輿論情緒、機構評級與股價波動

王淵 黃楚 景毅 李海祺 胡嘉莉 李彥霖

摘?要：輿論情緒能否影響股價波動？基于信號傳遞理論，通過自然語言處理與文本分析，針對茅臺股份3年股價構建具有時間滯后效應的VAR模型。量化投資者輿論情緒、機構評級指數，進一步研究機構評級失靈效果，分析輿論情緒與機構評級沖突時股價波動現象。結果顯示：針對茅臺股份，輿論情緒能夠正向影響股價波動，機構評級指數與股價波動不呈顯著相關，輿論情緒與機構評級的沖突程度與股價波動無關。

關鍵詞：輿論情緒?專業機構評級?股價波動

一、引言

近年來，貴州茅臺（600519.SH）股價穩步上升且居高不下。根據貴州茅臺公司發布的2020年年度生產情況公告，茅臺公司2019年股價漲幅高達108.79%，2020年其股價延續了大漲勢頭，漲幅達到71.36%。2020年4月16日，貴州茅臺以1.5萬元的總市值超過中國工商銀行成為A股第一大權重股。2021年1月4日上午10時11分，茅臺股價首次突破2000元關口，總市值超2.5億，成為A股歷史上首只真正意義的2000元股。

隨著茅臺股價屢創新高，機構投資者與散戶對于貴州茅臺股票的關注度也越來越高。但對于一直處于市場高位的茅臺股份，機構投資者與市場輿論的意見并不完全一致。以2020年為例，以中信證券、華泰證券、國泰君安為首的各證券機構自開年始給予茅臺股票的機構評級皆為“買入”，甚至“強推”，全年評級呈現穩定向好的狀態。但反觀社會輿論，則與專業評級意見相左。受疫情影響，茅臺股份在2020年開年初期股價一路下跌，至2020年3月19日“觸底”934.08元，跌落千元關口的同時，以東方財富網、雪球網的股票討論區為例，以散戶為代表的社會輿論對于茅臺股票的未來趨勢判斷則以“賣出”為主要導向，與同時期的證券市場分析師的相關評級不一致。而相對于專業機構的評級，散戶及社會大眾對于股價的情緒反應及評價更屬于社會輿論情緒范疇。相對于專業投資機構而言，個人投資者的輿論所代表的市場情緒由于投資者自身專業知識水平的限制使得個人投資者具有易煽動性，以及在金融市場上獲取信息弱勢地位從而帶來的信息的不對稱性更容易導致與專業投資機構意見相左。近年來，學術界對于輿論與股價的相關研究已經論證了網絡輿論能夠影響股票市場并使股價產生波動，那么與機構評級相左的投資者情緒是否是導致機構評級失靈的“罪魁禍首”？隨著互聯網的飛速發展，關注社會輿論對于預測股市未來方向愈來愈具有建設性意義。本文以茅臺股份十年股價為基礎數據樣本，構建具有時間滯后效應的計量學經濟模型，驗證假設市場輿論情緒是導致機構評級失靈的影響因子。并將研究機構評級失靈的效果，進一步分析輿論情緒與機構評級相沖突時，茅臺股價的波動情況。

本文的研究貢獻主要體現在以下幾點：（1）通過茅臺股份具有代表性的案例，以及近三年的數據支撐，為確認社會輿論對股票市場的影響提供更為精細的證據。（2）通過引入機構評級角度形成對照，并對社會輿論進行了大量的文本收集及文本情感分析。本文不僅擴展了相關領域的文獻，豐富了后續研究視角，也有助于解釋現有研究機構評級失靈的情況，為投資者慎重投資、研究機構完善評級措施提供相關建議。

二、理論分析與假設

（一）輿論情緒與股價波動

股價波動與市場信息傳遞有關。上市公司的股價大幅波動主要來自兩方面：從上市公司內部來說，管理層或大股東等由于自身盈利短視與管理自信，會選擇隱瞞自身對于上市公司有關的負面信息。而公司股價崩盤與大幅下跌也往往出于公司有關負面信息一次性集中釋放（Hutton?et?al.，王化成等，2015）。從公司外部相關因素來說，公司股價波動往往反映出市場中對于該公司的信心。周銘山（2017）等研究發現，在證券市場中，投資者關注能夠增加投資者信心，同時還有解讀與辨析企業信息的效應。

輿論是指公眾的言論;具體而言，輿論是指人群對于某件公開事件或事物發表的個人意見。近年來，學界對于輿論情緒、媒體情緒的相關研究較多。其中，媒體報道對于資產定價、公司治理、股票收益等研究獲得了相關研究。并且，呂永霞（2018）關于網絡輿論對于股市收益的相關影響進行了實證研究，分析了投資者情緒對于股市收益的影響。但是Fisher?&?Statman（2009）等研究發現，投資者情緒對于股市收益預測效果較差。中國證券市場中，股票的購買者除了有普通市場中的普通投資者外，還有較大規模的機構投資者。由于普通投資者對于市場信息獲取不完全，出于信息不對稱性，在市場中往往處于弱勢地位。為了能夠維護自身利益，普通投資者出于逐利性，會傾向于在股票相關信息交流平臺表達自身猜測與觀點，并與他人進行相關信息交換。這些信息中包含的情緒共同構成了市場中關于某企業股票的相關輿論情緒。

輿論情緒在一定程度上能夠代表市場中投資者的情緒。基于信息傳遞理論，上市公司的相關信息將傳遞至自由交易的市場中，從而使得公司股票價格波動。張宗新（2021）等研究發現，媒體情緒能夠給市場整體情緒進行傳染，從而影響證券分析師的樂觀偏差。投資市場中眾多個人投資者由于自身市場勢力較小，難以參與公司管理層決策，相對處于弱勢地位。隨著信息交換與情緒傳染，會影響企業股價，從而向上傳導至企業管理層。本文拓展信號傳遞理論，認為：市場中底層的個人投資者也具有傳遞信息能力，其實現路徑是通過自身輿論情緒傳染，從而在一定程度上構建起較大的互聯網信息交換網絡（朱孟楠等，2020），具備集體市場勢力，從而影響企業股價。這種輿論情緒整體較為樂觀時，市場中整體呈現上升狀態;而輿論情緒較為悲觀時，市場中呈現降低狀態。

為此，本文提出假設一：

H1：輿論情緒正向影響股票波動。

（二）分析師評級與股價波動

在證券市場中，證券分析師會通過調研與數據，以研究報告的形式發布對于相關企業、行業或整體市場的觀點（周愛民等，2021）。其中，分析師對于證券市場中公司的相關評級至關重要。分析師出于自身所從事行業的專業性、獲取信息的全面性，在很長一段時間被認為是完全理性人角色。但行為金融學研究發現，證券分析師與普通投資者一樣存在關于證券的認知偏差（Easterwood?and?Nutt，1999）。同時，伍燕然等研究發現，專業證券分析師的認知偏差會導致證券分析師易受到市場情緒的影響，特別是會被個人投資者情緒感染。但在很多情況下，分析師雖然會被市場情緒影響，出于自身專業素養，其出具的分析師意見會在很大程度上與市場情緒向左。

證券分析師出具的研究報告會通過收費形式首先售賣給機構投資者。這種報告售賣方式使得二級市場中存在一定程度上的信息不對稱。證券分析師由于自身的專業素養，其分析報告中關于企業相關情緒具有較高話語權，會在一定程度上具有市場勢力，從而影響企業股價波動。為此，本研究提出假設2：

H2：分析師評級正向影響股價波動。

（三）茅臺股價異象、分析師評級與輿論情緒

2020年來，茅臺股份一直處于高位。市場輿論普遍看好。證券市場分析師的相關評級與市場情緒并不完全一致。例如群益證券于2021年一月發布的研究報告給出中性的評級。專業投資者普遍認為高位加倉風險較高。

針對茅臺股份相關股價異象，本研究對此進行案例分析。本文認為：當市場中輿論情緒與分析師評級發生沖突時，其對于股價會產生不同的效應。股價波動的不同效應會因輿論情緒與分析師評級沖突程度而不同。為此，本研究以茅臺股份為例，提出假設：

H3：輿論情緒與分析師評級沖突程度越大，則股價波動越大。

三、實證分析

（一）數據選取與來源

本研究過程中，主要涉及三個變量：輿論情緒，機構評級與股價。其中輿論情緒本文選擇自東方財富網“茅臺吧”中的2018—2020年所有股民討論的文本數據。機構評級來自“蘿卜投研”數據庫中2018—2020年所有專業投資機構中的評級結果。股價波動來自wind金融客戶端中茅臺股份的股價進行一階差分得出。

需要說明的是，輿論情緒的度量為按月為周期計算。機構評級中，由于研報是由研究機構出售，為此較少出現負向評價的證券。本文對于買入與增持進行2與1的賦值，并根據月度數量進行加權，最終得出按照月份得出的機構評級變量。

量化輿論情緒的方法參考楊延嬌（2021）等的方法，使用百度情感預訓練模型SKEP（Sentiment?Knowledge?Enhanced?Pre-training?for?Sentiment?Analysis）。通過利用情感知識增強預訓練模型，SKEP相較于傳統模型SOTA，在14項中英情感分析典型任務上全面超越。為此本文采取此情感訓練模型作為輿情分析方法。

（二）實證模型建立

在本研究中，筆者猜想輿論情緒與機構評級會在一定程度的滯后后影響股價，為此構建VAR模型首先確定滯后階數，進一步進行回歸分析。

模型的基本形式是弱平穩過程的自回歸表達式，描述的是在同一樣本期間內的若干變量可以作為它們過去值的線性函數。其表達式為：

本文采用上述方式對于模型進行構建，綜合測算滯后階數，選用此滯后階數進行模型回歸。

（三）實證結果

建立三個數據的VAR模型，確定最優滯后階，發現最優滯后階為0階。

根據模型結果，本文發現構建VAR模型的最優滯后階為0階，實證結果如表1所示。

由上表所示，本研究驗證模型一，模型二與模型三并未能很好論證。本文驗證假設：輿論情緒能夠較顯著的反映股價波動;機構評級與輿論-機構沖突指數均未能較好反映股價波動。

四、進一步討論

本文首先對于滯后階數進行討論。筆者推測可能的原因有兩個，由于按照月份進行回歸，為此可能出現樣本數據太少的現象，二為三個數據之間可能符合線性關系，不存在滯后。進行分析，發現變量之間并未存在內生性。筆者認為該現象可以解釋為，當市場有行情變化時，股價應該最先變動，輿情會根據股價的變化來做響應的討論。當做每日的輿情評分和股價評分之間可能會存在滯后關系，但當統計到月的時候，每個月中的市場情緒有上有下，對輿情評分進行平均后，滯后效果便可以忽略。但由于單日的研報數量過少，為此進行按日的討論，則變量波動性太高，不具有可行性。

其次本文對于實證結果進行討論。針對茅臺股票來講，雖然各個評估機構在近年來都對其具有較為審慎的評級，但機構持股較多。市場中小規模投資人更青睞選擇投資茅臺股份的相關理財產品，因為該類產品的市場表現更好，為此產生機構持股—中小投資者投資—中小投資者發聲—股價進一步上漲的市場機制。

本文進一步研究發現，市場輿論與機構投資者的評級之間并未存在相關關系。換言之，市場輿論并不能影響專業機構評級。

出于當前現狀，本文提出以下兩點建議：

一是市場輿論對于股價波動有一定影響，是市場信心的反映。為此本文建議機構評估者、機構投資者、普通投資者對于市場輿論相關情緒進行較為密切的關注，以防范市場股價波動帶來的風險。二是當市場普遍情緒與專業評估機構產生沖突時，建議機構投資者對于相關專業評估機構審慎信任。

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〔本文系全國大學生創新創業項目“創新或是抑制：創新成果轉化周期與企業成長性——基于稅負差異的研究”（項目編號：202110559004）階段性成果〕

〔王淵、黃楚（通訊作者），暨南大學國際商學院。景毅、李海祺，暨南大學智能科學與工程學院。李彥霖、胡嘉莉，暨南大學國際商學院〕