我國上市公司融資偏好選擇問題的研究

王盈盈

（貴州財經大學，貴陽 550025）

0 引言

中國建立資本市場的時間并不算太長，上海證券交易所是中國的首家證交所，它成立于1990 年，在短短的三十多年發展期間，我國資本市場取得的成就卻是驚人的。隨著資本市場的發展，我國研究人員也開始不斷地研究我國上市公司融資偏好的問題。企業資金來源分為內部和外部，股權融資和債務融資是外部融資最常見的方式。股權融資是指公司的所有者自愿將公司的所有權分出來一部分，讓外來的資金購買這部分所有權，從而成為公司的新股東，同時公司也成功獲得增資。債務融資除了公司發行債券外，還包括從各種金融機構獲得資金的方式。從形式上，債務融資有直接債務融資和間接債務融資兩種方式。理論上，股權籌集資金的成本高于債務籌集資金的成本，因為債務融資時的利息費用發生在稅前，屬于稅前支付的款項，具有稅前扣除的功能，而股利是在稅后的利潤中進行支付的，不具備抵稅的作用［1］。

1 我國上市公司融資順序與融資優序理論相反

Myers 和Majuf 早在1984 年便提出了融資優序理論，也稱“啄食順序理論”。該理論的核心內容是認為企業有一套融資順序的規律，這個規律是先選擇公司內部資金，這是第一順位，內部資金供應不上了，公司所有者才會考慮相對穩妥一點的債務融資，而如果上面兩種融資都無法滿足時，才會選擇股權融資。簡單來說就是內部融資第一，外部融資第二；外部融資中債務融資第一，股權融資第二。

融資優序理論在西方國家運用時間較長，早已成為經濟市場認可的定律，進入資本市場比較晚的中國企業，本應該對這套理論遵循無疑，不過在實踐中卻并非如此，大部分的研究表明，我國上市公司融資順序與融資優序理論相反，即更加偏好股權融資。

2 股權融資偏好原因

2.1 股權結構不合理

中國上市企業之所以更喜歡股權融資，很大一部分原因是股權結構不合理。我國上市公司股權結構的一大特點是多數上市公司是由國企改制來的，在控股地位方面國家處于絕對優勢，流通股的比例較低，存在“一股獨大”的現象［2］。“一股獨大”是指上市企業的股東控股擁有絕對的權利，之所以造成這種現象，主要是因為：企業上市以后，向社會民眾公開發行股票，致使上市前擁有絕大部分股份的企業股東在上市以后也占有絕大部分股份。因此，上市公司使用股權融資能夠給股東帶來股票上的溢價收益，讓股東們切實看到上市以后變多的權益。而且應用股權融資時，由于受到政策等方面的保護，中國上市企業股權變動因素很小，企業即使融資也不可能損害大股東利益。所以我們可以得出結論，由于目前的股權結構，非流通大股東一定會選擇更符合自己利益的股權融資方式。

2.2 股權融資成本較低

很多文獻都給出這樣的結論，即股權融資的成本高于債權融資的成本。在會計操作中，債權融資利息能夠歸入成本項目中，可以與一定的稅金相抵。債權所有人期望的收益比股票持有人的期望要低，引起的風險也就相對小了許多，而股權投資不僅要繳納公司所得稅，新股東還要繳納收益的個人所得稅，稅負更重。不過上述理論在中國又出現了不同情況，即股權融資的成本一般要比債權融資成本小很多。導致這種狀況的原因在于：第一，中國的政策讓企業的股利分配方面有更多的自由，為了避稅，企業只將少部分收益拿出來分紅，這樣做也直接導致股利支付率變低，從而降低了股權融資成本；第二，中國的上市企業普遍會遭遇資金周轉緊張的情況，而債務融資必須要在規定的時間內償還本金和利息，這樣一來企業面臨的財務壓力會非常大，風險也隨之提高，所以中國上市企業更愿意選擇不用時刻考慮還款壓力的股權融資。

2.3 債務融資難

在我們國家，發行債券對上市企業的吸引力遠沒有發行股票那么大，導致了債券市場的蕭條。最近一段時間，中國上市企業的整體效益不高，經營成果也不理想，這種狀況會讓企業的留存收益變低，企業本身沒有盈利，也就沒有資金供應，所以內部融資不太現實［3］。而為了讓公司運營下去，上市企業必須選擇外部融資，中國目前還沒有建立健全的商業銀行體系，如果選擇長期貸款會面臨特別大的風險，所以企業更愿意短期貸款；還有銀行為了資金安全，會限制資金的流向和用途，所以貸款時會加入更多的手續和流程，并且利息也十分高昂。上述原因讓企業在選擇債務融資時遇到的制約因素過多，融資也不方便，致使上市企業會轉向股權融資。

2.4 內部人控制

在中國，很多上市企業的前身是國有企業。國家股和法人股是最主要的股東，這種比例讓股權掌握在內部人手里，其實是一種不科學的股權結構。權力過大的內部人會追求更符合自己利益的融資方式。管理層不想承受風險，就會更愿意選擇股權融資，股權融資的結構比例也越來越大。上市企業的管理層既不用承受股東帶來的壓力，也不用關心資本市場的收購，還能保證自己的利益不受侵害，所以他們自然而然會更偏好于股權融資。

3 我國上市公司融資選擇建議

3.1 調整上市公司股權結構

針對上市企業“一股獨大”的局面，國家要制定政策來適當減小國有股的比例，建立更合理的股權結構。中國上市企業“一股獨大”的現象已經到了嚴重的地步，必須由國家出面來進行宏觀調控。中國上市企業的國有股占比高的事實不容爭辯，為了解決這個問題，可以讓公司將國有股進行有計劃的回購，既能實現國有股重組，又能改善公司資本結構。如果能有效控制國有股的比例，那么其他股東的話語權也會相應得到提高，從而讓上市企業擺脫內部人控制的局面。

3.2 適度發展債券市場，強化票據市場監督機制

要改變資本市場發展落后局面，還有一種辦法就是適度發展債券市場。中國的債券市場還是有很大的發展潛力的。其實中國政府和企業為了發展債券市場，已經分別做了很多努力，除了自我試驗之外，也有參考國外的先進經驗，比如在中國的大環境中，有節制地使用利率期貨、利率期權、利率聯動債券等風險管理工具，將債券市場的信用評級系統健全起來，增加利用信用進行的投資［4］。中小企業私募債、政府債券等都是擴大發債主體的嘗試，除此之外還有豐富的投資者信用風險管理手段，從而保護投資者利益，減少系統風險。

3.3 優化上市公司內部公司治理結構，改善“內部人控制”

股權融資一定要有科學的法人治理結構。該法人治理結構的組成部分包括股東大會、董事會、監事會和高級經理，目的是為了降低企業在決策上的風險，使他們之間能夠相互制約、相互監督。如果想使企業股權結構合理化，必須讓股權主體更豐富，讓非流通股流通起來，公司可以用并購的方式來消減非流通股和流通股股東的矛盾，讓所有股東都以企業的發展為目標。除此之外，還要建立經理人激勵管理制度。

3.4 大力培養機構投資者

上市企業如果國有股一股獨大，這家企業在人格化方面就會有所削弱，再加上沒有愿意承擔風險的經理人，導致新進來的投資者沒有影響決策的話語權。“搭便車效應”下個人投資者難以直接監督經營者。而機構投資者的出現可以改變這種現狀，他們會代替國有股的缺位，升級企業管理結構，并合理地對代理成本進行控制［5］。機構投資者的普及會讓股市效率變得更高，我們國家股市中大多是中小股民，他們基本都抱有投機動機，很少主動行使股東約束權力。機構投資者的出現就能很好地控制投機行為，他們往往是長期持有股票，出于自己的長期利益考慮，他們也會更加愿意為企業長遠考慮。不過，如果想將機構投資者的作用最大化，還要先把證券市場完善起來，只有這樣才能讓他們如魚得水，施展才能。

4 結語

經過我們的研究可以發現，中國上市企業的股權融資弊端有很多，對公司發展也有一定的副作用，資源利用效率不高。與西方發達資本主義國家相比，我國上市公司的股權融資偏好主要與我國特色社會主義性質以及發展歷程有關。所以即便中國的股權融資成本和債權融資成本一樣高，企業還是愿意選擇股權融資。因此，企業應該根據自己的實際情況，并結合所處的這個大環境來思索，到底選擇何種融資方式才能更有利于企業的發展。當然，除了企業自身，我國政府也應該發揮其在資本市場中的作用，適當調節我國上市公司股權融資偏好現狀。我們也可以學習借鑒西方發達國家在這方面的成功經驗，在考慮本國國情的基礎上，取其精華，去其糟粕，走出一條有中國特色的發展道路，未來中國資本市場的發展會越來越好。