跨所有制并購對民營企業負債經營的影響分析

王好華

（貴州財經大學，貴陽 550025）

1 跨所有制并購與民營企業

深化經濟體制改革一直是經濟建設過程中備受矚目的要點，“牽一發而動全身”可以說是對混合所有制改革這一舉措較為貼切的解釋。《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》中明確指出，“鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股等多種方式參與國有企業改制及經營管理，也鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業”。這樣的舉措會得到國有企業和民營企業的關注，作為混合所有制改革中的利益相關方，民營企業也享有選擇允許國有資本參股的權利，所以這樣的改革是雙向的，而非獨裁和單一化的強制規定。黨的十九大報告更明確將混合所有制經濟確定為新時代背景下“深化國企改革”和“支持民營企業發展“的重大舉措和關鍵環節［1］。為了實現企業價值最大化和企業資源配置效率最優化，混合所有制改革需要在實踐中形成不同所有制資本的“相互融合”“交叉持股”股權結構，從而充分發揮國有企業的“穩定性”和民營企業的“靈活性”優勢。

迄今為止，國有企業和民營企業仍然是異質性企業。作為混合所有制改革中的典型，跨所有制并購為二者的融合帶來了很好的契機。雖然看似都是企業，但是“國有”和“民營”已經足以說明二者的區別所在。具體就融資方面來看，負債經營往往由于財務杠桿效應備受追捧，對于一些家族化、一股獨大的民營企業而言是一個很好的融資方式，可以有效減少控制權的分散。但是，無論在融資還是上市方面，民營企業與國有企業相比難度更高，債權人更加偏好國有企業。原因不言而喻，國有企業屬于國家控股，對投資人而言預期風險更小，并且信譽度遠遠高于民營企業，所以，如果民營企業通過跨所有制并購，選擇引入國有資本，就可借力國企在大眾眼中的“好孩子”身份，有效緩解融資方面的困境。然而，跨所有制并購對民營企業負債經營帶來利好的同時，也存在潛在的風險，值得我們進一步分析。

2 利好之處

2.1 債務融資成本降低

為了滿足企業的擴張發展和生產經營產生的資金需要，企業通過發行債券、租賃和銀行借款來獲取所需資金的經營方式就是負債經營。由于民營企業的性質多為家族企業，在可選擇的情況下這也成為其偏好的經營方式。但是，由于潛在的所有制歧視導致眾多的資源配置傾向于國企，“擠出效應”也在慢慢放大。對比國企，民營企業想要通過負債經營獲得資金非常困難，光是在大眾眼中的信貸歧視就讓這條路難上加難，還有一系列煩瑣的信用評估手續也讓債務融資成本不斷攀升。所以，民營企業通過跨所有制并購引入異質性的國有企業，可以充分利用國有產權的信號保障機制、產權擔保機制和內部監督機制，能夠弱化潛在的所有制歧視，降低債務履約成本，緩解融資約束，爭取平等發展的空間，實現民營企業“經濟身份”的轉變。基于這一邏輯，可以預期，跨所有制并購后，民營企業的財務彈性提高，資金困境得到紓解。

2.2 更好地發揮財務杠桿效應

對于大部分是家族企業的民營企業而言，在面臨企業擴張或資金需求時，他們更愿意選擇負債經營。負債經營不僅可以防止控制權的分散，更重要的是可以充分發揮財務杠桿效應，這也是為什么負債經營成為最受民營企業歡迎的經營方式。但是，民營企業不一定能得到債權人或投資者的青睞，市場上對民營企業的信用評估是遠遠不及國企的。但是，參與跨所有制并購的民營企業，引入國有資本后的身份就可以轉變為混合所有制企業。在大眾的眼中，這樣的民營企業有了國企作為后盾和保障，信用將會上升、預期償債能力也有了提高。通過“信號傳遞理論”我們知道，債權人也更愿意改變以往的偏見，接納轉變身份后的民營企業，而有了底氣的民營企業將會更加偏好負債經營，有效地發揮財務杠桿的積極效用。

2.3 債務融資難得以緩解

雖然同為企業，但是民營企業與國有企業之間存在很大的區別，社會上也對民營企業存在所有制歧視和信貸歧視。銀行作為市場上掌握豐富資本資源的機構，在選擇債務人時必然會進行一系列的風險評估和可行性分析。顯然，國家控股并且經營趨于穩定的國企，預期償債能力肯定高于民營企業，銀行偏好國企也是無可厚非。由此可見，同樣是作為企業的國企和民營企業存在先天上的差別，這也是民營企業為什么會存在所有制歧視和融資難的原因之一。跨所有制并購為民營企業與國有企業加上了“后天的紐帶”，使二者先天上的差別所帶來的弊端進一步縮小。根據“信號傳遞理論”，引入國有資本成為混合所有制企業的民營企業，能夠獲取特定的政治聯系和資源優勢，享受著國企在投資者眼中根深蒂固的“好孩子”身份，可有效緩解債務融資難的困境。

3 風險之處

3.1 財務風險

企業選擇負債經營主要是看中了財務杠桿效應，但同時也面臨著財務風險。財務風險是指因資本結構不合理、融資不當，企業喪失支付利息和股息及到期本金的能力而導致投資者預期收益下降的風險，簡單點來說，就是企業缺失到期償債能力所引發的風險。本文討論的是民營企業通過跨所有制并購將會借勢更加偏好負債經營，那么這一選擇就勢必存在潛在的財務風險。要化解這一風險就必須保證盈利能力超過債務本金和利息，否則，負債經營將會弱化企業原有的收益，無法發揮積極的財務杠桿效應，償債能力也會隨之降低。

當持續性的盈利能力無法超過債務本金和利息時，企業想用現有資產償還到期債務的本金和利息是不切實際的，并且企業償債能力越來越低，財務風險就會越來越大。

3.2 過度自信

民營企業通過跨所有制并購這一途徑，引入國有資本形成混合所有制企業。這一身份的轉變為其負債經營帶來了便利性和實質上的好處，其中債務融資成本的降低和債務融資難的緩解是不可忽視的，因此也使得不少跨所有制并購后的企業更加偏好于負債經營。若民營企業一味地想借助國企身份過度負債經營，忽視企業現在實際的發展狀況，則是與企業獲得“利潤最大化”的目標背道而馳的。我們都知道，一個資金積累能力欠缺并且經營管理模式不科學的混合所有制企業，在資金周轉困難的情況下還想選擇借助負債經營這一方式擴張規模發展，無疑是盲目的、過度自信的。管理者對利潤和財務杠桿之間的關系是有控制偏差的，只看到引入“國有資本”的優勢就盲目自信，過度偏好負債經營而忽視企業發展現狀，無疑會將企業帶入財務危機的漩渦。

3.3 忽略最優資本結構

通俗地講，資本結構就是企業長期資本的構成和比例。一般而言，長期資本是長期負債、優先股、普通股。企業選擇負債經營，那么就要考慮財務風險。借助跨所有制并購轉變身份后的民企，不乏一味偏好負債經營的現象，從而忽略了最優資本結構。對于企業而言，在控制財務風險的情況下，最大程度地使負債經營帶來的企業價值最大化，發揮財務杠桿的正效應是非常重要的。

忽視企業的發展前景和經營現狀，過于盲目的負債經營是存在降低企業價值風險的，并且未來預期的償債能力也是無法保證的。如果息稅前利潤低于債務資本利息，這樣的持續負債經營將會使企業的財務風險越來越大，倘若再盲目擴張選擇負債經營，將會導致其他籌資方式占比降低，難以形成最優資本結構。

4 結語

民營企業和國有企業是異質性的企業，跨所有制并購為民營企業的負債經營帶來極大的便利性。民企基本上是傳統的家族企業，更加注重控制權的集中，而負債經營恰好滿足這一要求，并且負債經營可以發揮財務杠桿效應，創造企業價值。引入國有資本后的“民企”借助國企良好的外在形象也使其融資難問題得到緩解、融資成本降低，因而更加偏好負債經營。但是，負債經營也不可避免地伴隨著財務風險，過度偏好負債經營而忽略最優資本結構是無法發揮負債經營的財務杠桿效應的，也無法為企業創造價值。