審視外幣金融債投資風(fēng)險(xiǎn)

文/李楠 編輯/白琳

基于外幣資產(chǎn)的回報(bào)率和流動(dòng)性等考量，境內(nèi)外中資金融機(jī)構(gòu)偏好將外幣金融債納入資產(chǎn)配置。相較于傳統(tǒng)貸款和貿(mào)易融資等外幣資產(chǎn)，外幣金融債具有信用風(fēng)險(xiǎn)不高、投資收益不低的特點(diǎn)，因而在境內(nèi)外中資銀行等金融機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱“機(jī)構(gòu)投資者”）的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占據(jù)了一定比重。機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、債券發(fā)行主體（或債項(xiàng)本身）的外部信用評(píng)級(jí)、投資收益率及投資期限等要素，估量外幣金融債的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)特征。

近年來(lái)，境外監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)推出總損失吸收能力和LIBOR轉(zhuǎn)換等新要求，美資大型銀行盛行發(fā)行可贖回債券。近期中國(guó)華融信用風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)市場(chǎng)恐慌，相關(guān)外幣債券價(jià)格出現(xiàn)大幅折損，甚至累及中資外幣債券市場(chǎng)。這些新情況不僅直接影響了外幣金融債的發(fā)行主體，而且也間接影響著機(jī)構(gòu)投資者。受新冠肺炎疫情的負(fù)面影響，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加大、風(fēng)險(xiǎn)上升、趨于脆弱，外幣金融債的信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，亦是受到持續(xù)關(guān)注的議題。面對(duì)新情況和新形勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者有必要重新審視外幣金融債的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理，以切實(shí)保障債券資產(chǎn)的本金及收益安全。

新情況下的外幣金融債風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)華融信用風(fēng)險(xiǎn)事件的反思

以資產(chǎn)規(guī)模計(jì)，中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)華融”）位列四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司之首；按發(fā)行規(guī)模算，中國(guó)華融及其子公司（簡(jiǎn)稱“華融系”）是中資外幣債券的第三大發(fā)行體。華融系發(fā)行的外幣金融債因而成為眾機(jī)構(gòu)投資者的重要配置資產(chǎn)。2021年4月以來(lái)的華融信用風(fēng)險(xiǎn)，不僅使諸多機(jī)構(gòu)投資者陷入窘境，更使人們?cè)谥匈Y外幣金融債的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理方面得到了以下啟示。

一是要加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管控，合理設(shè)定投資集中度。相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)有金融企業(yè)發(fā)行的外幣債券具有票息高的優(yōu)勢(shì)，故而備受機(jī)構(gòu)投資者的追捧。華融事件為機(jī)構(gòu)投資者敲響了警鐘。機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始意識(shí)到了管控信用風(fēng)險(xiǎn)的重要性和調(diào)整以集團(tuán)為整體的投資集中度的必要性，以控制個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)事件的損失規(guī)模。

二是要理性調(diào)降風(fēng)險(xiǎn)敞口，規(guī)避賣出踩踏的情形。保守的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)事件暴露后第一時(shí)間賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但此時(shí)往往會(huì)因賣方擁擠而出現(xiàn)交易踩踏，致使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格加速下跌，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者的損失。對(duì)此，機(jī)構(gòu)投資者一方面應(yīng)當(dāng)依據(jù)特定風(fēng)險(xiǎn)情境量化估計(jì)潛在回收價(jià)值，并在該價(jià)值之上調(diào)降風(fēng)險(xiǎn)敞口，以免風(fēng)險(xiǎn)防范過(guò)度致使損失增加；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者還須辨析市場(chǎng)消息，防止不實(shí)傳聞的誤導(dǎo)。尤其在債券價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，以價(jià)值投資為準(zhǔn)繩，審慎參與投機(jī)交易。

三是要樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)，摒棄政府兜底的固有思維。即便是投資級(jí)的金融債，其本質(zhì)依舊是信用債，同樣存在著違約的可能性。機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)寄望于政府為特定債券發(fā)行體進(jìn)行無(wú)限度背書。債券發(fā)行體的經(jīng)營(yíng)行為和機(jī)構(gòu)投資者的投資行為都是市場(chǎng)行為，兩者均須自負(fù)盈虧。

四是要客觀看待風(fēng)險(xiǎn)事件，避免誤傷無(wú)辜。華融事件是一起獨(dú)立的信用風(fēng)險(xiǎn)事件。目前，中資金融機(jī)構(gòu)整體資信情況良好。據(jù)中國(guó)人民銀行最近發(fā)布的《2020年四季度央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果》，中國(guó)4399家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果總體穩(wěn)定，大部分機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果在安全邊界內(nèi)，高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量顯著下降。機(jī)構(gòu)投資者不能因個(gè)別債券發(fā)行體的問(wèn)題主觀波及至同行業(yè)的其他債券發(fā)行體，更不應(yīng)將悲觀情緒擴(kuò)散至整個(gè)市場(chǎng)。非理性地連帶拋售與事件無(wú)關(guān)的其他債券，首當(dāng)其沖會(huì)加劇自身?yè)p失，同時(shí)還可能引發(fā)羊群效應(yīng)，乃至拖累整個(gè)市場(chǎng)和其他機(jī)構(gòu)投資者。

TLAC相關(guān)債券的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

2015年11月，金融穩(wěn)定委員會(huì)（Financial Stability Board）針對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行推出了總損失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，簡(jiǎn)稱“TLAC”）指標(biāo)。該指標(biāo)作為巴塞爾監(jiān)管資本要求的補(bǔ)充，旨在解決大型金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的問(wèn)題。2020年9月30日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。對(duì)于投資適用TLAC要求的債券（簡(jiǎn)稱“TLAC債券”）的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，需要做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

首先，需要識(shí)別債券組合中的TLAC債券。一方面，全球系統(tǒng)重要性銀行是TLAC債券的發(fā)行主體；另一方面，TLAC債券需要符合剩余期限不低于1年、無(wú)擔(dān)保、債券投資機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)提前贖回等條件。此外，部分債券發(fā)行文件中會(huì)設(shè)置申明適用TLAC的專項(xiàng)條款。

其次，理論上，TLAC債券的潛在損失或更高。債券發(fā)行主體若破產(chǎn)清算，TLAC債券的清償順序先于非TLAC債券。因此，TLAC債券的違約損失率理論上高于或等于非TLAC債券的損失率，同本金規(guī)模的TLAC債券的預(yù)期損失則不低于非TLAC債券的預(yù)期損失。機(jī)構(gòu)投資者需要在計(jì)量預(yù)期信用損失時(shí)考慮這一風(fēng)險(xiǎn)因素。

再次，需要做好TLAC債券的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。TLAC債券若因發(fā)行主體破產(chǎn)保護(hù)而轉(zhuǎn)為股權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者則需要在自身信息系統(tǒng)中記錄債轉(zhuǎn)股的情況，并通過(guò)對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)分錄進(jìn)行記賬處理。對(duì)于缺乏債轉(zhuǎn)股處置經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，需要提前備有風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案。此外，機(jī)構(gòu)投資者可對(duì)TLAC債券進(jìn)行限額管理，包括投資總額和單一發(fā)行體額度，從總量上把控TLAC債券的信用（違約）風(fēng)險(xiǎn)。

最后，持有TLAC債券有利于緩釋在美機(jī)構(gòu)投資者的資本。2021年1月6日，美聯(lián)儲(chǔ)、貨幣監(jiān)理署和聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司聯(lián)合發(fā)布新規(guī)：采用高級(jí)法進(jìn)行資本計(jì)量的TLAC債券投資機(jī)構(gòu)（非美系統(tǒng)重要性銀行），可按TLAC債券的5%部分抵減自身一級(jí)資本。該舉措旨在減少金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)的交互感染，進(jìn)而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，資本抵減的優(yōu)惠政策也潛在增強(qiáng)了TLAC債券的投資價(jià)值和市場(chǎng)吸引力。

涉及LIBOR轉(zhuǎn)換債券的處理

掛鉤LIBOR的浮動(dòng)利率債券當(dāng)前正面臨轉(zhuǎn)換基準(zhǔn)利率的問(wèn)題。然而，目前金融市場(chǎng)上缺乏理想的替代標(biāo)的。以美元LIBOR為例。與美元LIBOR對(duì)標(biāo)的有擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡(jiǎn)稱“SOFR”）是替代參考利率委員會(huì)（Alternative Reference Rates Committee）主推的基準(zhǔn)利率。不過(guò)，SOFR也存在一些問(wèn)題：一方面，SOFR基于真實(shí)交易價(jià)格，易受特定事件影響，波幅更大；另一方面， SOFR缺乏完整的利率期限曲線（目前SOFR只有隔夜利率歷史曲線）。盡管芝加哥交易所已推出1個(gè)月和3個(gè)月SOFR期貨產(chǎn)品，分別形成了未來(lái)13個(gè)月和39個(gè)季度（近10年）的預(yù)期利率曲線。然而，該兩項(xiàng)期貨仍是基于隔夜利率來(lái)計(jì)算合約。這個(gè)利率期限曲線的問(wèn)題給機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)、估值和利率風(fēng)險(xiǎn)管理都帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

為了避免引起全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu)（ICE Benchmark Administration）決定延緩部分期限美元LIBOR的退出。然而，此舉并非一勞永逸。未來(lái)美元LIBOR報(bào)價(jià)可能會(huì)因失去市場(chǎng)活躍交易支撐而導(dǎo)致價(jià)格失真，其中會(huì)暗藏利率風(fēng)險(xiǎn)隱患。若報(bào)價(jià)異常低企，將不利于收息方。對(duì)此，機(jī)構(gòu)投資者需要提高警惕，甚至應(yīng)該加速行動(dòng)，盡早與債券發(fā)行機(jī)構(gòu)商議將美元LIBOR轉(zhuǎn)換成SOFR，或者出清這些久懸未決的“風(fēng)險(xiǎn)”債券。

關(guān)注美資全球系統(tǒng)重要性銀行的可贖回債券

自2019年起，摩根大通集團(tuán)、美國(guó)銀行公司、花旗集團(tuán)、富國(guó)銀行公司、高盛集團(tuán)、摩根士丹利、紐約梅隆銀行公司、道富銀行公司八家美資全球系統(tǒng)重要性銀行合計(jì)發(fā)行的可贖回債券（Callable Bond）數(shù)量開(kāi)始攀升，債券一、二級(jí)市場(chǎng)上普通債券供給量因而逐步萎縮。金融機(jī)構(gòu)需要了解可贖回債券的特性，這既是投資該類債券的前提，也是對(duì)其定價(jià)和估值的根本。其一，可贖回債券賦予了債券發(fā)行主體提前贖回債項(xiàng)的權(quán)利。其二，從收益角度看，可贖回債券的信用溢價(jià)理論上高于普通債券的信用溢價(jià)。其三，從行權(quán)方式看，可贖回債券以歐式期權(quán)為主，贖回時(shí)限多為債券到期日前一年。其四，從風(fēng)險(xiǎn)角度看，若發(fā)生提前贖回，投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)下降，再投資風(fēng)險(xiǎn)上升。債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)與持有債券的期限成正比關(guān)系，即持有債券的期限越短，機(jī)構(gòu)投資者承受的信用風(fēng)險(xiǎn)越小。然而，債券被提前贖回時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能無(wú)法找到條件相似、收益接近的債券標(biāo)的，即面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。

新形勢(shì)下的外幣金融債風(fēng)險(xiǎn)管理

信用風(fēng)險(xiǎn)管理

疫情期間，配置投資級(jí)金融債是平衡投資收益和信用風(fēng)險(xiǎn)的最佳策略。一方面，疫情下各國(guó)政府勢(shì)必會(huì)大力扶持本國(guó)大、中型金融機(jī)構(gòu)，全力保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定，竭力避免金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)的交織與疊加。尤其是金融市場(chǎng)成熟、監(jiān)管體系完善的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的大、中型金融機(jī)構(gòu)，它們的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，所發(fā)行的債券因而更為安全。另一方面，根據(jù)穆迪投資者服務(wù)公司的報(bào)告，截至2020年年末，以北美、歐洲和亞太三大經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)各類企業(yè)為總體，金融行業(yè)一年期和五年期的違約率（Default Rate）遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的違約率，其中投資級(jí)金融債的違約率更是顯著優(yōu)于低評(píng)級(jí)金融債的違約率。此外，金融債所屬的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)（或稱國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)）和發(fā)行體集中度風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)構(gòu)投資者需要通盤考量的信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)因素。

利率風(fēng)險(xiǎn)管理

基于目前對(duì)各期限利率趨勢(shì)的預(yù)期，以美元為例，短期限固息金融債的利率風(fēng)險(xiǎn)偏小，長(zhǎng)期限固息金融債的利率風(fēng)險(xiǎn)較大，浮息金融債存在基差風(fēng)險(xiǎn)。

首先，最大程度的就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的首要目標(biāo)。由于疫情在美尚未退散，加之次貸危機(jī)的前車之鑒，美國(guó)恢復(fù)就業(yè)很可能是一個(gè)長(zhǎng)期且緩慢的過(guò)程。2021年4月28日，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)議決定維持量化寬松的貨幣政策。基于此，預(yù)期近兩年內(nèi)短端利率將維持極低水平，且保持平穩(wěn)，故而短期限固息金融債的利率風(fēng)險(xiǎn)偏小。

其次，目前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇之中；長(zhǎng)期寬松貨幣政策可能推動(dòng)未來(lái)通貨膨脹水平繼續(xù)上揚(yáng)；多輪財(cái)政刺激政策致使長(zhǎng)期國(guó)債供給量大，這些因素都將推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行。因而，長(zhǎng)期限固息金融債的利率風(fēng)險(xiǎn)較大。

最后，如前文所述，現(xiàn)今全球金融市場(chǎng)缺乏理想的浮動(dòng)利率基準(zhǔn)，基準(zhǔn)利率的向下異動(dòng)可能侵蝕機(jī)構(gòu)投資者的利息收入，進(jìn)而形成利率基差風(fēng)險(xiǎn)。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

錯(cuò)幣種的金融債投資需要做好匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。為了獲取非本幣金融債的更高收益率，部分機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)行錯(cuò)幣種投資。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。首先，匯率風(fēng)險(xiǎn)包括有穩(wěn)定存款支撐的錯(cuò)幣種投資和靠市場(chǎng)融資支撐的錯(cuò)幣種投資。前者風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自債券幣種相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者自身會(huì)計(jì)報(bào)告幣種貶值后致使投資收益縮水；后者風(fēng)險(xiǎn)還包括了融入（債券幣種）資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，以套息交易為目的的投資行為需要結(jié)合匯率相關(guān)的遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)及貨幣掉期等衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，保持匯率中性。通常，保護(hù)性對(duì)沖措施會(huì)或多或少削減套息收益，并且還可能有到期日不匹配和本金不一致的不完美對(duì)沖而留下小額匯率敞口的問(wèn)題。最后，若套息的同時(shí)考慮債券幣種升值的收益，機(jī)構(gòu)投資者需要充分、深入研判相關(guān)貨幣對(duì)的匯率趨勢(shì)，并運(yùn)用止損策略，以防出現(xiàn)因債券幣種反向貶值而侵蝕套息收益甚至投資本金的情形。

值得一提的是，對(duì)于境外中資金融機(jī)構(gòu)，2020年投資人民幣金融債獲得了更高利率和人民幣匯率上升帶來(lái)的雙重收益；預(yù)期2021年人民幣金融債的利率仍具有比較優(yōu)勢(shì)。然而，面對(duì)人民幣匯率雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，以外幣進(jìn)行會(huì)計(jì)記賬的境外中資金融機(jī)構(gòu)需要保持審慎，做好匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。境外中資金融機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)報(bào)表最終將歸并入境內(nèi)集團(tuán)母公司的合并報(bào)表，并按人民幣核算。最終從實(shí)質(zhì)上看，投資于人民幣金融債的境外中資金融機(jī)構(gòu)并無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

機(jī)構(gòu)投資者可適量配置高評(píng)級(jí)的金融債，以應(yīng)對(duì)突發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)或自身臨時(shí)性資金短缺。疫情期間，預(yù)期各國(guó)政府將維持寬松的貨幣政策以保證市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。因此，機(jī)構(gòu)投資者可適量配置評(píng)級(jí)高、流動(dòng)性強(qiáng)、資本占用少的金融債，以備流動(dòng)性之需。對(duì)于錯(cuò)幣種投資所隱含的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一方面，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)控制資產(chǎn)（債券投資）和負(fù)債（融入資金）的期限錯(cuò)配比率；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者需要建立穩(wěn)定、多渠道的資金來(lái)源，并結(jié)合金融債券抵押等融資工具，全方位做好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控的應(yīng)急預(yù)案。

最后，境內(nèi)外中資金融機(jī)構(gòu)需要密切關(guān)注境內(nèi)外監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于外幣金融債及其發(fā)行主體的有關(guān)新政，實(shí)時(shí)監(jiān)控金融債發(fā)行主體的最新動(dòng)向；還需要警惕疫情等突發(fā)事件對(duì)外幣金融債的重大影響，定量估計(jì)潛在損失，及時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。