上市公司融資模式創(chuàng)新探索
——以思美傳媒為例

閆 玙

（西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安 710000）

1 融資模式的相關(guān)理論

1.1 融資的定義

融資也就是資本的融通，是缺乏資金的企業(yè)組織或者資金使用需求者，通過各種渠道獲取商業(yè)銀行、金融市場、商業(yè)機(jī)構(gòu)或者其他社會資本等為其提供有償或無償資金幫助的過程。融資是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是滿足企業(yè)資金缺口，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要一環(huán)。

一般情況下，依據(jù)資金來源可將融資分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中自有資本、收益留存、折舊基金等逐步形成的，是企業(yè)自主性比較強(qiáng)且成本比較低的融資模式。外源融資則是來自企業(yè)外部，如銀行借款、商業(yè)信用等融資，其方式靈活性較高、資金數(shù)量較大且比較集中、高效，是滿足多數(shù)企業(yè)資本需求的主要渠道。

1.2 企業(yè)融資的意義

融資是滿足企業(yè)資本需求的重要途徑，合理地選擇和運(yùn)用融資途徑，可以迅速為企業(yè)帶來大量資金，滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營等資金的需求，這對改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展是非常重要的。

結(jié)合生命周期理論，企業(yè)在不同的經(jīng)營發(fā)展階段，資金需求、自身的資本積累差異是比較大的，對融資的需求及其特點也會有較大差異。一般情況下，處于成長期的企業(yè)雖然積累了一定資本，但是成長過程中資金需求高且內(nèi)部滿足率不足，選擇債務(wù)融資就成為企業(yè)成長階段的重要特點。在企業(yè)進(jìn)入成熟階段后，資本需求基本穩(wěn)定且多數(shù)得到滿足，企業(yè)就會更多地調(diào)節(jié)權(quán)益資本和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)來提升資本成本效益優(yōu)勢。

當(dāng)然，融資的方式是比較多樣化的，每一個企業(yè)都需要結(jié)合實際情況，對融資方式進(jìn)行選擇。對融資的具體途徑，可以根據(jù)獲取的資金量、融資資金的使用成本、可能對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生的影響等進(jìn)行對比，選擇合理的融資途徑，提升融資效率。

2 思美傳媒融資存在的問題

2.1 內(nèi)部融資份額較高，但是產(chǎn)權(quán)過度集中影響內(nèi)部治理優(yōu)化

思美傳媒目前的融資比較明顯地集中在所有者權(quán)益資本上，是典型的以權(quán)益資本為主的融資結(jié)構(gòu)。2011 年至2015 年思美傳媒的內(nèi)部留存收益從22 389 萬元迅速增長到50 097 萬元，連續(xù)五年該企業(yè)的內(nèi)部留存收益都處于增長狀態(tài)，這表示企業(yè)的內(nèi)部融資總額增長迅速，是企業(yè)資本的重要來源。而截止到2019 年，思美傳媒的所有者權(quán)益資本達(dá)到315 511 萬元，在企業(yè)負(fù)債與所有者權(quán)益總額（456 754 萬元）中，占據(jù)主要部分。這表示思美傳媒的內(nèi)源融資和權(quán)益資本融資是最主要的融資途徑，融資結(jié)構(gòu)是非常集中的。

2.2 外部融資利用不足，缺乏銀行信貸而相對依賴商業(yè)信用融資

思美傳媒雖然在2019 年負(fù)債總額增長比較明顯，達(dá)到了141 244 萬元，且企業(yè)對外部融資的利用增多，但是，相對企業(yè)所有者權(quán)益而言，負(fù)債為主的外部融資還是非常少的。從外部融資的具體運(yùn)用來看，思美傳媒的外部融資利用還存在一些問題，2014 年至2019 年期間思美傳媒的負(fù)債融資在2015 年開始迅速增長。在企業(yè)的負(fù)債融資中，份額明顯較高的流動負(fù)債達(dá)到了140 496 萬元，其中應(yīng)付票據(jù)是最主要的部分，達(dá)到了41 500 萬元，在最近五年應(yīng)付票據(jù)明顯增長，且其金額、份額都明顯高于應(yīng)付賬款、應(yīng)交稅費、預(yù)收賬款及一年內(nèi)到期非流動負(fù)債等部分，顯然企業(yè)對商業(yè)信用融資的依賴性是比較突出的?？傮w上，企業(yè)短期借款逐漸減少并且無長期借款等，對商業(yè)銀行信貸的利用顯然是不足的。

2.3 融資結(jié)構(gòu)總體不佳，資本成本未達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)

在目前的融資結(jié)構(gòu)下，思美傳媒的融資成本是比較高的，情況如下：在2014 年思美傳媒籌資活動現(xiàn)金流出25 264 萬元，2015 年企業(yè)籌資活動的現(xiàn)金流出下降到1 449 萬元，但是2017 年增長到14 066 萬元，2018 年增長到62 433 萬 元，2019年又增長到68 418 萬元，企業(yè)的籌資資本成本增長比較迅速，企業(yè)融資成本的波動性是非常突出的。在企業(yè)融資成本構(gòu)成中，分配股利、利潤或償付利息等支付的現(xiàn)金成本是最高的，這表示企業(yè)融資成本集中在權(quán)益資本的使用股利分配等方面。2018 年和2019 年企業(yè)的債務(wù)資本成本均為0，總體上企業(yè)的債務(wù)資本成本是相對較低的，但是企業(yè)目前并沒有合理地對此進(jìn)行利用。結(jié)合融資結(jié)構(gòu)理論，目前思美傳媒的融資成本還沒有達(dá)到比較理想的水平。

3 思美傳媒融資問題的成因分析

3.1 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，缺乏科學(xué)的股權(quán)資本調(diào)節(jié)方案

在最近五年，思美傳媒內(nèi)部留存有所增長，仍然是企業(yè)重要的融資途徑。隨著企業(yè)的壯大，成長期的資本需求急劇增加，相對內(nèi)部留存而言，該企業(yè)以所有者權(quán)益為主的權(quán)益融資對企業(yè)發(fā)展影響更加深刻。但是，該企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明顯集中，所有者權(quán)益資本來自少數(shù)幾個大股東，這就使少數(shù)大股東對企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、對企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等影響更大，這對企業(yè)發(fā)展是不利的。

3.2 沒有很好地利用金融資本，對政府扶持資金引入少

在2014 年到2019 年，思美傳媒發(fā)展中，非常關(guān)注并購戰(zhàn)略的運(yùn)用。例如，早在2014 年該企業(yè)就開始啟動對愛德康賽及科翼傳播的并購，2016 年還開始關(guān)注并購另外3 家傳媒企業(yè)，以提升企業(yè)的影視文化產(chǎn)業(yè)影響力，拓展文化產(chǎn)業(yè)鏈條。這些并購行為無疑都需要大量的資本，而企業(yè)目前的內(nèi)部積累和權(quán)益資本難以完全滿足這一需求。因此，擴(kuò)大債務(wù)融資是企業(yè)的必然選擇。但是，目前的債務(wù)融資中，企業(yè)更多地運(yùn)用商業(yè)信用融資，而沒有很好地引入金融資本或者政府扶持資金。

值得注意的是，在企業(yè)并購中，企業(yè)融資工具的選擇與運(yùn)用與一般的企業(yè)資金短缺融資工具選擇運(yùn)用的目標(biāo)不同，并購企業(yè)必須掌握被并購者的完整或者絕對的控制權(quán)，特別是要掌握管理、技術(shù)、品牌及其他某些特定資產(chǎn)方面的控制權(quán)，才能夠達(dá)到并購目標(biāo)。那么并購融資工具的選擇就必須強(qiáng)調(diào)對新企業(yè)的控制權(quán)。一般情況下，使用債務(wù)融資工具后公司治理結(jié)構(gòu)的變化不大，而權(quán)益融資工具的運(yùn)用會影響企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，影響公司的控制權(quán)?；趯刂茩?quán)的考慮，目前思美傳媒的并購活動融資機(jī)會成本是非常高的。

3.3 資本負(fù)債率持續(xù)較低，不利于資本規(guī)模擴(kuò)大

思美傳媒在2014 年和2015 年擴(kuò)大了外源融資，但是企業(yè)對負(fù)債的利用還是不高的，總體上企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏低，2014年至2019 年思美傳媒所處行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在30%～45%之間，2019 年資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)均值在39.3%左右，而思美傳媒的資產(chǎn)負(fù)債率雖然在2019 年增長到30.92%，但仍然明顯低于行業(yè)均值。從這個角度來看，思美傳媒的資產(chǎn)負(fù)債率還是比較低的。思美傳媒的負(fù)債率低，企業(yè)不能很好地利用資本市場或商業(yè)銀行等不同渠道的資金，資金的籌措能力受到限制，等待時間比較長，機(jī)會成本也會增加。

4 改善思美傳媒融資的建議

4.1 調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，借助股利政策優(yōu)化股權(quán)資本

分析思美傳媒案例可以看出，該企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，使得股權(quán)資本集中度過高，對企業(yè)經(jīng)營管理的威脅比較大?，F(xiàn)有的融資方式是資本公積轉(zhuǎn)資本發(fā)行股票，而發(fā)行股票則會有一定風(fēng)險。從整體而言，需要完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，為思美傳媒創(chuàng)造更好的內(nèi)部基礎(chǔ)，從股票市場融資等。董事會和監(jiān)事會制度的完善是在制定獨立董事制度的努力下，加強(qiáng)獨立董事的穩(wěn)定性，并借助于獨立董事的民主選舉，將更多的中小投資者、其他人員納入其中，避免大股東對管理層的過度影響和干預(yù)。企業(yè)需要不斷加強(qiáng)中小股東的話語權(quán)，在戰(zhàn)略決策上，特別是對股利分配政策的選擇上引入小股東參與，傾聽小股東的需求，從而對股利分配做出適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)。企業(yè)可以實施多元化的股利分配方案，以吸引股票市場的投資，加強(qiáng)對企業(yè)股票市場融資的使用，改善融資結(jié)構(gòu)。深入了解市場所關(guān)注的問題，及時做出改進(jìn)，加強(qiáng)信息披露，擴(kuò)大股票市場融資。

4.2 加強(qiáng)銀行短期借款及政府扶持資金的引入和利用

思美傳媒并購活動比較依賴股權(quán)并購，雖然可以降低企業(yè)并購支付的現(xiàn)金額度，減少資金缺口，但是，企業(yè)并沒有引入適當(dāng)額度的銀行借貸和政府扶持資金。在此情況下，企業(yè)商業(yè)信用資本到期償付的壓力會進(jìn)一步增加，企業(yè)并購引發(fā)的后續(xù)財務(wù)風(fēng)險也會比較大。要想解決這個問題，思美傳媒應(yīng)該合理地引入和利用銀行信貸、政府扶持資金。一方面，思美傳媒應(yīng)該積極地與銀行溝通，對戰(zhàn)略影響力較大、并購后的整合等需要更多資金的情況應(yīng)該加強(qiáng)銀行長期貸款的引入，由此滿足企業(yè)融資需求。另一方面，思美傳媒是杭州影響力較大的傳媒企業(yè)，通過并購，企業(yè)的影響力會不斷增加。

4.3 適度增加負(fù)債，提升資本充足性

思美傳媒融資創(chuàng)新，需要著重降低對內(nèi)源融資的依賴度，擴(kuò)大外源融資規(guī)模。在調(diào)節(jié)權(quán)益資本結(jié)構(gòu)的背景下，還需要增加對債務(wù)資本的引入及利用，以此提升企業(yè)資本的充足性。一方面，風(fēng)險投資資金是資本市場上資金充足的資本之一，企業(yè)可以適度引入風(fēng)險投資資金，來提升資本充足率。另一方面，恰當(dāng)組合運(yùn)用金融信貸、政府扶持資金等部分。如按照規(guī)劃與政策相結(jié)合、政策與授權(quán)相結(jié)合的原則，通過風(fēng)險政策和風(fēng)險授權(quán)的系統(tǒng)實施，確保規(guī)劃能夠得到有效執(zhí)行。嘗試以投行的思維，換位思考，逐步引入符合企業(yè)特色的銀行、信托、租賃、資管等金融媒介和貸款、投資、理財?shù)荣Y金渠道，逐步打造符合企業(yè)特殊要求的整體金融解決方案。