房地產企業債券違約問題研究

摘要：新冠肺炎疫情的爆發給國內經濟發展和增長帶來了深刻挑戰。目前國內疫情雖已得到了有效控制，但是長期來看國內經濟復蘇仍舊受到諸多不確定因素影響。當前房地產企業債券違約事件頻發，這樣的現象值得關注與研究。論文旨在通過對藍光發展債券違約問題的研究，總結分析其債券違約成因，為防范房企債券違約提供理論依據和政策建議，推動房地產市場持續穩定發展。

關鍵字：債券違約;房地產企業;藍光發展

債權融資是指企業通過舉債的方式進行融資，由于債權融資企業的控制權不受影響，與股權融資相比可獲得財務杠桿效應，有利于企業決策的一貫執行，所以債權融資在我國是一種被廣泛應用的融資形式。自“超日債”違約后，我國債券剛性兌付被打破，截至2020年末，我國債券市場累計有220家發行人發生違約，到期違約金額合計約4383.25億元，債券違約已經成為資本市場一種常見的違規現象。

2021年上半年從行業分布來看，債券違約主要集中在綜合、房地產、航空運輸、建筑與工程等行業。其中，房地產行業違約規模為191.92億元，居于首位。房地產開發企業具有現金流入流出大、政策調控頻繁、再融資整體較緊的問題，天然具備高信用風險特征。在地產調控不放松的背景下，未來仍會有加速市場化出清的風險。因此本文選取“千億規模房企”藍光發展為例，對房地產企業債券違約問題進行研究，以給有相似背景的企業帶來警示及啟示作用。

一、案例陳述

（一）藍光發展及違約債券簡介

藍光發展成立于1990年，2015年在上交所重組上市，主營房地產開發和醫藥制造業務。2019年，旗下藍光嘉寶服務在港交所主板掛牌上市，構筑起“A+H股”雙資本平臺。2021年，藍光發展第15次、連續14年榮獲中國房地產百強企業，名列第21位，位列百強房企成長性第4位.

“19藍光MTN001”發行于2019年7月，發行總額9億元，票面利率7.5%，應于2021年7月11日到期，應付本息9.675億元。

（二）違約過程

7月12日，藍光發展公告稱，截至到期兌付日終，發行人未能按照約定籌措足額償付資金，“19藍光MTN001”中票不能按期足額償付本息，已構成實質性違約。此為藍光發展第一次出現債券違約。

藍光發展及下屬子公司新增到期未能償還的債務本息金額為20.6億元，包括銀行貸款、信托貸款、債務融資工具等債務形式（包含公司未能于2021年7月11日償付的中票本息金額9.675億元）。

截至2021年7月12日，藍光發展累計到期未能償還的債務本息合計45.44億元。

在陷入債務危機后，公司雖多次出售資產自救，但處置過程受資產質量、處置周期需要、各方利益訴求不一致、核心控股平臺公司股權被凍結等多方面因素影響，仍難以應對集中到期壓力，而后續的資產處置和債務償還過程仍需進一步關注。

二、藍光發展違約原因分析

（一）外部原因

1、疫情影響工程進度，營收增速放緩。受2020年“黑天鵝事件”新冠肺炎疫情影響，全球經濟收到了不小的沖擊。疫情帶來的延遲復工、農民工返程受限及地方復工政策要求影響了工程進度，使得房地產企業受到較大影響。同時短期需求下降，對于藍光發展等房地產企業的影響體現在營業收入增速顯著放緩。

2、房地產行業面臨政策收縮，融資收緊。2020年下半年以來，在三道紅線、房貸集中度管控等政策下，房地產行業面臨持續的政策收縮，房地產企業面臨較大的再融資壓力。此外，2020年末的房地產貸款集中度限制囊括了房地產企業融資與居民住房抵押貸款，從銷售端和融資端全方位限制了房企資金流入。截至2020年末，藍光發展總資產2582.64億元，境內市場存量債券規模114.34億元，海外存量美元債10.5億美元，資產規模及債券存續規模適中，并不具備系統重要性。但政策的收縮、融資環境的惡化，造成了房企信用資質的分化，弱資質房企融資難度將進一步提高。

（二）內部原因

1、大舉擴張，持續高杠桿高周轉運行。近年為了實現全國化和千億目標，藍光大舉擴張，頻繁高溢價拿地。Wind數據顯示，2020年藍光發展公布溢價率的52幅土地中，超過30%的有37幅，其中有21幅超過50%，5幅超過100%。為了配合大舉拿地高速擴張戰略，藍光啟用多種高成本的融資渠道，導致融資成本居高不下。

2、公司治理不成熟，負面消息纏身。進入2021年以來，藍光發展的負面消息不斷。包括非標逾期、撤離上?？偛?、高層動蕩、股權被凍結等問題接踵而來。從公司戰略規劃來看，藍光發展的戰略規劃不成熟，經營思路時有變動。此外公司高管人事動蕩，法定代表人從2015-2021年先后變換了4次，董事長、總經理等重要崗位的人員變動頻繁，可能也是公司戰略時常變動、經營思路經常調整的重要原因，特別是敏感時期的高管變動或對企業經營有不利影響。

3、股東非標質押多，流動性緊張。藍光發展為自然人實際控制的民營上市房企，股東質押比例一直較高，控股股東及一致行動人所持股份超過一半已質押，質權方包含多家信托公司，反映公司股東資金鏈較為緊張且有一定非標融資依賴度。截止2020年6月30日，藍光發展753.99億有息負債中，信托有103.11億元，租賃和資管等非標產品有109.37億元，二者合計占比達到28.2%。6月以來公司控股股東所持公司股份因股票質押出現違約而被陸續司法凍結，同時公司所持核心子公司藍光和駿股份被平安不動產旗下投資公司申請司法凍結以做財產保全。

三、房地產企業債券違約防范措施

（一）完善房地產監管體系

房地產行業作為國民經濟的支柱行業，國家近幾年對其融資的監管和調控手段愈發嚴格，但是房企的融資風險卻仍舊居高不下，意味著僅僅依靠這些限制措施還是不夠的，政府還應當從源頭入手，完善房地產行業融資的法律體系。國家監管部門不僅僅要做到嚴格把控風險，同時也要制定與新的融資方式相匹配的規章制度，這樣才可以有效防范房地產企業融資風險，推動房地產市場平穩發展。

（二）完善公司內部治理結構

在違約事件未發生時，企業的管理者應完善公司內部治理結構，強化監事的職責，防止出現債券違約的風險。當違約出現時，企業應該加強償債信心，不僅要增強自身償債信心，積極思考應對措施，更要及時公布企業的各項舉措，以加強投資者的信心。

（三）提高債權人風險識別能力

債權人在進行債權投資前要有債券違約風險常態化意識，應學習相關金融知識，更快地識別風險，規避風險，防止盲目投資或模仿。此外，債權人應了解自身可承受的風險范圍，當意識到企業信用風險上升超過該范圍時，應及時止損。

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作者簡介

張彤（1996—），女，滿族，河北省承德市，金融碩士，天津工業大學經濟與管理學院，天津市，300387