論科創板中雙重股權結構的引入及發展進路

譚 賽

(湖南師范大學，湖南 長沙410000)

一、引言

2019年1月30日，上交所正式發布《上海證券交易所科創板股票上市規則(征求意見稿)》(以下簡稱《上市規則》)。《上市規則》在第四章第五節中明確表明我國將允許雙重股權結構的公司在科創板上市，并對適用條件、監管方式等進行了專門的規定。2020年1月20日，優刻得科技股份有限公司作為首家在我國大陸地區采用雙重股權結構形式上市的公司，在上交所科創板成功掛牌上市。在該種結構下，公司所發行的股份被分為A與B兩種類型，向公眾投資者發行的是實行“一股一票”制的B類股，而向符合條件的公司創始人發行的是具有特別表決權的A類股，A類股的表決權通常是B類股的數倍，但在除表決權外的其他股東權利上，A與B兩種股權并無明顯的區別。

事實上，雙重股權結構之所以出現，是因為在傳統的單一股權結構下，公司難以解決融資需求擴大與創始人股權被稀釋間的矛盾。在實踐過程中，公司的創始人，尤其是主要從事高新技術開發的創始人，往往是公司核心技術的研發者。在公司上市之初，唯有賦予創始人以較為穩定的公司控制權，才能使公司創始人沒有因控制權流動而被驅逐的威脅，從而更加專注于貫徹其長期的經營方針，投入更多的技術成本以經營該家公司。但值得注意的是，這并不意味著雙重股權結構在我國已經獲得了成功，雙重股權結構是否符合現階段我國資本市場的現實需求，仍需要在未來的市場實踐中進行檢驗。鑒于此，本文在對現有雙重股權結構制度進行評析的基礎上，嘗試對現有不足之處提出相應的完善建議，助力我國市場經濟的發展。

二、科創板采取雙重股權結構之理論基礎

(一)公司自治理論

公司作為典型的商事主體，其運作方式不同于公權力必須直接依據憲法和國家公法行使，其可以且應當主要依據自治章程行使。有學者指出，公司本身就是一種契約，如想在市場資源配置過程中發揮公司作為市場主體的決定性作用，就必須要堅持公司自治原則。事實上，公司股東作為公司的所有者與控制者，往往最了解公司應當如何運作以及發展，沒有人會比公司股東清楚其利益偏好。因此，從公司健康、長效發展的角度來看，公司也應當交由股東自己決定發展的方向與內容。我國《公司法》第42條明確規定了有限公司股東可以不按照其出資的比例行使表決權，但沒有賦予股份有限公司、上市公司以不符合其出資比例的方式行使表決權的權利。而之所以對其采用雙重股權結構的做法持否定態度，是為了避免公眾投資者因信息掌握不充分而權益受損。盡管在上市公司中采用雙重股權結構可能會增加外部投資者的風險，但是是否購買該公司股份以及如何行使手中表決權是外部投資者可自行決定的，若外部投資者不認可該種股權模式，則可選擇不購買該家公司的股份；除此之外，還可以通過充分信息披露以減少相應風險。簡言之，在市場自治與股東自治的理念下采取雙重股權結構是應然之選擇，無須因為擔心未知的風險而因噎廢食。

(二)股東實質平等理論

民法上的平等可以被劃分為強式平等以及弱式平等兩種類型。強式意義上的平等意味著對待每個人都應當采取完全一樣的方式與方法，所有參與分配的人都能夠分得相等的份額，要盡可能地避免對人群區分對待；而弱勢平等則是主張對目標人群通過某種特征進行分類，再對處于不同類別的群體施以不同類別的對待，處于同一類別或者范疇的群體才能獲得平等的“份額”。在我國，“同股同權”便是典型的強式平等，但這種方式往往忽略了不同股東對企業在物質利益需求與管理利益需求上存在的異質性，最后在這種強式平等之下，往往不能產生“皆大歡喜”的利益分配效果。實質上，在歷史上“同股同權”原則的適用時間并不長，其在公司設立準則主義時代被確立，在20世紀80年代出現公司并購風波后美國便開始重新適用雙重股權結構。實質上，雙重股權結構亦是人力資本與物資資本相博弈所形成的結果。在20世紀，勞動力往往較為充裕，但物質資本卻相對匱乏，此時以物質資本作為依據進行權利上的分配尚算合理。但如今，我國越來越重視技術的創新以及人才的培養，此時人力與技術資源往往成為大家最看重的要素。因此，不同于原來唯資本論，當下應當逐步改為以“人”為中心而非以“資本”為中心，從“人”這個角度出發去思考未來公司發展的道路，以促進公司內部的權力配置變革。

(三)股東異質下的效率價值

我國《公司法》對于“一股一票”制度的設計是以這種無差異股東假設為前提所做出的設計，立法者相信股東們能夠在“一股一票”的表決制度下充分實現自身所擁有的合法權益。但事實上，公司大部分股東在受教育程度、自身素質、要素投入、風險承擔等方面均存在一定的差異，股東間的差異會引發其在利益訴求上的差異。這種差異的利益訴求必定會對公司運行效率產生不利影響。此時，雙重股權結構可以在一定程度上緩解因股東異質性而引發的效率不足問題。根據股東間的異質性，可以將股東分為三種類型，包括投機型股東、投資型股東以及經營性股東。前兩類股東往往關注的并不是公司的運行與發展狀況，對于他們而言，通過股份的買賣從而獲得高額回報才是最為重要的目的。而經營性股東往往是公司的創始人以及核心管理人員，其持股周期長，更傾向于通過公司的發展進步以及資產的積累來實現自身的滿足感與成就感，其關注的往往是公司的長遠發展利益而非自身短期內的收益。從經濟學的角度來看，雙重股權結構不僅未減損公司的股價，反而更有利于由不同類型股東所組成的公司的專業化發展。

三、科創板采取雙重股權結構的具體規定

(一)持有人主體資格

為防止持有特別表決權的股東濫用公司表決權，給公司利益以及其他股東利益造成不必要的損失，持有特別表決權的股東資格往往需要受到限制。根據我國科創板《上市規則》的要求，如想成為持有特別表決權的股東，必須滿足三項硬性條件，缺一不可。具體包括:該股東曾為公司發展作出重大貢獻；在公司上市前及上市后均擔任公司董事，或者公司董事背后的實際控股主體；其所持有的該公司股份應當達到公司全部發行股份的10%以上。我國第一例采用雙重股權結構的公司——優刻得公司的上市招股書顯示，作為優刻得公司共同創始人及共同控股股東，季昕華、莫顯峰和華琨三人共持有優刻得公司股份26.83%，符合《上市規則》的三項要求。

(二)特別表決權股份的發行方式

公司股份發行方式有兩種，即新股發行和股權重置。其中新股發行又可以分為IPO以及增發新股兩種類型，具體來看，IPO是指公司第一次在證券市場公開發行股份，而增發新股顧名思義是指已經上市的公司新增發行股票；股權重置則是指上市公司通過修改章程，將已經由股東所持有的普通股份直接轉化為享有多倍表決權的特別股份。在實踐中，多個國家均對特別表決權股份的發行方式做出了某種程度上的限制。例如，最早采用雙重股權結構形式的美國在1988年制定了一項監管規則——Rule 19c-4，該規則明確禁止了上市公司通過股權重組的方式發行特別表決權股份，盡管后來該項規則在Business Roundtablev.SEC一案被法院判定為無效，但在實踐中仍然被堅持適用了下來。尤其是1994年美國主要的三家證券交易所NYSE、AMEX和NASDAQ達成了一致協議，采用了Rule 19c-4的上市規則，禁止上市公司發售“事后”的特別表決權。我國也不例外，我國《科創板上市規則》第4.5.2條和第4.5.6條承認IPO方式，將發行時間限定設置為IPO時，也是出于上述因素的考量。

(三)特別表決權的比例設置

我國《上市規則》第4.5.4條明確規定，上市公司發行特別表決權股份的，必須在其章程中明確規定特別表決權所代表的表決權倍數，且該倍數不得超過10倍。優刻得公司的上市案例中，根據優刻得公司招股書可以得知，季昕華、莫顯峰和華琨三人持有的股份，每一股代表的表決權是普通股的5倍，通過換算，季昕華等三人共持有優刻得科技股份有限公司64.71%的表決權，對公司的經營管理事項具有絕對控制權。很顯然，優刻得公司選擇5∶1的表決權比是對各股東的持股比例進行精確計算后得出的結果。雙重股權結構的設計能夠滿足公司創始人在融資導致股權稀釋的情況下仍然掌握公司控制權的特殊需求，但特別表決權設置的倍數越高，也代表創始人以權謀私的可能性越大，公眾投資者權益受損的可能性也更大。有鑒于此，紐約證券交易所于1926年便明確表示要對采取雙重股權結構公司的上市加以限制，以保護公眾投資者的利益。

四、科創板采取雙重股權結構的風險與應對

(一)科創板采取雙重股權結構面臨的風險

1.代理成本上升風險

較之于單一股權結構，雙重股權結構更容易引發代理成本加劇的問題。這一論斷是根據雙重股權結構的核心要義得出的，在雙重股權結構中，表決權與剩余索取權存在一定程度上的分離，以滿足異質股東間的不同需求，由于掌握特別表決權的股東在獲得公司控制權的同時只需要承擔較小的經濟風險與責任，且掌握公司較小控制權的股東無法對多倍表決權股東進行應有的制約，這將很容易導致因表決權與剩余索取權相偏離而引發的代理成本風險加劇。如此一來，盡管掌握多倍表決權股東本意可能為提升公司發展前景，促進公司資本增長，但由于失去了與其控制權相匹配的物質制約，難免會發生損害其他股東權益的情況。Masulis等人指出，由于在雙重股權結構下，表決權與剩余索取權相分離，公司的實際控制人在管理公司期間為獲取與其付出的精力以及所擁有的表決權相對應的物質收益，將會不斷提升其代理成本，且隨著公司的不斷成熟，該現象也將不斷加劇。無疑，在這一過程中擁有普通股權的股東的收益將不斷被擠占。

2.監督機制失靈風險

在采用雙重股權結構的公司中，由于特別表決權股東擁有對公司的實際控制權，且其本身便是董事會成員之一，這也就代表著擁有多倍表決權的股東不僅可以成為股東會中的絕對控制者，甚至可能成為公司管理層中的絕對控制者。這樣一來，董事會服務于股東會以及監督高層管理人員的職能將大打折扣。事實上，在上市公司中，由于購買公司股份的中小股東數量眾多，本身便呈現出高度分散化，且由于入市門檻低、信息掌握不全面等，其能夠對公司實質性經營事項產生的影響微乎其微，多半只能對公司的運行與管理起到監督作用而非控制作用。但是，在雙重股權結構下，公司中小股東的監督權也將被大大減弱，公司及中小股東的合法權益受到侵害的風險也將明顯上升。

(二)科創板采取雙重股權結構的風險應對

1.事前防范:明確“日落條款”

根據立法或章程的規定，在某些特殊的情況下，特別表決權將無法發揮其“多倍”的效果，只能作為普通表決權行使，此類規定通常被稱為“日落條款”(sunset provision)。該規定源自柏拉圖法哲學思想，起源于羅馬法時期。該條款已被多個國家公認是消弭雙重股權結構下潛在風險的最有效辦法之一。但值得注意的是，若在實踐中，將該“日落條款”的設置全權交由公司自身進行決策，那么盡管充分體現了“公司自治”的原理，但并不現實，畢竟該條款本身的存在即是為了對公司的管理與運行實施有效監管。正如前文所述，“公司自治”是公司法最基本的原則之一，因此將是否、如何采用“日落條款”完全交由立法予以規定，確實有違背“公司自治”原則之嫌。因此，可以參考美國機構投資委員會所提倡的“半強制性日落條款”。這種“半強制性日落條款”是指要求采用雙重股權結構的公司在一定期限內，必須適用“日落條款”，但在該期限結束之后，是否繼續適用“日落條款”，則由公司內部自行決定。這樣既體現了對“公司自治”原則的尊重，又能對擁有特別表決權的公司股東施行一定程度上的制約。至于該種“半強制性日落條款”的適用期限，本文認為7年的時限設置較為合理，可以為我國科創板《上市規則》所采用。

2.事中規范:加強控制股東的信息披露義務

除在表決權上有著根本區別外，持有特別表決權的股東與普通股東在信息掌握上也具有明顯的不平等。具體來看，在雙重股權結構下，普通股東幾乎無法掌握公司的核心管理信息，因此在決定是否繼續持有該公司股份等問題上，會出現因信息掌握不充分而導致的判斷不準現象。為保障公司股東獲知影響其決策的必要信息，需要對采用雙重股權結構的公司予以充分的信息披露，以確保股東能夠在充分的信息掌握下作出相對客觀的判斷。除公司日常運營的相關信息之外，即將取得雙重股權的創始人股東的基本信息、簡歷、于公司而言的價值以及管理績效等都需要進行相應程度的披露，值得一提的是，這些信息的披露不僅限于公開發行股票之時，在發行股票之后，上述信息也要根據相應安排進行定期披露，出現信息變更時，更需要實時披露。目前我國科創板《上市規則》僅對采取雙重股權結構的上市公司提出持續性信息披露的要求，但如何披露、披露哪些內容均未予以明確規定，實屬不足。綜上，建議我國立法應明確其應當披露的信息以及時間，并在公司名稱中做出明顯標識，以更好地保護投資者權益。

3.事后救濟:完善股東救濟機制

對于股東合法權益的保護，不僅應當聚焦于事前的防御，對中小股東在權益受到侵害后，如何向其提供救濟途徑的問題也應當有所思考。當下中小投資者在合法權益受到侵害后，因維權成本高、維權周期長等明顯弊端一直未得到有效解決，致使很多股東在權益受到損失后無法及時有效地尋求救濟，針對該項問題，可以考慮成立如勞動仲裁機構一般的、專門處理證券糾紛的部門，具體可以由證券交易所以及政府監督部門牽頭，設立專門裁決機構，從而降低訴訟成本，提高維權效率，以更好地保障中小股東的合法權益。