發行、持股、資金運用等信息。其二，建立FDI與ODI信息的有效關聯。可在FDI登記環節，對返程投資且其境外直接或間接股東包含了境內主體控制的境外上市公司，要求其補充登記相關ODI登記業務編號，以便能通過系統直接關聯查詢相關特殊目的公司的登記信息。