關于對操縱市場民事責任制度若干思考
——以某醫療案為例

黃熙坤

（廣東財經大學，廣東 廣州 510000）

一、案例介紹

2013年5月17日，被告闕某某、被告某資產管理（上海）有限公司和某證券有限責任公司簽訂一份《研究顧問協議》，該協議具體內容為建議某醫療發布利好信息披露來拉升市場股價。某醫療公司也于同年發布公告提高公司股價。闕某某借此在減持某醫療公司股票。在此之后某醫療公司股價下跌。原告楊某某在此期間曾多次買賣某醫療公司股票。因此楊某某以闕某某及資產管理公司實施證券操縱市場行為而遭受損失為由要求其承擔損害賠償責任。法院認為依照《證券法》第七十七條第二款規定從侵權行為、損害結果以及侵權行為與損害結果之間因果關系三個方面判決被告闕某某以及資產管理公司應當對原告楊某某承當民事賠償責任。在此之前最高人民法院對證券民事糾紛案件一直持保守態度。近幾年才逐步受理證券虛假陳述的民事糾紛案件，譬如內幕交易，但對于操縱證券市場民事糾紛法院態度仍持回避態度。因此某醫療案對我國證券訴訟案件有重要的意義，該案是我國首例操縱市場民事賠償支持訴訟，該案首次認定操縱行為人對原告承擔賠償責任，填補實踐不足。

二、操縱市場前置程序廢存

“某醫療案”中法官對被告操縱行為的認定依據是2017年證監會對某醫療公司行為所做出行政處罰。行政刑事程序與民事程序銜接一直是證券法一個熱門爭議點。根據《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》第2條證券虛假陳述民事訴訟起訴必須由有關機關行政處罰決定或人民法院刑事裁判文書為前提才能向法院提起民事賠償訴訟。其主要考慮到我國證券市場存在信息不透明現象，受害人處于弱勢地位并且法院在處理這類案子上存在著證券調查、事實認定等方面的困難，因此學界以王利明等為代表的多位法學界人士認為前置程序具有一定合理性。但也有一部分以朱錦清、繆因知教授為代表的學者持反對觀點。認為政府監管者在干預經濟活動存在的固有缺陷包括監管者過分追求政治利益而不以市場經濟效率最大化為目標、監管者與被監管者采取相互串通，滋生貪污腐敗現象。[1]并且行政效率低下是造成證券民事賠償責任一直停滯不前的原因。然而主張廢止前置程序可能會產生一些問題，包括訴訟時效起算點的確立不確定以及可能產生同一行為不同定性現象。所以取消前置程序不一定能完全發揮市場的力量。

筆者認為現階段不宜將一概取消證券違法行為前置程序，操縱市場行為由于本身隱秘性及復雜性使得行為人難以通過舉證被告實施了違法行為。筆者認為目前對于操縱市場行為較為可行的做法包括，一方面提高監管部門在操縱市場等證券違法行為認定的效率以及上市公司注冊制改革背景下監管部門應將監管重心從事前監管轉移到事后監管來。另一方面應進一步完善證券民事訴訟制度包括完善公司代表訴訟以及證券集團訴訟，進一步細化發起主體資格以及發行條件。另外，操縱市場、虛假陳述、內幕交易三者之間往往相互聯系。虛假陳述只是表象，內幕交易和操縱市場卻是問題核心和根本。因此我們宜先取消虛假陳述的前置程序發揮其示范作用，待條件成熟時再廢止操縱市場前置程序。

三、操縱市場民事事實認定

《民法典》第179條對民事責任承擔方式有11種，當中“賠償損失”包含兩種類型一種是侵權損害賠償；另外一種是違約損害賠償。損害賠償表現為民事責任的補償性。對于證券市場中各類型的違法行為，原則上除非當事人之間存在合同關系一方出現違約合同義務的情況下當事人可以主張違約損害賠償請求，否則這種情形下當事人都通過侵權損害賠償的形式要求行為人承擔責任。但從投資者所遭受的操縱市場損害事實上看，操縱市場侵權行為并不符合傳統侵權構成要件中“受害人遭受了可以救濟的損害”該損害事實指損害權利或法益。操縱市場行為主要是行為主體通過各種不正當手段，影響或意圖影響證券交易價格或者證券交易量，誘騙其他投資者實施相關投資行為，借機牟取不正當利益。該行為并非損害投資者的物權、人身權等絕對權，但跟投資者所遭受的損失與操縱行為存在因果關系。該情況下學界稱之為純粹經濟損失，又稱“可獲得的利益”。對于純粹經濟損失的保護我國大多學者傾向于德國的“原則限制、例外保護”模式，原則上受害人不得就純粹經濟損失請求加害人承擔侵權損害賠償責任防止請求權濫用，除非法律及相關司法解釋明確規定可以請求侵權損害賠償。

四、操縱市場侵權行為因果關系認定

關于操縱市場侵權行為中的因果關系認定標準是一個爭議不休的問題。實務界中在“某醫療案”中法官認為操縱市場行為與虛假陳述之間存在聯系。因此對該案件因果關系認定是參照適用《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（下文簡稱《虛假陳述司法解釋》）第18條的規定。但是在此之前法院在“汪某中案”卻是截然不同的態度，法院認為操縱市場與虛假陳述是兩種不同的行為，原告主張參照虛假陳述司法解釋缺乏依據，原告不能證明其損失與被告行為有直接的因果關系而判決原告敗訴。由此我們可以看到法院對操縱市場因果關系認定標準是模糊的。學界對該認定標準也不盡相同。有主張雙重因果關系說，該學說按照美國理論和德國理論又可以劃分為兩種類型。但無論是德國理論還是美國理論，承擔證明責任舉證人都必須證明受害人因行為人實施操縱市場行為而實施了投資行為以及操縱市場導致投資者的權益遭到侵害。另外也有主張單一因果關系說，該學說又可分為因果關系推定以及相當因果關系說兩種類型。[2]我們國家在侵權行為因果關系認定上采納的是德國相當因果關系說即“如無，則不”規則。然而當下在計算機實現自動競價自主交易的情況下，交易雙方一般無須面對面溝通，侵權行為人與受害人之間關系普遍難以認定，因此

按照相當因果關系說中的“如無，則不”原則還是不利于受害人舉證。因此依照我國傳統侵權責任關于因果關系認定并不適用證券操縱市場。另外簡單參照《虛假陳述司法解釋》第18條來進行推定也缺乏合理性，虛假陳述是違反信息披露義務的違法行為，其信息往往是對上市公司不利的信息，一旦披露不同投資者反應一般是相似的。操縱市場行為由于行為隱秘性，不同投資者基于所持有信息不同采取的行為也不同。《證券法》第55條關于操縱市場類型中的“利用在其他相關市場的活動操縱證券市場”即行為人可以不直接在證券市場操縱相關的證券而是通過其他相關聯市場，比如期貨市場交易，通過對沖等方式進而達到間接影響該證券的交易量或者交易價格。另外最為重要的一點即虛假陳述行為實施日和揭露日一般時間間隔較短，操縱市場在實施日和揭露日之間持續時間較長，產生的影響是在操縱市場行為對股價產生的影響過后一段較長時間內操縱市場行為才被揭露，導致投資者損失的認定難度大于虛假陳述。為此有必要從《虛假陳述司法解釋》因果關系推定的上位概念“欺詐市場理論”來進行分析。[3]“欺詐市場理論”認為證券市場價格在吸收市場信息后能夠完全反應在價格上，投資者無須了解其背后違法行為即可以對其產生信賴。美國在因果關系上所采納的是雙重的因果關系—事實上的因果關系以及法律上的因果關系。而基于“欺詐市場理論”下因果關系推定僅適用于事實上因果關系推定，但對于法律上的因果關系基于各州法院做法不同有些要求原告進行舉證，有些則要求由被告舉證。繆因知教授認為我們國家證券市場屬于弱有效性市場—散戶投資者占據主導地位，他認為證券市場中股價并不能真正反映證券價值。因此不能依據“欺詐市場理論”來論證因果關系推定。但他也肯定了因果關系推定的作用。筆者認為對于因果關系推定除了基于欺詐市場理論外也可以基于舉證責任分配理論作為理論基礎。一方面由于證券市場存在信息不對稱問題，投資者常常處于弱勢地位，將舉證責任歸為被告一方其符合邏輯；另一方面，由于被告公司擁有內部信息優勢，將舉證責任分配給公司并不會加重其負擔。這樣既能規避“欺詐市場理論”在我國“水土不服”現象，也能有利于操縱市場民事責任制度的完善。