對賭協議股權回購條款的履行可能性

章藝瀛

（吉林財經大學，吉林 長春 130117）

對賭協議，又被稱為估值調整協議，是私募股權等股票投資領域的創新型投資工具。隨著對賭協議的興起，學界對賭協議的深入研究，法院對于對賭協議的效力的態度也逐漸改變，從對賭第一案——海富案中①甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業園區海富投資有限公司增資糾紛再審案民事判決書，［最高人民法院（2012）民提字第11號］。，最高院僅僅肯定投資方與股東之間的對賭協議有效，到華工案②江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案再審民事判決書，［江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號］。，江蘇省高院肯定投資方與公司之間的對賭協議有效，再到新出臺的《九民紀要》第五條在效力層面，明確肯定了投資方與目標公司之間的訂立的對賭協議在不存在無效事由的情況下應當認定為有效，這有利于對投資方權益的保護；但是在實際履行層面規定，要求不違反我國原《公司法》第三十五條關于“股東不得抽逃出資”或第一百四十二條關于股份回購的強制性規定的內容，這規定無疑對回購型對賭協議的實際可履行性上加以一定的限制，也成為一道跨我國《民法典》與《公司法》的難題。

一、股權回購的履行不能之惑

（一）對賭回購義務的法律屬性

對賭協議股權回購義務的法律性質實質是以股權回購款作為給付內容的金錢給付之債。［1］回購型對賭協議的投資方在履行出資義務后可以向目標公司提出股權回購的主張，目標公司以“股權回購”的名義，實則是向投資方支付以股權回購為內容價款。《九民紀要》第五條第二款規定的投資方“請求目標公司回購股權”，該款內容實際訴求是投資方要求目標公司支付股份回購的具體價款。

（二）違反資本維持原則構成法律上暫時履行不能

《九民紀要》認為投資方與目標公司之間對賭協議原則上有效，根據邏輯可得，資本維持原則不影響合同效力，合同有效則只產生履行不能。［2］按照世界通例，僅非金錢債務適用于履行不能，金錢債務無履行不能，對賭回購義務作為以目標公司支付股份價款為內容的金錢之債，應不存在履行不能的問題。但是，按照《九民紀要》，如果目標公司履行對賭回購義務將違反我國原《公司法》中有關債權人利益保護的相關規定，法院則不支持投資方強制要求履行的訴訟請求；換言之，對賭回購義務即使作為金錢債務，仍存在履行不能問題。

上述結論顯然與我國原《公司法》規范及理論認識存在沖突，針對這一沖突的合理解釋可以類推適用于我國《民法典》第五百八十條，承認對賭回購義務的金錢之債屬于暫時的履行不能，構成遲延履行。這種暫時的履行不能產生的法律后果并不是金錢債務的自動延期，該期限不應僅僅產生法定寬限期，在該寬限期中，公司在滿足資本維持原則之前無需暫時履行其義務，但相應延誤的違約責任不會自動免除。為實現規范資本維持原則的目的以及目標公司對暫時不能履行的可歸責性，目標公司應當承擔遲延履行的責任。

（三）未完成減資程序不構成履行不能

首先，目標公司履行回購義務并不以完成減資程序為前提，回購原因減資也不同于回購結果減資。股份回購的目的不一定是減少資本，但有可能導致資本減少的結果。在實踐中，有時很難判斷公司股份回購的真正目的。根據我國《公司法》第一百四十二條第（三）項的規定，除減資回購外，公司可以選擇在法定期限內持有存貨股份并適時轉讓，或在庫存份額期限屆滿前取消庫存份額，在這些回購情況下，減資不是回購的目的，而是“回購是減資的具體方式”。對于減資，除股份回購注銷方式外，還可以通過直接減持股份數量、降低每股面值、合并股份等常規減資方式實現。同時，回購減持與常規減持的資本運作和程序不同，債權人保護的需求和實施方式也不同。如果公司的資金充裕，足以保護投資方的利益，則不必適用減資程序，因此，股份回購與減資的邏輯關系是，可以通過回購實現減資，但兩者并無必然聯系。

其次，將目標公司完成減資程序作為其履行股份回購義務的前提，屬于因果關系倒置，因為如果目標公司依法履行減資程序代表其自愿履行義務，不需要雙方通過司法程序解決糾紛。減資程序具體可分為債權人保護程序與股東會減資程序，但兩者均與履行不能無關。［3］《九民紀要》第五條第二款并未將債權人保護程序作為股權回購的必要前提，未完成債權人保護程序并不影響投資方與目標公司對賭協議的效力，也不影響其實際履行，僅可能造成兩者承擔我國原《公司法》規范的法律后果，投資方可能會承擔抽逃出資的法律風險。股東會減資程序涉及對法定代表人的特別授權，可能會因程序不當引起合同效力待定等問題，并不會影響目標公司對股權回購義務的履行。

二、對賭協議實踐中可行性建議

（一）對賭協議主體的謹慎選擇

公司減資雖并不必然影響債權人利益，但在實踐中，投資方對于目標公司的盡調工作的不深入，導致對其經營狀況、資產狀況了解不充分，致使對賭協議的失敗案例比比皆是，因此有必要嚴格要求融資方的信息披露義務。對賭協議由投資方與目標公司的股東或實際控制人簽訂是最優選擇，因為投資方與目標公司之間的對賭協議有可能損害其他股東或其他利益關系人的權益，如因投資的特殊需要，必須與目標公司簽訂對賭協議時，應嚴格了解目標公司的財務狀況、企業評估報告、資產流向分析等內容，保護目標公司的資產不會異常流向股東，損害投資方的利益，同時可以約定將目標公司的股東或者實際控制人作為共同融資方，對公司提供的資產信用狀況的真實性承擔連帶保證并承擔連帶責任，以維護投資方權益，增加救濟途徑。

（二）對賭協議內容的靈活性

靈活設置對賭協議的內容有利于投資者日后更好維權。在與目標公司簽訂對賭協議時，可以適當增加協議內容的靈活性，盡可能地消除投融雙方權利義務不對等的情形，必須保證公司與股東之間條約的公平性，保證對價的真實性與充足性，以防止法院因對賭協議違反公平公正原則而質疑協議內容的合法性，雙方具體可以約定多個經營目標，當目標公司完成上一階段的目標任務，投資方可以根據目標公司提供的財務報告等信息合理、分階段地進行協議內容的調整。

（三）目標公司的舉證責任

第一，針對對賭協議存在的履行障礙應由目標公司提供舉證責任。［4］投資方一般作為目標公司的小股東，因缺乏便利條件，往往不能及時準確地獲取公司的經營信息與財務信息，讓投資方舉證目標公司擁有足夠的資金支付股份價款十分困難。第二，在證明內容上，應當由目標公司證明其對履行股份回購存在障礙。如果嚴格遵守資本維持原則，目標公司應當證明其無可轉讓的股份、無可支配利潤、無公積金或者其履行股份回購義務后將無法償還到期債務等確有困難的證明；如果按照減資程序履行義務，則需要進一步證明完成減資程序將對債權人保護方面存在履行障礙，換言之，需要證明其無力向異議債權人清償債務或者提供相應擔保，致使減資程序停滯。

（四）裁判的內容的可能性

法院在審理對賭協議案件時，可以結合目標公司的具體財務狀況，將部分可以履行的內容作為可能的裁判選項，如目標公司確無可供執行的任何財產，構成完全不能履行，法院不應支持投資方的訴求。但是如果目標公司僅不能全部支付股份回購的價款，構成部分不能履行時，可以部分支持投資方訴求，提高糾紛解決的效率。《九民紀要》第五條第三款也作出類似規定，當目標公司日后有可用資金，投資方有權依據新事實另行訴訟。因此，法院還可以結合目標公司的實際財產情況，通過裁判要求目標公司以分期或者延期的方式支付股權回購價款，確保債權人盡早實現權利救濟。