新監管背景下資管法律關系性質的實證分析

許璟劍

（上海市靜安區人民法院，上海 200072）

一、資管業務基礎法律關系的分歧

（一）監管與司法之間的分歧

資管新規后，關于資管業務的基礎法律關系，監管部門已有明確認定：證監會在《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》（2018年10月22日實施，以下簡稱《管理辦法》）出臺時指出，各類私募資管產品均依據信托法律關系設立；銀保監會亦在《商業銀行理財子公司管理辦法》（2018年12月2日實施）出臺時指出，商業銀行和銀行理財子公司發行的理財產品依據信托法律關系設立。

對此，2019年11月14日發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）對資管業務的基礎法律關系的認定雖有突破，認為根據資管新規的規定，其他金融機構開展的資管業務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規定處理。但筆者認為，該規定仍是語焉不詳，并可能引發相關問題和爭論：其他金融機構開展的資管業務構成信托關系的，可適用《信托法》，是否即意味著資管業務的基礎法律關系并不僅限于信托關系？非金融機構開展的資管業務（例如私募基金管理人發行的契約型基金）是否就不構成信托？基于此，筆者理解，由于監管規定的效力層級問題，其作用主要在于規范和指引市場，對司法裁判的影響有限，司法層面對資管業務基礎法律關系是否為信托關系依然持審慎態度。

（二）業務實踐與司法實踐之間的分歧

資管業務實踐中，不同金融機構發行的資管產品與信托計劃相比，除投資范圍、具體操作細節存在不同外，二者在交易結構、資管合同條款安排等方面基本一致。此外，隨著資管新規的出臺及進一步細化，業務機構也在逐步根據統一監管的思路調整及完善自身的業務情況。但如上所述，司法實踐中對資管業務基礎法律關系的裁判觀點仍舊保持審慎態度，結合筆者的實務經驗，不同法院對此確實存在不同的裁判意見，導致相關從業人員在開展業務實踐的過程中產生了不少困惑。

二、資管業務基礎法律關系的實證分析

2018年10月22日，證監會就《管理辦法》答記者問的過程中，明確各類私募資管產品均依據信托法律關系設立，這也是監管機構首次就資管法律關系性質進行公開表態。此后，銀保監會亦明確了商業銀行和銀行理財子公司發行的理財產品依據信托法律關系設立。可見，監管部門就資管業務基礎法律關系構成信托關系已逐步達成共識。在此背景下，為進一步厘清監管意見對司法實踐的影響，以及目前司法實踐就資管業務基礎法律關系認定的裁判趨勢，筆者對2018年10月22日之后涉及資管產品的相關裁判案例進行了檢索，具體梳理及分析情況如下：

（一）兩種裁判觀點的主要依據

1.信托關系

將資管法律關系認定為信托關系的這類案件中，最高院“（2018）最高法民申1423號案件”從案涉資管業務的特點出發，不僅將券商資管計劃的基礎法律關系認定為信托關系，更進一步將券商資管通道業務的基礎法律關系認定為信托關系，并對認定為信托關系的原因進行了論述，具有特殊的代表意義。［1］

該案中，投資者委托券商資管公司成立定向資管計劃，約定投資者自行選定投資標的并自行或委托第三方對投資標的及交易對手進行盡職調查，券商資管公司完全按照投資者的投資指令執行，對任何因投資造成的風險或發生的任何責任不承擔責任。

根據《九民紀要》“當事人在信托文件中約定，委托人自主決定信托設立、信托財產運用對象、信托財產管理運用處分方式等事宜，自行承擔信托資產的風險管理責任和相應風險損失，受托人僅提供必要的事務協助或者服務，不承擔主動管理職責的，應當認定為通道業務”之規定，上述交易結構無疑屬于通道業務。

因券商資管計劃本身的信托屬性未得明確，故司法實踐中，關于此類券商資管通道業務基礎法律關系的認定，爭議頗多。不少觀點認為，在券商資管通道業務中，受托人不承擔主動管理職責，僅接受投資者指令進行投資，承擔消極的事務性管理工作，故券商資管通道業務的基礎法律關系應為委托關系。

但在該案中，最高院指出，委托人委托資管公司對委托資產進行定向投資、運作和管理，由委托人享有委托資產的收益和清算后的剩余資產，并自行承擔投資風險，資金托管于某銀行為委托資產專門開立的銀行賬戶中，獨立于管理人、托管人的固有財產，資管公司、某銀行按固定比例收取管理費。案涉資管業務呈現出受托財產獨立、受益人自擔風險等特點，符合《中華人民共和國信托法》第二條規定的“信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”的法律特征。

對此，筆者認為，上述觀點對資管業務尤其是不同類型資管業務的法律關系在司法層面的統一具有重要意義。其一，在券商資管計劃中，受托財產獨立，符合《信托法》的相關規定，故其基礎法律關系應為信托關系；其二，券商資管計劃的受托人是否承擔主動管理職責，并不影響受托財產獨立的信托特征，故即便是券商資管通道業務，其基礎法律關系亦應為信托關系；同時，既然事務型信托計劃的基礎法律關系為信托關系，那么與其具有相同屬性的券商資管通道業務的基礎法律關系亦應為信托關系。

2.委托關系

將資管法律關系認定為委托關系的這類案件中，多數法院認為，案涉資管業務中，管理人接受委托人的委托進行資產管理或對外投資，符合《民法典? 合同編》對于委托合同的認定，因此直接適用《民法典? 合同編》項下委托合同的相關約定，當中未見對此認定進行詳細說明的案例。

綜上可見，目前司法實踐中，對于資管業務基礎法律關系的認定仍存在明顯的分歧，雖然總體樣本中認定為信托關系的數量高于認定為委托關系的數量，但扣除當中同一系列的重復案例后，認定委托關系的案例數量反而居多。盡管如此，值得關注的是，樣本中唯一的最高院案例就資管業務特點符合信托關系特點進行了較為充分的論述，明確將資管法律關系認定為信托關系，該裁判觀點對下級法院的審理及實踐業務的開展均有一定的指導意義。

（二）檢索結果分析

筆者認為，盡管本次檢索的案例樣本中，直接對資管業務基礎法律關系定性的裁判數量有限，但相關裁判觀點一定程度上仍有助于我們了解目前司法裁判對此問題的看法，由此反映出的一些現象及問題亦值得我們關注與思考。

首先，司法實踐中，不同級別的法院乃至同一地區的同級法院，對于資管業務的基礎法律關系認定尚存在顯著的分歧。筆者認為，盡管信托與委托兩種法律關系在某些方面存在一定的相似性，但兩種法律關系在受托人的義務、委托財產獨立性、權利義務主體等方面仍存在明顯的差異，對案件的裁判結果影響尤大。司法實踐中存在的上述分歧局面，可能導致在同類系列案件中，不同訴訟標的或不同當事人的案件因受理法院不同而產生不同的審理結果，從當事人權益保障的角度而言顯然是有違公平的。

其次，印證上文所述，隨著資管新規及相關配套規范的出臺，過去同類資管業務監管規則及標準不一的情形開始呈現出規范、統一的趨勢，但與此同時的司法實踐似乎尚未達成相對統一的裁判意見。筆者認為，從監管與司法良性互動的角度來說，監管部門對具體業務有清晰、統一的規范要求，是裁判機構在現有法律框架下，結合業務特點對基礎法律關系定性的基礎；同時，裁判機構對同類業務法律關系進行統一的認定，也將引導監管部門對相關監管規范及措施做進一步地調整與完善，但這一良性互動的情形在目前的實踐中似乎尚未得到體現。

最后，筆者認為，目前司法實踐中對此問題的“分裂”狀態，一定程度上導致多數裁判機構對此根本性的問題采取回避的態度。就筆者在本次裁判檢索過程中所見的案例，代表資管產品一方參與訴訟的主體并不統一，包括委托人單獨起訴、受托人單獨起訴、委托人與受托人共同起訴三種不同的情形。訴訟主體的資格系此類案件中不可回避的問題，而解決此問題應當從資管業務的基礎法律關系出發。除此之外，投資者追究管理人責任之訴中對管理人義務的認定、保全錯誤的訴訟中對被保全的資管計劃財產歸屬的認定等亦離不開資管業務基礎法律關系的實質。遺憾的是，絕大多數案例對前述問題“避而不談”，或僅從監管部門所頒布的部門規章的角度援引相關依據進行論述。

（三）資管產品與信托計劃同根同源

當前，監管及司法均認可信托公司發行的信托計劃構成信托關系，而結合其他資管業務的實際情況，其他機構發行的資管產品與信托計劃實質上亦屬同根同源；并且，這種同根同源的屬性在其他機構發行的資管產品與自益信托/資金信托的比較中更為明顯。

1.其他資管產品與信托計劃的交易結構相似

不論是商業銀行發行的理財產品，還是證券期貨經營機構發行的私募資管計劃和公募基金，抑或私募基金管理人發行的私募基金，基本的交易結構均為管理人接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理。與自益信托相比，兩者的交易結構高度相似。具體而言：

首先，根據受托財產種類的不同，信托公司發行的信托計劃可分為資金信托和財產信托。前者是實踐中較為常見的信托計劃，即委托人將自己合法擁有的資金，委托信托公司按照約定的條件和目的，進行管理、運用和處分；后者則是指委托人將其持有的動產、不動產、股權、債權等非貨幣資金財產委托給受托人，受托人對前述財產進行管理、運用和處分，并將財產形成的收入或者權益作為信托回報來源。同樣的，證券期貨經營機構除接受貨幣資金委托外，亦可接受投資者合法持有的股票、債券或監管部門認可的其他金融資產委托，設立相應的私募資管計劃。

其次，根據投資者數量的不同，信托公司發行的信托計劃可分為集合資金信托和單一資金信托。證券期貨經營機構發行的私募資管計劃亦可分為集合資管計劃和單一資管計劃。

再次，根據投資者不同的風險偏好，信托公司發行的集合資金信托計劃可進一步分為結構化信托計劃和一般信托計劃。在結構化信托計劃中，投資者也即受益人有優先和劣后之分，相較于優先級受益人謀求穩定投資回報的風險偏好，劣后級受益人則較為激進，一般承擔高風險、獲得高收益。而在證券期貨經營機構發行的集合資管計劃、私募基金管理人發行的私募基金中，同樣存在前述優先、劣后的結構化安排。

最后，信托計劃終止清算后，就剩余信托財產的分配，信托公司既可采取現金方式，也可采取維持信托終止時財產原狀的方式或兩者混合的方式，向投資者進行分配。同樣的，其他資管產品中亦存在前述現金分配和現狀分配方式。

2.其他資管產品與信托計劃的受托人職責相似

根據相關監管要求及筆者的實務經驗，業務實踐中，不管是信托計劃的受托人，還是其他資管產品的受托人，一般都負有如下約定或法定職責：

（1）盡職調查。即受托人應在對受托財產進行管理、運用之前自行或委托第三方進行盡職調查。

（2）產品營銷與設立。即受托人應向投資者履行適當性義務，并負責辦理信托計劃或資管產品的設立登記或備案。

（3）運營管理。即受托人應將受托財產與其固有財產分別管理、分別記賬，對信托計劃或資管產品實行凈值化管理，并按約定及時向投資者分配收益。受托人發現受托財產有受損之虞的，應針對具體風險及時行使訴訟權利或者實施其他法律行為化解風險。

（4）信息披露。即受托人應依照法律、行政法規、部門規章及其他規范性文件及信托文件或資管合同的約定，按時向投資者披露信息，并保證所披露信息的真實性、準確性和完整性，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。

（5）終止清算。即信托計劃或資管產品到期后，受托人應及時進行清算，對清算后的剩余財產，應及時向投資者進行分配。［2］

除上述相似情形外，在業務實踐中，信托計劃與其他資管產品的經營方式亦基本相同，信托公司與其他資管機構的從業人員可順暢流動，基本不存在行業壁壘。

基于上述分析，筆者認為，將資管法律關系統一為信托關系，既是對現實問題的回應，也是實踐經驗對理論的發展；既是實現大資管行業統一監管的基礎，也是完善金融監管與司法聯動機制的基礎。作為資管法律服務的提供者，筆者也希望大資管行業早日回歸信托本質，行信托之實，正信托之名，守信托之法。