貨幣政策平衡木：防風險與穩增長

張威　唐郡

上半年企業部門和居民部門杠桿率下降與嚴控房地產相關貸款有關。圖/法新

經過2020年疫情之年，以獨行自居的中國貨幣政策進入2021年即面臨回歸常態化的任務。

2021年10月15日，中國人民銀行調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘在新聞發布會上表示，今年以來，人民銀行堅決貫徹黨中央、國務院的部署，穩健的貨幣政策保持靈活精準、合理適度、穩字當頭，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的平穩性。

重要的金融數據亦反映貨幣政策基調。

2021年9月末，M2（廣義貨幣供應量）的余額是234.28萬億元，同比增長8.3%，比上月末高0.1個百分點，社會融資規模的余額是308.05萬億元，同比增長10%，比上月末低0.3個百分點。M2和社會融資規模的增速與名義經濟增速基本匹配。

此外，前三季度，新增的人民幣貸款是16.72萬億元，同比多增4624億元。9月末，人民幣各項貸款余額189.46萬億元，同比增長11.9%，比上月末低0.2個百分點，保持基本平穩。今年上半年，中國的宏觀杠桿率是274.9%，比上年末低4.5個百分點。

中國銀行研究院研究員梁斯接受《財經》記者采訪時表示，2021年貨幣政策的節奏是穩定的，并沒有出現明顯的方向性變化。整體看，可以概括為三方面特征：一是貨幣政策全年堅持了“穩健”和“以我為主”兩大原則。整體看，今年貨幣政策與去年相比呈現邊際收緊，但“穩健”的基調是合適的，是回歸常態的必然選擇。二是金融數據增速經歷了由高到低的過程，呈現逐步向常態回歸。三是防范風險工作加速推進。在“房住不炒”“三道紅線”等政策約束下，房地產市場明顯降溫，泡沫化傾向得到明顯緩解。

遠洋資本高級研究員蓋新哲向《財經》記者表示，2021年以來貨幣政策整體節奏主要是由松轉緊，呈現了緊信用、調結構、寬貨幣的特點。

盡管市場人士的看法頗為一致，但在2021年8月貨幣政策出現了微妙變化，這種微妙的變化體現在，央行在座談會上提出“保持信貸平穩增長仍需努力”，在蓋新哲看來，其背景在于當時經濟復蘇出現不穩固跡象，信貸增長弱于預期，到9月來看信貸偏弱依然沒有改觀。

中國人民銀行10月13日公布的信貸及社融數據顯示，2021年9月新增人民幣貸款1.66萬億元，同比少增2327億元;9月社融增量2.9萬億元，同比少增5675億元。

顯然，在回歸常態路上，貨幣政策依然面臨平衡防風險與穩增長等階段性難題，自2021年7月全面降準以來，市場對于寬信用期待已久。

圖1：2021年初以來LPR（1年期）及DR007利率

資料來源：Wind。制圖：于宗文

瑞銀首席中國經濟學家汪濤此前預計，信貸增速有望很快觸底，明年初的信貸增速可能繼續小幅反彈;同時考慮到明年名義GDP增速可能放緩，預計年中之后的信貸增速可能會有所回落。

對于2022年貨幣政策預期，多位接受《財經》記者采訪的學者、業內人士紛紛表示，推動經濟復蘇和穩健增長仍是貨幣政策的首要任務，其中近期的一個支撐指標則是，三季度經濟放緩加大。

梁斯提醒，要關注主要經濟體貨幣政策的后續影響。美聯儲大概率今年將啟動縮減購債（Taper），需要密切關注明年資本流動情況以及后續美聯儲的政策節奏，如果啟動加息，可能會導致中國外匯市場波動和人民幣匯率承壓，需要密切關注。

從疫情之年的穩增長到防風險，再從防風險到穩增長，可以預見的是，中國貨幣政策在2022年亦將在自己的獨立曲線中繼續維穩。

平穩流動性

流動性和利率水平是反映貨幣政策的重要指標，亦被貨幣當局在2021年著重關注。

數據顯示，今年前九個月，DR007（銀行間市場的存款類金融機構回購利率）平均值為2.18%，和央行公開市場操作7天期逆回購利率2.2%非常接近。

梁斯認為，當前利率調控思路的主線是引導貨幣政策基準利率圍繞政策工具利率平穩運行，這意味著，只要政策工具利率不出現變化，即使市場利率短暫偏移政策利率，最終也將回歸至政策利率附近。

一位銀行業人士告訴《財經》記者，整體來看，2021年，市場利率年初出現明顯上移，市場渲染收緊氛圍濃厚，但這僅是短期需求增大所致，“穩健”基調并未發生變化。至二季度起，除了月末、季末等由于滿足監管、財政收支等因素帶來貨幣市場利率的臨時波動外，其余時點貨幣市場利率整體圍繞政策工具利率平穩運行。

梁斯認為，這符合當前的政策基調，確保了在實體經濟融資成本下降的背景下，杠桿率也同步下行。另外，流動性總量變化與市場利率基本是同步的，市場利率變化是流動性供求的鏡像反映，今年市場流動性總量是合適的。

盡管短端資金利率平穩運行，利率走廊形態較好，但幾個特別的時點仍有所調整。例如，在2021年1月上旬流動性較為寬松，市場加杠桿情緒升溫，R001（銀行間質押式回購隔夜利率）每日成交規模持續位于4萬億元以上。銀行業分析師劉杰認為，中國人民銀行從1月中下旬開始，貨幣投放較為克制，旨在引導金融機構壓降杠桿率，恢復資金面的伸縮性。

此外，7月下調法定存款準備金率0.5個百分點，用于支持中小企業經營發展?！斑@些階段性政策調整，預防流動性需求下降，使得央行不需要投放太多的基礎貨幣即可維持貨幣市場的穩定?！眲⒔苷f。

平穩預期促使金融機構持續加大對國民經濟重點領域的資金支持。數據顯示，從貸款的實際投向看，9月末，全部產業的中長期貸款余額是67.46萬億元，同比增長15%。這一增速比同期全部本外幣貸款增速高3.6個百分點，其中制造業、基礎設施業和不含房地產業的服務業中長期貸款余額分別增長37.8%、16.4%和17.2%，分別比上年末高2.6個、2.2個和0.3個百分點，均保持了較快的增長速度。

此外，9月末，普惠小微貸款余額同比增長27.4%，比各項貸款的增速高15.5個百分點。小微企業融資成本亦穩中有降，9月新發放的普惠小微企業貸款利率是4.89%，比上年12月下降了0.19個百分點。結構優化方面，9月末，普惠小微貸款中信用貸款的占比是17.4%，比上年末高2個百分點。

“正是因為對房地產及城投的主體信用管制，今年貨幣市場調節得以穩中偏寬，利率趨向下行?！鄙w新哲分析，2021年以來貨幣政策整體節奏主要是由松轉緊，呈現了緊信用、調結構、寬貨幣的特點。信用環境逐步轉向緊縮顯然與年初經濟強勢復蘇和穩增長壓力較小有關，一季度政治局會議認為“經濟運行開局良好”，“要用好穩增長壓力較小的窗口期”。在此之后，管控房地產占總貸款比重這一調結構的特點就越發突出，信貸增速和M2增速放緩，房企去杠桿加快，宏觀杠桿率回落，按揭貸款額度空前短缺。

圖2：新增社融及構成

資料來源：Wind、招商銀行研究院

盡管如此，市場依然較為擔憂四季度流動性的問題，特別是政府債券發行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素。

對此，中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在三季度金融數據統計發布會上及時做出回應：“四季度，銀行體系流動性供求將繼續保持基本平衡，不會出現大的波動?！?/p>

孫國峰強調，央行將綜合考慮流動性狀況、金融機構需求等情況，靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性，熨平短期波動，滿足金融機構合理的資金需求，保持流動性合理充裕。同時，結構性貨幣政策工具的實施在增加流動性總量方面也將發揮一定的作用。

梁斯認為，四季度貨幣政策基調和節奏不會有太大變化。但考慮到11月MLF到期量及專項債發行壓力較大，預計央行將適度加大公開市場操作投放流動性，滿足市場合理的流動性需求。另外，金融數據預計到年底大概率也不會出現明顯反彈，尤其近期疫情形勢再次嚴峻，企業正常生產經營安排也將受到影響。

劉杰認為，最后兩個月，降準必要性不大，央行定向調控工具將進一步加碼，更加精準助力結構性寬信用，降息總體“弊大于利”，MLF利率和LPR報價大概率維持不變。

梁斯表示，今年金融數據增速經歷了由高到低的過程，呈現逐步向常態回歸。3月開始，金融數據出現明顯回落，這符合市場預期。但自三季度起，由于疫情反復、洪災等因素影響，企業信貸需求下降導致金融數據明顯走弱。整體看，疫情仍然是影響經濟最大的不確定性，貨幣政策作為需求管理政策，需要平衡好企業短期紓困和長期發展之間的關系，做好今明兩年的銜接，保持好金融支持的穩定性。

維穩杠桿率

在貨幣政策回歸常態中，中國保持宏觀杠桿率基本穩定取得了一定的成績。

數據顯示，截至2021年二季度末，中國宏觀杠桿率為274.9%，比上年末低4.5個百分點。分部門看，各個部門杠桿率均有下降。其中，非金融企業部門杠桿率為158.1%，比上年末低3.1個百分點;政府部門杠桿率為44.8%，比上年末低1.0個百分點;住戶部門杠桿率為72.0%，比上年末低0.4個百分點。

圖3：2021年初以來（截至10月29日）人民兌美元匯率

資料來源：Wind

中國宏觀杠桿率出現顯著回升發生在2020年疫情之年。此前央行測算，2020年一季度中國宏觀杠桿率就提升了14.5個百分點，而2019年全年該數據僅僅上升了6.1個百分點。

中銀證券也研究指出，2020年上半年，實體杠桿率抬升達21個百分點，攀升速度為近年來最快。從結構上來看：企業部門抬升最多、斜率最為陡峭，并且在兩個季度內升至2017年初的高位。

時間回調至2017年，中國提出了穩杠桿政策，2017年以后中國穩杠桿政策還是取得了明顯的成效，宏觀杠桿率過快上升的勢頭得到遏制，存量的債務風險也得到了有效和有序的釋放。

2020年宏觀杠桿率回升，阮健弘曾在一場金融數據發布會上公開表示，預計2017年到2020年，宏觀杠桿率的年均增幅是8.1個百分點。而2008年到2016年宏觀杠桿率的年均增幅是11.4個百分點，“大家對比一下，8.1個百分點還是明顯低于11.4個百分點的增幅”。

近日，阮健弘再次公開表示，今年以來，中國統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作，有效實施宏觀政策，經濟延續恢復的態勢，金融總量平穩增長，宏觀杠桿率保持基本穩定。今年上半年，中國的宏觀杠桿率是274.9%，比上年末低4.5個百分點，非金融企業、政府和住戶部門的杠桿率分別回落3.1個、1個和0.4個百分點，均出現不同程度的下降。從三季度的經濟恢復和債務增長情況看，預計三季度宏觀杠桿率還將保持基本平穩。

央行調查統計司杠桿率課題組在《中國金融》雜志發文指出，當前中國保持宏觀杠桿率基本穩定已取得顯著成效。未來，經濟增長穩定，債務總量與經濟增長相匹配，預計下半年宏觀杠桿率將保持基本穩定。

東海證券研報指出，宏觀杠桿率平穩下降，一方面，是由于疫情沖擊對經濟增速放緩的影響逐漸消退，同時價格有所回升，導致名義GDP增速較快回升;另一方面，也是由于總債務增速有所回落。

中國農業銀行宏觀經濟金融研究處處長范俊林此前對《財經》記者分析，上半年企業部門和居民部門杠桿率下降與嚴控房地產相關貸款有關，而政府部門杠桿率下降則是與上半年地方債發行節奏放緩有關。

國家金融與發展實驗室（NIFD）發布的《2021年二季度中國杠桿率報告》（下稱《報告》）提醒，非金融企業部門持續去杠桿，需警惕資產負債表式的衰退。如果企業都專注于修復資產負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發資產負債表式衰退。

中國外匯投資研究院副院長趙慶明亦提出疑問，盡管此前官方一直說維持杠桿率的基本穩定，但是今年以來宏觀杠桿率相對于去年是明顯下降的，在當前宏觀經濟增長仍不夠穩固的情況下，宏觀杠桿率如此大幅度去化，是不是有點兒過早過大了。

蓋新哲向《財經》記者表示，今年以來，中國統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作，有效實施宏觀政策，經濟延續恢復的態勢，金融總量平穩增長，宏觀杠桿率保持基本穩定。從三季度的經濟恢復和債務增長情況看，預計三季度宏觀杠桿率還將保持基本平穩。

2020年四季度以來，中國宏觀杠桿率呈持續下降趨勢，累計下降6.1個百分點。當前宏觀杠桿率降幅明顯，防風險壓力下降。多位業內人士依然提醒，在經濟恢復階段，也要警惕金融風險反彈，二者并行不悖，宏觀調控政策應致力于在穩增長和防風險之間建立長期均衡。

穩增長之重

盡管在2021年面臨回歸常態，中國貨幣政策在下半年之后依然出現了些許微妙變化。

2021年8月，中國人民銀行在2021年金融機構貨幣信貸形勢座談會上提出，“保持信貸平穩增長仍需努力”。蓋新哲告訴《財經》記者，其背景在于當時經濟復蘇出現不穩固跡象，信貸增長弱于預期，到9月來看信貸偏弱依然沒有改觀。

數據顯示，9月存量社融規模308.05萬億元，同比增速10%，較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規模2.9萬億元，比上年同期少增5693億元。

東吳證券首席經濟學家任澤平指出，結構層面，各項數據全面回落，信貸、表外、政府債券連續三個月成為社融拖累項。金融機構口徑信貸增速下滑至11.9%，創2002年6月以來新低，企業和居民中長期貸款為主要拖累。

金融數據之外，三季度經濟放緩加大。數據顯示，2021年三季度GDP兩年復合同比增長4.9%，一、二季度分別增長5.0%和5.5%。其中，第二產業同比回落幅度較大，兩年復合增長5.7%，較上半年下滑0.4個百分點。

任澤平認為，三季度經濟放緩加大，主要是受到限產限電、疫情反彈等短期擾動因素，以及金融信用政策收緊、房地產調控升級、原材料成本上升等周期性政策性因素共同影響。其提醒，經濟增長的內生動能不足，對未來經濟下行要有充分的估計和準備。

事實上，從數據來看，2021年5月以來經濟開始加速下行，7月經濟金融數據就全面回落，消費、投資、出口等三駕馬車全面放緩。此前，任澤平等人對經濟形式的判斷為，經濟逐季放緩，我們可能處在經濟周期從滯脹到衰退階段，今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點。

任澤平等人認為，貨幣寬松周期的時間窗口正在打開，貨幣政策將經歷四部曲：不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門。

央行調查問卷顯示，三季度貸款需求指數環比回落，尤其是大型和中型企業的貸款需求指數處于歷史偏低水平。至于今年剩余兩個月貨幣政策難以全面轉向寬信用，主要以結構性寬松為主。蓋新哲分析，一是因為就業形勢目前仍較為穩定，還沒觸及經濟合理運行區間的下限;二是因為財政上半年支出進度較慢，后面還有一定的發力空間，效果如何尚需觀察。

不過，蓋新哲依然認為，在2021年三季度GDP同比增速回落至4.9%之后，預計四季度GDP同比增速可能降至4%左右，沿著這一慣性明年經濟壓力很大，因此預計2022年貨幣政策必然與2021年截然不同，具體表現為三個方面：

一是未來經濟下行壓力加大與信用疲弱交織共振，貨幣政策有必要加強逆周期調節，把穩增長放在更重要的位置。

二是在穩總量的基礎上，堅持優化結構，推動綠色投資、綠色消費、科技創新等任務需要更大規模的再貸款等工具或者創設碳減排支持新工具。同時，房地產業影響投資和消費，滿足房地產的合理信貸需求對穩增長也非常重要，不能讓房地產業成為穩增長扯后腿的一方。

三季度貸款需求指數環比回落，尤其是大型和中型企業的貸款需求指數處于歷史偏低水平。至于今年剩余兩個月貨幣政策難以全面轉向寬信用，主要以結構性寬松為主

三是以我為主的同時應對美聯儲政策變化沖擊，明年美聯儲將實施Taper結束QE，并有加息的可能性，這是自美聯儲2020年空前寬松以來首次政策轉向，可能對全球金融市場及跨境資本流動造成沖擊。

梁斯亦表示，2022年推動經濟復蘇和穩健增長仍是貨幣政策的首要任務。尤其三、四季度疫情反復影響了經濟穩健運行，中小企業經營受到影響。

梁斯指出明年“穩健”貨幣政策基調要堅持。要確保信貸投放總量穩定為前提，并平衡好信貸投放節奏，以滿足實體經濟合理資金需求。此外，當前市場利率水平不高，企業融資成本持續下降，也無需改變貨幣政策基調，但要繼續提高政策的精準性，對經濟薄弱環節給予更多支持。另一方面，年底紓困中小企業的政策將到期，近期疫情反復多發導致中小企業經營壓力再次增大，需要考慮做好政策銜接工作。

此外，梁斯也提醒要關注主要經濟體貨幣政策的后續影響。美聯儲大概率今年將啟動Taper，需要密切關注明年資本流動情況以及后續美聯儲的政策節奏，如果啟動加息，可能會導致中國外匯市場波動和人民幣匯率承壓，需要密切關注。

在具體工具的使用上，劉杰表示，再貸款工具的常態化使用可以有效兼顧“補缺口、降成本、防風險”的作用，提頻、增量可以樂觀期待，更加精準地實現實體經濟重點領域和薄弱環節的“量”“價”優惠支持，助力結構性“寬信用”效果的進一步體現。同時，價格型工具的使用較為審慎，應更多從負債端入手為銀行“減負”，可行的政策包括：對具有類活期性質的產品加強“限額管理”、將結構性存款期權部分收益率同時納入自律機制考核等。

匯率雙向波動

在合理均衡水平上雙向波動是今年人民幣匯率的主基調。2021年初以來，人民幣匯率升值與貶值交替，在6.36至6.58區間內呈雙向波動態勢，多位專業人士指出，年內人民幣匯率彈性增強且保持基本穩定。

中國外匯交易中心數據顯示，年初人民幣兌美元匯率突破6.5，隨后震蕩下行至6.57的年內低點;4月初至5月末，人民幣出現一波短暫的急升行情，一度突破6.4關口，達到6.36的年內高點;6月以后，人民幣匯率開始回調，7月曾跌破6.50;10月下旬以來，人民幣再度回升至6.40以下，接近年內高點。

“總體而言，今年人民幣匯率呈‘W型走勢，漲漲跌跌，沒有形成單邊升貶值預期。”中銀證券全球首席經濟學家管濤告訴《財經》記者，同時他也指出，今年人民幣波動幅度大約為3.4%，其他主要貨幣振幅大約為7.6%，“與世界其他主要貨幣對比，人民幣顯示出較強的確定性”。

值得注意的是，4月-5月，人民幣出現了一波升值，5月最后一周，人民幣兌美元中間價連續調升，一舉突破6.40關口，引發市場廣泛關注。對此，國務院金融穩定發展委員會（下稱“金融委”）和央行多次發聲維穩，強調匯率雙向波動是常態，企業和金融機構都要避免賭人民幣單邊升貶值的“炒匯”行為。金融委表示，要進一步推動利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

中國人民銀行副行長劉國強指出，人民幣匯率的走勢將繼續取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態。完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，這一制度在當前和未來一段時期都是適合中國的匯率制度安排。

5月31日，中國央行宣布將金融機構外匯存款準備金率由此前的5%上調2個百分點至7%;6月2日，外匯局一次性向17家合格境內機構投資者（QDII）發放了103億美元額度。雙管齊下，打破了人民幣單邊升值預期，匯率開始回落。

今年下半年以來，隨著美國經濟率先復蘇，美聯儲Taper預期加強，美元指數震蕩走高，9月末以來多次突破94大關。在此情形下，人民幣兌美元匯率出現一定程度走弱。中國農業銀行宏觀經濟金融研究處處長范俊林告訴《財經》記者，“當前全球貨幣體系安排下，各國匯率走勢基本上都與美元反向，美元強即本幣弱，美元弱即本幣強，沒誰能持續走出獨立走勢?！?/p>

不過，管濤指出，盡管人民幣雙邊匯率不強，但多匯率表現比較強勢。年初以來，中國外匯交易中心發布的CFETS人民幣匯率指數上漲約5.79%，與之相比，美元指數年內漲幅大約3.78%?！爸饕且驗橹袊隹谌匀槐３窒鄬妱?，供求關系驅動人民幣升值?！惫軡f道。

對于未來匯率走勢，管濤坦言，任何時候匯率都受漲跌多重因素影響，隨著宏觀經濟不確定性加大，無論短期還是長期的匯率都很難預測，“不確定就是最大的確定性”。在他看來，未來一段時間，人民幣匯率走勢將受到五大因素影響，分別是外貿供求關系、美元走勢、美債收益率、金融風險以及全球其他經濟體的復蘇情況。

他特別指出了當前人民幣面臨的兩大不確定性。

一是經濟恢復的不確定性。今年三季度，全球經濟都出現了回調。統計數據顯示，中國三季度GDP增速為4.9%，略低于市場預期，社會融資規模等金融統計數據亦表現不佳，多個機構宣布下調中國GDP預測數據。與此同時，全球其他經濟體表現亦不盡如人意，美國三季度GDP環比僅增長2.0%，低于市場預期的2.6%，而前值高達6.7%。稍早之前，國際貨幣基金組織（IMF）在世界經濟展望中，將2021年全球經濟增速預測從6.0%下調至5.9%。

事實上，基于經濟形勢的不確定性，各方對美元走勢看法出現分化。范俊林對《財經》記者表示，“按照當前中國-歐美-新興經濟體的疫情后恢復順序，明年新興經濟體應該迎來恢復，我覺得美元會繼續走弱，甚至超預期走弱?！逼桨沧C券研究所則認為，“鑒于美國經濟的‘一枝獨秀、較為確定的Taper路線，以及大概率被通過的基建法案，今年四季度至明年初美元指數明顯走弱的可能性不大?！?/p>

二是貨幣政策的不確定性，當前包括歐央行、美聯儲在內的全球主要央行均認為高通脹只是暫時的，但全球通脹趨勢卻居高不下。9月，歐元區通脹升至3.4%，為近13年新高，其中德國通脹更是高達4.1%，為近30年新高;美國9月通脹超過5%，也創下13年新高?！艾F在市場開始質疑這些央行的判斷，明年主要央行貨幣政策會不會出現超預期緊縮，存在較大不確定性?！惫軡硎?。

匯率具有調節國際收支和宏觀經濟的作用，其雙向波動對貨幣政策空間具有重要意義。數據顯示，2020年人民幣匯率先抑后揚，振幅超過9%，是近幾年中振幅較大的一年。管濤直言，“去年中國貨幣政策沒有受到困擾，也沒有出臺新的外匯管制措施，就是得益于匯率的減震器作用?！?/p>

10月以來，外界對于美聯儲貨幣政策緊縮可能對中國貨幣政策造成的影響頗為關注。央行、外管局相關負責人均向外傳遞了堅持獨立貨幣政策的信心。

央行副行長、外管局局長潘功勝指出，與上一輪美聯儲貨幣政策緊縮周期相比，當前中國經濟處于更好的周期位置。同時，人民幣匯率彈性也有所增強，可以更好地發揮自主調節作用。孫國鋒此前亦指出，央行作了前瞻性的政策安排，降低了美聯儲等發達經濟體央行政策調整可能帶來的外溢沖擊。“預計中國外匯市場受本輪美聯儲政策轉向的影響可控，跨境資本有望繼續雙向流動，人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩定。”潘功勝說道。

實習生吳家奇對此文亦有貢獻;編輯：袁滿