境外上市、股利政策與投資者保護研究

胡錚錚

（競天公誠律師事務(wù)所，江蘇 南京 210005）

在我國經(jīng)濟快速發(fā)展的背景下，越來越多的內(nèi)地企業(yè)到香港及其他國家的資本市場進行融資，如在美國、新加坡、英國等國家，都有較多的內(nèi)地企業(yè)成功上市。但境內(nèi)企業(yè)在實現(xiàn)境外上市之后，需遵守所在地法律法規(guī)，按照其證券市場要求制定相應(yīng)的股利政策，從而保障投資者的利益不受損害。相關(guān)法律法規(guī)和證券市場要求與國內(nèi)要求通常存在較大差異，需要境外上市企業(yè)謹(jǐn)慎辨別，以降低融資成本，讓企業(yè)獲得更長遠的發(fā)展［1］。

一、境外上市與股利政策之間的關(guān)系

我國內(nèi)地企業(yè)到境外資本市場上市的過程中，需要在企業(yè)管理方面進行合理調(diào)整和改變。境外資本市場在監(jiān)管制度和投資者保護制度方面都更加完善，境外上市企業(yè)需控制自身行為，利用境外上市地的股利政策，從而在獲取發(fā)展所需資金的過程中，盡可能降低自身的融資成本。下面以我國內(nèi)地企業(yè)在香港上市為例展開分析。

（一）法律、市場環(huán)境變化對股利政策的影響

香港是亞太地區(qū)最為發(fā)達的證券市場之一，在監(jiān)督管理體系、法律法規(guī)等方面都較為完善，尤其對上市企業(yè)的違規(guī)懲處十分嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)存在違規(guī)現(xiàn)象，就會對企業(yè)嚴(yán)厲懲處，企業(yè)的損失將會非常大，甚至?xí)鸨姸嗤顿Y人的索賠和訴訟，對企業(yè)信譽造成較大的不良影響［2］。也正是在這種法律環(huán)境、市場環(huán)境下，到香港上市的企業(yè)更加注重股利政策的制定，采取了更為積極有效的股利政策，從而較好地保護了投資者的利益，同時也對資本市場的良性發(fā)展產(chǎn)生了較為積極的作用。

（二）內(nèi)部監(jiān)督管理、激勵機制變化對股利政策的影響

香港地區(qū)在長時間的資本市場發(fā)展過程中，相較于國內(nèi)資本市場，擁有更為完善的信息中介。受此影響，上市企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督管理的質(zhì)量會得到一定的提升，從而避免上市企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員通過操縱企業(yè)的盈余報告獲取私利，保障股利政策的順利推進與實施［3］。此外，從眾多在境外上市企業(yè)的表現(xiàn)來看，相較于在內(nèi)地資本市場上市的企業(yè)，其在股利發(fā)放傾向性、股利發(fā)放金額兩方面都更具優(yōu)勢，這實質(zhì)上也是股利政策實施、投資人權(quán)益保護的重要體現(xiàn)。

二、股利政策與投資者保護的關(guān)系

企業(yè)在完成境外上市，發(fā)行一定數(shù)量的股票之后，企業(yè)股票被眾多投資者購買，企業(yè)需制定對應(yīng)的股利政策來回饋投資者，讓投資者在投資過程中獲得應(yīng)有的回報。依照股票的估值理論，股票實際具備的價值主要與企業(yè)未來一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流和存在的風(fēng)險有關(guān)系。而投資者獲取的回報主要分為兩個部分，即股利政策派發(fā)現(xiàn)金分紅和出售股票時存在的價格浮動，而這兩個部分實質(zhì)上都與企業(yè)的價值有著較大關(guān)系。由此也可以看出，投資者的收益主要受兩方面因素影響，而企業(yè)制定的股利政策僅為其中的一個方面，且股利政策收益與企業(yè)業(yè)績有較大的關(guān)系。影響企業(yè)股票價格的因素較多，比如企業(yè)業(yè)務(wù)因素的影響、股票供求關(guān)系的影響等［4］。由此可看出，投資者在投資境外上市企業(yè)的過程中，主要面臨兩個方面的風(fēng)險。一方面，需要面臨企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中因業(yè)績變化產(chǎn)生的股利政策風(fēng)險；另一方面，需要面臨企業(yè)上市后，股票價格波動帶來的風(fēng)險。這兩方面風(fēng)險都會對企業(yè)投資者的利益產(chǎn)生影響。依照剩余收益估值理論展開分析，股利政策實質(zhì)上是一種對企業(yè)經(jīng)營過程中所獲經(jīng)濟效益的分配性行為，但從當(dāng)前股利政策實施的實際情況來看，其對投資者的權(quán)益保護仍相對有限，股利政策不能有效控制投資者的投資風(fēng)險，當(dāng)股票價格劇烈波動時，投資者可能無法保障自身的投資收益［5］。

三、境外上市企業(yè)股利政策保護投資者的方法

對于資本市場而言，有效保障投資者的投資收益，是促進資本市場健康持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，股利政策與投資者收益保障有著密切的關(guān)系，如何通過股利政策保障投資者收益成為當(dāng)前資本市場發(fā)展研究的重點。從國外資本市場關(guān)于境外上市企業(yè)的監(jiān)督管理情況來看，在通過股利政策保護投資者收益、降低投資者風(fēng)險方面主要可從以下幾個方面入手。

（一）對企業(yè)業(yè)績波動加強控制

境外上市企業(yè)在經(jīng)營過程中，必然會出現(xiàn)業(yè)績上的波動，進而影響股利政策，影響投資者的投資收益。基于這個因素，根據(jù)信息不對稱理論，對于企業(yè)業(yè)績波動帶來的影響，主要可通過完善信息披露機制，降低投資者和企業(yè)之間信息的對稱性，讓事前、事后信息不對稱風(fēng)險得到控制，減輕對投資者收益的影響。一方面，借助股利信號傳遞理論，要求境外上市企業(yè)在股利政策中向廣大投資者傳遞企業(yè)未來發(fā)展的一些預(yù)期信息，如未來一段時間的盈利能力、現(xiàn)金流水平等信息，且盡可能保證這些信息真實可靠，從而減輕事前信息不對稱因素對廣大投資者的影響，提升投資的公平性；另一方面，借助股利代理成本理論，在完善的股利政策影響下，境外上市企業(yè)內(nèi)部人員在對企業(yè)資源的自由使用方面將受到較強的管控，同時也能對境外上市企業(yè)再融資進行更全面的監(jiān)督管理，從而讓事后信息不對稱風(fēng)險得到有效管控，通過股利政策實現(xiàn)對事后信息不對稱風(fēng)險的約束，讓眾多投資者在事后信息獲取方面盡可能保持一致，形成對廣大投資者的保護［6］。

（二）對企業(yè)股票價格波動風(fēng)險加強控制

從投資理論角度來看，投資者在投資過程中獲取的收益主要源于股利政策和股票價格波動。受這兩方面收益形式影響，當(dāng)前投資者在資本市場中容易出現(xiàn)兩種行為，即投資和投機。其中，投資主要受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動和企業(yè)經(jīng)營過程中其他因素的影響，而投機則與企業(yè)自身的經(jīng)營業(yè)績無必然性聯(lián)系，主要在資金推動和一些外部謠言的影響下，通過不斷推升股票價格獲取收益。從當(dāng)前境外資本市場和國內(nèi)資本市場的實際情況來看，股票的價格都較易受到投機的影響，也正是在這方面因素的影響下，投資者的風(fēng)險加大，難以保證廣大投資者的投資收益［7］。從投資理論角度作進一步分析發(fā)現(xiàn)，如果督促上市企業(yè)調(diào)整股利政策，根據(jù)企業(yè)實際經(jīng)營發(fā)展情況制定更為科學(xué)的股利政策，盡可能提升投資者在股利政策中獲取的收益，提升股利政策在投資者收益中占據(jù)的比例，那么投資者的投機思維、投機行為都將得到扼制，從而順利通過股利政策穩(wěn)定股票價格，降低股票價格波動帶來的風(fēng)險，讓投資者的收益得到保護。此外，完善的股利政策，也是境外上市企業(yè)維護自身信譽的方式，能夠在一定程度上增強投資者的信心，對境外上市企業(yè)的融資發(fā)展有著較為積極的作用。

（三）股利政策多元化發(fā)展

高回報、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策是資本市場中最受歡迎的股利政策。許多境外資本市場對此作出明確要求，要求境外上市企業(yè)每年必須實施現(xiàn)金分紅，以回報投資者，實現(xiàn)對投資者利益的有效保護。但許多時候存在股票價格持續(xù)下降的情況，投資者單純依靠現(xiàn)金分紅，難以保證自身一定能獲取收益，反而可能因為股票價格降低而導(dǎo)致本金不斷虧損。為減輕這方面因素對投資者的不良影響，境外資本市場對股利政策多元化發(fā)展高度重視，在鼓勵上市企業(yè)高分紅、穩(wěn)定分紅的同時，支持上市企業(yè)進行股票回購，支持上市企業(yè)進行科學(xué)的市值管理，以最大限度保障投資者的利益。如部分境外上市企業(yè)股票的價值持續(xù)下跌，且已經(jīng)嚴(yán)重低于其本身價值時，企業(yè)可通過市值管理、股票回購的方式，刺激股票價值回歸。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國股市中的上市企業(yè)每年以穩(wěn)定企業(yè)股價為目的進行的股份回購次數(shù)達600次左右，而香港股市中的上市企業(yè)每年進行股份回購的次數(shù)達1 400次左右，這都充分說明股票回購的價值和作用，將其與現(xiàn)金分紅、送股、轉(zhuǎn)股等股利政策相結(jié)合，構(gòu)建多元化的股利政策體系，更有助于維護股票價值的穩(wěn)定，實現(xiàn)對投資人利益的保護。

（四）其他保護投資者利益的方法

從國外資本市場發(fā)展情況看，為實現(xiàn)對投資者利益的有效保護，應(yīng)不斷完善監(jiān)管機制，并建立對應(yīng)的懲處制度，以規(guī)范上市企業(yè)的行為，對惡意違規(guī)、操縱股價等行為嚴(yán)厲懲處，嚴(yán)重者予以退市處理。在完善的監(jiān)督管理制度之下，上市企業(yè)違規(guī)活動的成本大幅上升，這能夠有效扼制違規(guī)性操作行為的出現(xiàn)。如內(nèi)地上市企業(yè)時常在財務(wù)披露方面出現(xiàn)造假行為，這實質(zhì)上是對投資者利益的嚴(yán)重侵害，但國內(nèi)對造假上市企業(yè)的懲處卻不到位，以致投資者利益受到較大的損害。但在香港資本市場、美國資本市場中，財務(wù)信息披露方面的監(jiān)管十分嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假，就會作出十分嚴(yán)歷的懲罰。以在美國上市的瑞幸咖啡的財務(wù)造假案為例，2020年12月16日，美國證券交易委員會（SEC）起訴指控瑞幸咖啡此前嚴(yán)重虛報公司營收、費用和凈運營虧損，以此欺騙投資者，試圖使其看起來實現(xiàn)了快速增長和提高了盈利能力，面對SEC 的指控，瑞幸咖啡同意支付1.8億美元的民事罰款以達成和解。在高額的民事罰款之下，許多境外上市企業(yè)在自身財務(wù)監(jiān)管方面會更加嚴(yán)格，嚴(yán)格依照境外資本市場財務(wù)披露制度進行信息披露，有效保證資本市場的公平公正，而這也是保護投資者利益的一種有效方式。

四、結(jié)語

隨著國內(nèi)經(jīng)濟快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量不斷增多，必然會有越來越多的企業(yè)尋求上市，在內(nèi)地上市相對困難的環(huán)境下，境外上市企業(yè)的數(shù)量將進一步增多。但境外上市企業(yè)在面對境外更為完善的資本市場時，應(yīng)在經(jīng)營管理行為方面作出更多調(diào)整。結(jié)合自身實際情況，根據(jù)境外上市地資本市場的規(guī)范要求，制定科學(xué)的股利政策，且在制定股利政策時盡可能提升投資者收益，規(guī)范各方面信息的披露，減輕信息不對稱對投資者利益造成的損害，從而最大限度地保護投資者經(jīng)濟利益。