環境績效影響企業信貸融資能力嗎

梁志堅　姚維玲　王雪穎

【摘要】生態文明建設大背景下， 綠色信貸政策的推行及我國環境規制的增強， 引致商業銀行對貸款企業環境問題的關注， 但現有研究對企業環境績效與銀行信貸融資能力之間的關系卻并未給予足夠的重視。 鑒于此， 以2012 ～ 2018年我國重污染行業上市公司作為研究樣本， 考察企業環境績效對信貸融資能力的影響及具體機理。 研究結果表明， 良好的環境績效有助于提升企業信貸融資能力， 具體表現為更多的新增貸款、更低的貸款利率、更長的貸款期限， 以及更低的抵押擔保要求。 進一步研究發現， 企業環境績效與信貸融資能力之間的關系存在異質性， 主要集中在強環境規制地區， 并且相比大型企業， 中小型企業的信貸融資能力受環境績效的影響更大。 同時， 債務違約風險及環境信息披露質量在環境績效影響企業信貸融資能力過程中起到部分中介作用。

【關鍵詞】企業環境績效;信貸融資能力;環境規制;債務違約風險;環境信息披露

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）22-0047-8

一、引言

我國對環境保護及環境治理問題的關注與國際同步。 早在1972年斯德哥爾摩第一次聯合國人類環境大會上， 時任染料化學工業部副部長唐克作為中華人民共和國代表團團長， 提出“維護和改善人類環境， 是關系到世界各國人民生活和經濟發展的重要問題”。 十三屆全國人大四次會議表決通過的《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》延續黨的十八大、十九大的生態理念， 提出“堅持綠水青山就是金山銀山理念， 構建生態文明體系， 推動經濟社會發展全面綠色轉型， 建設美麗中國”。 但經濟社會的全面綠色轉型需要大量資金支持， 綠色信貸作為將信貸資源在綠色產業與污染項目間重新配置的重要政策工具， 受到廣泛關注。 依據2012年由原銀監會發布的《綠色信貸指引》， 商業銀行應實行差異化的信貸政策， 對節能減排、環保投資等綠色項目予以信貸支持， 對“兩高一資”行業的信貸供給施行嚴格的限制甚至不予貸款。 因此， 依據綠色信貸的政策要求， 商業銀行在信貸決策過程中應對貸款企業的環境問題予以關注。 同時， 自黨的十八大以來， 生態環境問題被提升至國家戰略層面， 環境規制持續加強[1] ， 貸款企業因環境問題受到巨額罰款、強制關停等行政處罰以及公益訴訟的案例已不為少見， 銀行業等金融機構面臨的環境風險不斷提升。

因此， 無論是基于政策要求還是環境風險， 商業銀行都很有可能對貸款企業的環境績效予以關注。 盡管現有文獻對銀行信貸影響因素的研究已較為充分[2-5] ， 但企業環境績效與銀行信貸之間的關系卻少有文章關注。 鑒于此， 本文試圖從理論與實證兩個角度對兩者關系進行分析。 具體來說， 本文試圖回答以下問題： 環境績效是否會對企業信貸融資能力產生影響？ 環境績效影響企業信貸融資能力的具體機理是什么？

本文的邊際貢獻可能在于以下幾個方面： 首先， 從企業環境績效角度豐富銀行信貸影響因素的研究。 現有文獻對銀行信貸影響因素的研究已較為深入[2-5] ， 但是對企業環境績效的關注還較為缺乏。 本文嘗試從企業環境績效視角出發， 進一步檢驗銀行信貸的影響因素， 以彌補過往文獻的不足。 其次， 從企業信貸融資角度對綠色信貸政策實踐效果進行深入、細致的分析。 過往文獻多是從商業銀行經營、企業技術創新等角度對綠色信貸政策實踐效果進行分析[6-8] ， 基于企業信貸融資視角的文獻還較少。 本文從企業環境績效對信貸融資能力的影響角度出發， 同時考察企業規模、企業所在地區環境規制強度對兩者關系的影響， 以期對綠色信貸政策的實踐效果有更加深入、細致的了解。 最后， 本文考察了企業環境績效影響信貸融資能力的具體機理， 發現債務違約風險與環境信息披露質量在企業環境績效影響信貸融資能力過程中起到部分中介作用， 對現有文獻進行了補充。

二、文獻回顧與理論分析

環境污染、資源耗竭、食品安全等問題的日趨嚴重， 使得全球社會的環境保護意識逐步覺醒， 環境污染治理、生態環境保護已成為人類社會的共同訴求。 工業企業特別是重污染企業， 作為環境污染的重要源頭， 在環境問題上受到了廣泛關注， 相關的學術研究也較為充分。

（一）企業環境績效、債務違約風險與信貸融資能力

公眾環保意識與政府環境規制的增強加大了污染型企業承受的輿論壓力及違法成本， 影響企業業績表現與債務償還能力。 根據現行《環境保護法》， 企事業單位應對環境污染、生態破壞所造成的損害依法承擔責任， 相關環保部門可以對違規排放污染物的企事業單位給予罰款、停產甚至停業關閉等處罰。 依據生態環境部披露的數據， 2018年全國環境行政處罰案件數達18.6萬份， 處罰金額為152.8億元。 其中適用于《環境保護法》的五類案件數中， 查封、扣押案件數為21574件， 限產、停產案件數為6642件。 除環保部門行政處罰外， 違規企業也容易因環境問題受到檢察機關公益訴訟。 根據最高人民檢察院披露的數據， 2020年全國檢察機關立案辦理公益訴訟案件151260件， 其中生態環境和資源保護立案占比最高， 為55.4%， 共83744件。

同時， 依據資源和管理效率理論與利益相關者理論， 良好的環境績效往往代表著資源的高效使用， 也為企業爭取到更多利益相關者的支持。 例如， 公司內部環保理念的普及有利于提升員工工作積極性[9] ， 積攢的“綠色聲譽”可以幫助公司爭取到具有環保意識消費者的支持[10] ， 實現公司生產效率的提高與營業收入的增加。 政府對環境問題的重視以及官員升遷對轄區生態環境績效的依賴， 使得環境績效良好的企業更容易與政府官員建立聯系， 從而降低受到環境行政處罰的可能性[1] ， 企業環保節能技術改造與經營擴張也更容易爭取到政策優惠與政府支持[11] 。 同時從倫理學視角來看， 環境績效良好或者積極履行社會義務的企業往往對社會道德更加看重[12] ， 表現出更少的機會主義行為及更高的誠實度[13] 。 因此， 無論是從違法成本、業績改善、政府支持還是倫理道德來看， 良好的環境績效都有助于提高公司財務績效， 降低債務違約可能， 提升企業信貸融資能力。

（二）企業環境績效、環境信息披露質量與信貸融資能力

企業環境問題帶來的信貸風險以及綠色信貸政策的推行使得商業銀行對貸款企業的環境信息也存在需求[14] ， 貸款企業主動進行環境信息披露， 特別是高質量的環境信息披露， 可以減少與商業銀行之間的信息不對稱， 提高企業信貸融資能力[15-17] 。 相關文獻也支持這一觀點， 比如： Meng等[18] 發現環境績效優異的企業更愿意披露可驗證、定量的“硬信息”， 以展示自己在環境問題上所做出的努力; 沈洪濤等[19] 從顯著性、量化性和時間性三個角度衡量企業環境信息披露質量， 發現環境績效良好的企業更愿意在年報顯眼部分發布與企業現階段經營有關的定量環境信息; 朱煒等[20] 研究發現， 環境績效良好的企業更愿意通過社會責任報告、環境報告或可持續發展報告單獨披露環境信息， 并且所披露的信息中定量信息更多。

再結合現實， 城市霧霾、黑臭水體、固體廢物堆積等污染現象帶來的切身體會以及黨的十八大之后政府對生態環境問題的高度重視[1] ， 使得社會公眾對環境問題的關注度有了巨大提升。 污染型企業承受輿論壓力的同時也面臨著來自當地政府及環境執法部門的監管要求， 綠色信貸政策的推行使得商業銀行對貸款企業環境信息也存在需求[14] 。 因此， 為了取得政府、民眾、債權人等利益相關者的支持， 環境績效優異的企業更傾向于披露高質量的環境信息， 以便將自身與其他污染型企業區分開。 而高質量的環境信息披露緩解了借款企業與商業銀行之間的信息不對稱， 壓縮了商業銀行收集貸款企業環境信息的成本[16] ， 進而有助于提高企業信貸融資能力。

基于以上分析， 本文提出如下研究假設：

良好的環境績效有助于提高企業的信貸融資能力。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究樣本為2012 ～ 2018年我國滬深兩市A股重污染行業上市公司。 重污染行業的界定參考生態環境部（原環保部）發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》和證監會發布的《上市公司行業分類指引》。 樣本公司排污費根據公司年報手工收集， 其他財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。 利用這些信息， 本文可以從新增貸款、貸款利率、貸款期限、信用貸款多個角度考察企業環境績效對信貸融資能力的影響。 對于初始數據， 本文進行了以下處理： （1）剔除財務狀況異常的ST公司; （2）剔除相關財務數據缺失的公司; （3）對所有連續變量進行1%水平上的Winsorize處理。 最后獲得樣本觀測值885個①。

（二）變量與模型

為驗證本文的研究假設， 構建如下OLS回歸模型（1）：

模型（1）中， 被解釋變量Ability代表企業的信貸融資能力， 參考過往文獻[2] ， 本文從以下四個方面衡量企業的信貸融資能力： （1）新增貸款（Loan）， 等于企業當年新增借款②與總資產的比值， 該比值越大， 表明企業獲取銀行貸款的可能性越大， 企業的信貸融資能力越強; （2）貸款利率（Rate）， 等于財務費用中利息支出與總借款的比值， 其數值越小， 表示企業的信貸融資成本越低， 信貸融資能力越強; （3）貸款期限（Term）， 等于企業長期借款占總借款的比值， 其數值越大， 表明企業獲取長期貸款的能力越強， 企業的信貸融資能力就越強; （4）信用貸款（Credit）， 等于企業信用貸款數額與總借款的比值， 其數值越大， 說明企業獲取信用貸款的能力越強， 企業的信貸融資能力越強。

對于核心解釋變量企業環境績效（CEP）， 參考胡曲應[10] 的研究， 本文選用企業排污費率對其進行衡量， 具體等于企業排污費③與主營業務收入（單位： 百元）的比值， 排污費率越高， 說明企業環境績效越好。 選擇企業排污費率作為企業環境績效（CEP）替代變量的原因在于： （1）排污費作為國家強制要求繳納的費用， 具備客觀性的同時也可較為便利地從公司財報中獲取; （2）排污費依據企業排放固、液、氣等各類污染物及其數量計算得出， 與現在較為通用的利用TRI（Toxic Release Inventory， 有毒物質排放清單）所列有毒物質綜合排放量作為環境績效的代理變量類似， 綜合反映了企業排污情況。

對于控制變量的選擇， 參考已有文獻做法， 本文在模型中納入以下可能影響企業信貸融資能力的變量： （1）企業規模（Size）， 用企業年末資產總額的自然對數衡量; （2）負債水平（Lev）， 用公司年末負債總額和資產總額的比值衡量; （3）盈利水平（ROE）， 用公司當年稅后凈利潤與年末凈資產的比值衡量; （4）固定資產抵押能力（FixAsstes）， 用公司年末有形資產凈值與年末總資產的比值衡量; （5）兩職合一（Duality）， 若董事長同時兼任總經理， 則取值為1， 否則取值為 0; （6）企業所有權性質（State）， 當最終控制人為國有時取值為1， 否則取值為0; （7）股權集中度（Top1）， 即第一大股東持股比例， 等于第一大股東所持有的股數與公司總股數的比值。 此外， 模型中還控制了行業固定效應和年度固定效應。

四、實證結果

（一）描述性統計

表1是本文主要變量的描述性統計結果。 從表1可以看到， 新增貸款（Loan）的均值和中位數分別為-0.9%、-0.6%， 可見樣本企業新增銀行借款占總資產比重基本保持穩定， 同時其標準差為0.076， 說明不同企業獲取新增貸款的能力存在較大差異。 貸款利率（Rate）的均值為0.069， 說明樣本企業獲得貸款的平均年利率為6.9%。 貸款期限（Term）和信用貸款（Credit）的均值分別為0.285與0.472， 表明樣本企業的長期借款占總借款的比重約為28.5%， 信用貸款占總借款的比重約為47.2%。 企業環境績效（CEP）的均值與標準差分別為0.186和0.272， 說明企業每百元主營業務收入的排污費是0.186元， 且不同企業的排污費率存在較大差異。

（二）基準回歸分析

表2報告了本文研究假設的實證檢驗結果， 即企業環境績效對信貸融資能力的影響。 其中第（1） ～ 第（4）列的被解釋變量分別為新增貸款（Loan）、貸款利率（Rate）、貸款期限（Term）和信用貸款（Credit）。 回歸結果顯示， 企業環境績效（CEP）對信貸融資能力存在顯著影響， 當被解釋變量為貸款利率（Rate）時， 企業環境績效（CEP）的估計系數顯著為負， 說明企業環境績效越好， 銀行貸款利率越低; 當被解釋變量為新增貸款（Loan）、貸款期限（Term）和信用貸款（Credit）時， 企業環境績效（CEP）的估計系數顯著為正， 說明良好的環境績效有助于企業獲取更多的新增貸款、更長的貸款期限以及更低的擔保要求。 上述結果支持了本文的研究假設， 即良好的環境績效有助于提高企業信貸融資能力。

（三）異質性分析

1. 企業規模異質性分析。 考慮到企業規模不同帶來的差異， 本文依據規模中位數將樣本企業劃分為大型企業與中小型企業兩個子樣本， 并對模型（1）重新進行回歸， 結果見表3。 具體來說， 當企業規模大于或等于樣本企業規模中位數時， 為大型企業， 否則為中小型企業。 從表3可以看到， 大型企業的環境績效對新增貸款、貸款利率、貸款期限和信用貸款的影響均不顯著。 中小型企業則與全樣本回歸結果一致， 即企業環境表現對貸款利率的估計系數顯著為負， 對新增貸款、貸款期限、信用貸款的估計系數顯著為正。 回歸結果表明， 環境績效對企業信貸融資能力的影響主要存在于中小型企業中。 一種可能的解釋是： 中小型企業經濟實力較弱， 環境問題帶來的行政處罰容易對企業經營形成沖擊， 進而降低企業信貸融資能力; 而大型企業經濟實力雄厚， 抗風險能力強， 環境問題帶來的處罰難以對企業經營產生實質性影響， 環境績效帶來的信貸融資約束偏弱。

2. 企業所在地區環境規制強度異質性分析。 企業所在地區環境規制強度的差異使得不同地區企業面臨的環保壓力不盡相同， 進而可能影響企業環境績效與信貸融資能力之間的關系。 本文以31個省級行政區環境行政處罰數量中位數作為分界點， 將樣本企業分為強環境規制、弱環境規制兩個子樣本， 并對模型（1）重新進行回歸， 以考察企業所在地區環境規制強度對企業環境績效與信貸融資能力關系的影響， 結果見表4。 具體來說， 當樣本企業所在省份環境行政處罰數量小于31個省級行政區處罰數量中位數時， 落入弱環境規制子樣本， 否則進入強環境規制子樣本。 其中， 各省份環境行政處罰數量來自生態環境部發布的《中國環境年鑒2018》。

從表4可以看到， 強環境規制子樣本的回歸結果與全樣本一致， 即企業環境績效對貸款利率的估計系數顯著為負， 對新增貸款、貸款期限與信用貸款的估計系數顯著為正。 而弱環境規制子樣本環境績效與新增貸款、貸款利率、貸款期限、信用貸款均無顯著關系。 產生這種差異的原因可能是： 弱環境規制地區企業面臨的環保壓力及違法成本較小， 商業銀行信貸審批人員對環境風險問題認識不足， 對貸款企業環境績效與潛在環境問題關注度不高; 而強環境規制地區企業環境違法成本較高， 污染型企業容易因為環境問題受到處罰， 低水平的環境績效也使得公司經營難以獲得政府支持， 企業經營與債務償還能力易受到環境問題的影響， 因此商業銀行為保證貸款安全性， 會對貸款企業環境績效給予更多的關注。

五、穩健性檢驗

（一）工具變量兩階段回歸

本研究可能存在一定內生性問題， 即可能存在一些同時影響企業環境績效與信貸融資能力的遺漏變量。 為緩解模型內生性帶來的回歸結果偏差， 本文采用2SLS工具變量法進行兩階段回歸， 并且將樣本企業所在城市“工業煙（粉）塵排放量”的自然對數作為工具變量Dust④。 選擇該工具變量的原因在于， 污染型企業生產經營過程中需排放大量污染物， 其中包含各類工業煙（粉）塵， 因此企業所在城市工業煙（粉）塵排放量與企業環境績效存在關聯。 同時， 企業所在城市工業煙（粉）塵排放量與企業信貸融資能力無直接關系， 滿足工具變量相關性與外生性要求。

表5報告了工具變量兩階段回歸的實證結果。 第（1）列展示了第一階段回歸結果， 可見， Dust的估計系數在1%的水平上顯著為正， 說明企業所在城市工業煙（粉）塵排放量與企業環境績效（CEP）存在較強相關性。 第（2） ～ 第（5）列展示了第二階段的回歸結果， 可見， 企業環境績效（CEP）對貸款利率（Rate）的估計系數顯著為負， 對新增貸款（Loan）、貸款期限（Term）的估計系數顯著為正。 在利用工具變量解決潛在內生性問題之后， 本文的主要實證結果依舊穩健， 研究結論仍然成立。

（二）企業環境績效替代變量

由于國內對企業環境績效替代變量的選擇尚無統一意見， 單獨采用企業排污費率作為企業環境績效替代變量進行回歸分析可能會使結論出現偏差。 為避免替代變量選擇帶來的偏差， 參考黎文靖和路曉燕[21] 的研究， 本文選擇企業環保投資率（企業環保投資額⑤與主營業務收入比值）作為企業環境績效替代變量， 對模型（1）重新進行回歸， 以檢驗研究結論穩健性。 企業環保投資額反映了企業為環境績效做出的努力， 企業環保投資率越高， 其環境績效越好， 因此選用企業環保投資率作為企業環境績效替代變量具備一定合理性。 回歸結果如表6所示， 與基準回歸結果類似， 企業環保投資率（EI）對新增貸款（Loan）與貸款期限（Term）的估計系數顯著為正， 對貸款利率（Rate）的估計系數顯著為負。 說明在使用環境績效替代變量之后， 回歸結果與預期基本一致， 研究結論依舊穩健。

六、中介效應檢驗

基于以上實證分析結果可知， 良好的環境績效有助于提高企業信貸融資能力， 本文假設得以驗證。 而依據本文理論分析部分， 企業債務違約風險和環境信息披露質量很可能是企業環境績效影響信貸融資能力的重要途徑。 為驗證企業債務違約風險及環境信息披露質量的中介效應是否存在， 本文參考溫忠麟等[22] 的研究， 采用逐步回歸法對其進行檢驗： 第一步， 檢驗企業環境績效對信貸融資能力的影響; 第二步， 檢驗債務違約風險（環境信息披露質量）對信貸融資能力的影響; 第三步， 檢驗企業環境績效與債務違約風險（環境信息披露質量）對信貸融資能力的影響。 由于第一步已檢驗（參考基準回歸分析部分）， 所以本部分主要對第二、第三步進行檢驗， 具體模型如下：

其中， Risk和EID分別表示企業債務違約風險及環境信息披露質量， 其他變量定義與前文一致。 對于企業債務違約風險， 借鑒Zhang等[23] 的研究， 本文選擇基于中國企業所構建的Z-score模型來衡量樣本企業的債務違約風險， 并記為Risk。 其中Z-score模型具體如下：

Z-score=0.517-0.46×（負債總額/資產總額）-0.388×（營運資金/資產總額）+9.32×（凈利潤/資產總額）+1.158×（留存收益/資產總額）? ? （4）

對于企業環境信息披露質量， 參考王霞等[24] 的研究， 選擇企業環保投資和環境技術開發、企業污染物排放及排放減輕等“硬項目”披露狀況進行計分并匯總， 用以衡量樣本企業環境信息披露質量。 各項目情況均來自公司年報。 具體計分規則如表7所示。

表8報告了債務違約風險（Risk）、環境信息披露質量（EID）的中介效應檢驗結果。 依據Panel A中第（1）列回歸結果， 企業環境績效（CEP）對債務違約風險（Risk）存在顯著正向影響， 佐證了理論分析中良好環境績效有助于企業改善業績、提高債務償還能力、降低債務違約風險的分析思路; 第（2） ～ 第（5）列回歸結果則表明， 將企業環境績效、債務違約風險與信貸融資能力同時進行回歸， 企業債務違約風險（Risk）對貸款利率（Rate）的估計系數顯著為負， 對新增貸款（Loan）、貸款期限（Term）、信用貸款（Credit）的估計系數顯著為正， 表明債務違約風險在企業環境績效影響信貸融資能力過程中起到部分中介作用。 Panel B中第（1）列回歸結果表明， 企業環境績效（CEP）與環境信息披露質量（EID）存在顯著正相關關系， 佐證了理論分析中環境績效良好的企業更愿意進行高質量環境信息披露的分析思路。 第（2） ～ 第（5）列回歸結果則表示， 將企業環境績效、環境信息披露質量與信貸融資能力同時進行回歸， 環境信息披露質量（EID）對貸款利率（Rate）的估計系數顯著為負， 對新增貸款（Loan）、貸款期限（Term）的估計系數顯著為正， 說明環境信息披露質量在企業環境績效影響信貸融資能力的過程中同樣起到部分中介的作用。

七、結論

以2012 ～ 2018年我國滬深兩市A股重污染行業上市公司為研究樣本， 本文考察了企業環境績效對信貸融資能力的影響。 研究結果表明： 首先， 良好的環境績效有助于提高企業信貸融資能力， 具體表現為更多的新增貸款、更低的貸款利率、更長的貸款期限以及更低的擔保要求。 其次， 企業環境績效與信貸融資能力之間的關系存在異質性， 環境績效對企業信貸融資能力的影響主要集中在強環境規制地區企業與中小型企業， 弱環境規制地區企業與大型企業的環境績效對信貸融資能力的影響則不顯著。 再次， 債務違約風險及環境信息披露質量在企業環境績效影響信貸融資能力過程中起到部分中介作用。

基于研究結論， 本文提出以下政策建議： 首先， 污染型企業對自身環境績效應給予足夠關注。 公眾環保意識與環境規制的增強加大了污染型企業面臨的輿論壓力與監管壓力， 綠色信貸政策的推行也使得企業信貸融資與環境績效相掛鉤， 為獲取政府、銀行、消費者的支持， 污染型企業應對自身環境績效給予重視， 避免因環境問題影響公司經營與發展。 其次， 商業銀行對環境風險應給予足夠重視。 環境規制的增強使得污染型企業容易受到環境行政處罰及公益訴訟， 商業銀行作為資金出借方， 應對貸款企業環境風險所帶來的信貸違約風險及聲譽風險給予關注。 再次， 繼續發揮綠色金融在環境治理中的積極作用。 以綠色信貸為代表的綠色金融體系通過市場化手段引導資金在污染型企業與綠色項目之間重新配置， 可以達到產業結構調整作用， 應繼續大力推行， 進而為實現經濟社會全面綠色轉型與生態環境持續改善助力。

【 注 釋 】

① 由于數據缺失，在以貸款利率、貸款期限、信用貸款為因變量時，樣本觀測數分別為866、636和684個。

② 參考余明桂和潘紅波[2] 的研究，企業新增借款=年末借款總額-年初借款總額，年初借款總額=短期借款+長期借款+一年內到期的非流動負債。

③ 2018年1月1日《環境保護稅法》正式實施，將“排污費”變更為“環境稅”，但兩者在征收對象、征收性質上無明顯變化，因此本文樣本企業2018年排污費選擇當年征收的“環境保護稅”進行替代。

④ 城市“工業煙（粉）塵排放量”數據來自《中國城市統計年鑒》，若企業所在城市為縣級市，則參考對應地級市工業煙（粉）塵排放量。

⑤ 企業環保投資數據來源于公司年報在建工程附注中與環境保護有關的在建工程借方增加額，包括環境治理、廢水廢氣處理、環保設計與節能、三廢回收等。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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