上市公司股權質押的風險及化解

劉彥兵

（遼寧大學法學院，沈陽110000）

我國經濟快速發展，債券等傳統的融資方式已不能滿足融資需求，股權質押憑借其獨特優勢脫穎而出，在我國資本市場上迎來了井噴式的發展，但是，根據安徽財經大學陳若愚等人對股權質押資金投向的統計，當前我國股權質押資金中僅僅有2%的大股東將獲得的質押資金用于企業的生產運作和發展中，用于股東自身的占比竟高達95%。顯然，股權質押并沒有充分發揮出上市公司融資擴大生產的作用，而多數淪為股東套現甚至侵害上市公司利益的工具。因此，上市公司在股權質押中面臨著風險，我們應當及時找到防范與化解的對策，合理利用股權質押這一融資方式，促進資本市場健康發展。

一、上市公司股權質押中的法律關系

（一）上市公司股權質押中的法律關系主體

股權質押，又稱股權質權，是指出質人以其擁有的股權作為質押標的物而設立的質權。即出質人以其擁有的股權設立質押，從金融機構借入所需資金的融資方式。股權質押作為質押中的一種，依據債權而存在。因此，上市公司股東作為具有融資需求的出質人，金融機構作為提供資金的質權人，二者構成股權質押中的主體。上市公司在此法律關系中，充當類似第三人的角色，質押標的物為上市公司的股權，但上市公司自身并不直接參與到股權質押的法律關系中。

（二）上市公司股權質押的客體

法律關系的客體是指法律關系主體的權利和義務指向的對象。股權質押法律關系的客體即上市公司的股權，關于質押股權的權利范圍存在兩種不同的觀點：一種觀點認為，股權質押的效力并不及于全部權利，僅限于財產權，也稱自益權，例如，質權人僅享有分紅權、新股優先認購權、剩余財產分配權、股份轉讓權等財產權利，公司重大事項的決策權與管理權等非財產性權利仍歸出質股東享有。但這種觀點在權利實現時存在問題，當質權人實現權利轉讓時，此質押的權利卻從不完整權利變成了完整權利，客體范圍發生變化，這不符合物權的規定和原理。另一種觀點認為，股權質押的效力及于全部權利，既包括自益權，也包括共益權，并不孤立地將股權進行分割，因為自益權與共益權只是對股權內容的表述，并非都是獨立的權利，不能強行分割而只承認一部分是質權的標的。

（三）上市公司股權質押中的權利義務關系

根據《擔保法》的規定，以依法可以轉讓的股權出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機關辦理出質登記，證券登記機關辦理出質登記后，該股權質押合同才生效。因此，出質人股東與質權人金融機構應當在有效合同的基礎上完成登記手續。在設立質押時，股東應當提供合法擁有的、能夠依法轉讓的股權，外部質權人應當按照約定提供資金。在此過程中，股東的表決權、新股優先認購權以及其他財產性權利依然由股東享有。銀行、信托等金融機構作為出質人，在設立質押的同時會設立警戒線和平倉線。當上市公司股價下跌至警戒線時，質押人有依據質權人的要求追加質押物的義務，當股價跌至平倉線時，質權人為避免損失有選擇強制平倉的權利。

二、上市公司股權質押的風險

（一）股價波動的風險

上市公司股東大面積設立股權質押會影響公司價值，造成公司股價波動。大股東股權質押與股價崩盤風險之間呈顯著的正相關關系，股權質押的比例越大，股價崩盤的風險越大。

相較于小股東和外部投資人，大股東對公司的了解更深，對公司的估值更加準確，大面積設立股權質押會向外界傳遞公司存在財務危機、現金流困難、融資難等信號，這種信號易導致公司股價下跌。同時中小股東和外部債權人對公司的信心很容易被動搖，跟隨大股東對公司前景看跌的信號，中小股東會紛紛拋售股票，同樣會使公司股價下跌，影響公司價值。

（二）強制平倉的風險

上市公司股東設立股權質押時，質權人會設立警戒線和平倉線。當股價下跌至警戒線時，質權人會要求出質人增加質押物，追加擔保，當股價進一步下跌至平倉線時，則面臨著被強制平倉的風險。如果被平倉，將對上市公司產生負面影響。其一，這會向市場釋放一種上市公司利空的信號，大大降低市場對公司的信心，負面效應會使上市公司股價下跌。其二，若質權人為保障自身利益拋售股票，在公司市值不變的情況下，市場上股票流通數量增加，也會進一步降低股價，影響公司價值。其三，若股東既不想增加質押物，也不想公司遭遇強制平倉，只能強制公司停牌，在市場穩定后重新掛牌，繼續交易，但這種方式會打斷股票市場的連續性，產生市場流動性風險。

（三）公司利益被侵害的風險

上市公司股東設立股權質押時，相當于在股權和資金二者之間獲得了選擇權，當股東自身資金短缺且無法從其他渠道獲取資金時，其利用股權質押侵害公司利益的動機會更加強烈。

南開大學公司治理研究中心的郝項超和梁琪教授對我國2000—2006 年間滬深股市上市公司最終控制人的股權質押行為對公司價值的影響分析得出結論：股權質押會弱化激勵效應和強化侵占效應。可見股權質押與股東侵害公司利益之間有著密不可分的關系。

（四）控制權轉移的風險

雖然股東在設立股權質押后依然能保留對上市公司的控制權，但控制權能否最終保留的關鍵是在質權期限屆滿時，股東是否具有贖回能力。當上市公司股價下跌至警戒線，股東無法增加質押物或提供擔保，甚至股價跌至平倉線，上市公司面臨強制平倉時，質權人會將股票拋售來彌補損失。表面上看，是股東對上市公司控制權喪失的問題，但實際上股東卻獲得了股權質押換來的資金以及期間的使用效益，并且公司面臨著控制權的轉移。

公司的控制權作為一種新的利益存在方式，它的正當行使，對上市公司的產生和發展有著至關重要的推動作用，有利于建立股東之間的信任，減少矛盾和糾紛的產生，提高整個公司的運行效率，同時也體現了公司的運行狀態，可見良好的控制權架構有利于維護上市公司各利益方的利益。所以當質權人拋售股票，大股東股權稀釋時，公司控制權的轉移，對上市公司的運行和效益都會產生負面影響。

三、上市公司股權質押風險的化解

（一）完善公示制度，化解股價波動風險

股權質押的公示不足，是影響公司價值、造成公司股價波動的主要原因。質權人和外部第三人不能及時、全面的查詢股權質押存在和變動的信息，會帶來隱形風險，影響交易安全，所以化解上市公司股價波動的風險，關鍵是要解決好股權質押的公示問題。

股權質押公示是指以公開的、外在的、易查詢的形式展示股權質押的存在和變動情況的制度，一方面，股權質押公示對質權人有權利鎖定效力，對出質人有約束力，經公示，非經質權人同意，出質人不得以同一股權再設質權，也不得轉讓、變賣股權。另一方面，公示制度有利于質權人和外部債權人掌握上市公司更全面的股權質押的信息，不會因盲目猜測而隨意動搖信心，減少因股權質押而大面積拋售股票的現象產生。

目前我國證券登記結算業務歸屬中國證券登記結算有限公司（簡稱：中登公司），上海、深圳證券交易所是該公司的兩個股東，中國證監會是公司的主管部門。中登公司按照《證券法》和《證券登記結算管理辦法》的相關規定，履行證券的清算及相關管理職能。但中登公司的主管部門為中國證監會，不具有完全的私權性質，故在此基礎上，可以另設專門的、私權性質的股權質押托管登記中介機構。主要有以下幾點好處：一是托管登記機構具有更強的專業資質和專業能力，二是更加詳細的分工可以在股權質押公示方面，提供更專業的服務，這也符合現代社會的發展趨勢，三是有利于降低股權質押的交易成本，使交易更加便利、快捷。

完善的公示制度對質權人來說增加了安全保障的系數，風險防范更加嚴密，不會輕易動搖其對上市公司的信心，這大大化解了上市公司股價波動的風險，減小了對上市公司價值的影響。

（二）嚴格限制股權質押率，化解強制平倉風險

當上市公司股價跌至警戒線，無法增加質押物或提供有效擔保，甚至繼續跌至平倉線時，將面臨強制平倉的風險。若嚴格控制上市公司股權質押的比例，減少大面積股權質押的發生，使股價跌至警戒線時，公司股東也有增加提供擔保的余地，則可以適當規避強制平倉的風險。

經中國證監會批準，上海證券交易所與中國證券登記結算有限公司于2018 年1 月12 日，發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》，明確規定股權質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A 股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A 股股票市場整體質押比例不超過50%。這說明股權質押比例有著嚴格的限制。

在此單一標準上，根據股票的不同性質、不同業務以及未來不同的發展預期，可以對股票的質押比例提出不同的標準。例如，服務業、銀行金融業、產品制造業等不同性質的公司股票劃分不同標準，或者對上市公司過去五年發行的股票情況做評估，走勢好、虧損少的適當提高質押比例，股票價格持續下跌且前景堪憂的適當降低質押比例等，設立多標準、多層次的股權質押比例標準，不斷豐富標準內容，有利于提高股權質押規范的合理性。

根據《證券法》第7 條第2 款的規定，證券監管機構可以設立派出機構，按照授權履行證券管理職責。故證券監管機構應當履行監督管理職能，對股權質押違法違規的行為處以較高的處罰，并拓展至行為人的個人責任，監管機構的有力監管也有助于股東和上市企業保持對股權質押的警惕性，在源頭處防范上市公司可能出現的強制平倉風險。

（三）上市公司內部加強監管

對于上市公司自身利益被侵害和控制權轉移的風險，可以從上市公司內部采取措施來防范風險。

首先，加強對股東股權質押規模的監管。例如，結合公司資產規模、在行業中的經營現狀、應對風險的緊急處理能力等，通過公司章程或股東大會有效決議等形式，在公司內部設立對大股東股權質押比例的限制，這樣可以避免大規模的股權質押帶來無法贖回股權或不能補充質押物等情況的出現。

其次，約束股東設立股權質押的時間節點。除了固定不變的比例限制，上市公司也可以根據市場動向、投資者的情緒、行業整體經營氣候等因素，制定不同階段的動態股權質押比例標準，這樣既有利于股東最大化利用股權質押融資方式，也能有效保護上市公司的利益不受損害。

最后，可以在上市公司管理層建立績效考核制度，通過激勵制度使管理層自身收益與員工利益、上市公司利益相掛鉤，可以充分發揮管理層的監管職能，解決公司內部監管不力的問題，同時可以減少股東與管理層相互勾結侵害公司利益現象的發生。

在上市公司內部，從股東和管理層兩方面同時采取措施加強監管，可以削弱大股東對公司的絕對控制，使管理層的作用得到有效發揮，進而有效保護上市公司和中小股東的利益，也可以避免上市公司控制權被隨意轉移。

（四）拓寬其他融資渠道

上市公司股東大面積設立股權質押，給上市公司帶來風險的根本原因是融資難的問題，股東不得已選擇股權質押。為了在源頭處防范上市公司股權質押的風險，應當建立多層次的資產市場，創新更多金融產品，放寬對上市公司融資的限制，拓寬其融資渠道，減小融資難度，同時，上市公司自身應當制定科學的經營發展戰略，改善公司業績，通過提高經營業績來應對股權質押的風險。