我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善—以《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》為基礎(chǔ)

文/劉冠麟（海南大學(xué)法學(xué)院）

2013年9月，港交所否決了阿里巴巴的上市申請(qǐng)。而在2018年，港交所又通過(guò)修改上市規(guī)則，確立了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一態(tài)度的轉(zhuǎn)變，正是面對(duì)大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)流失而不得不作出的無(wú)奈選擇。如今我國(guó)大陸地區(qū)面臨同樣的困境—一些企業(yè)會(huì)因創(chuàng)始人管理層團(tuán)隊(duì)與機(jī)構(gòu)大股東之間經(jīng)營(yíng)理念存在矛盾而最終被高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)拋棄，為了保證自己對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，創(chuàng)始人們迫切地需要雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)穩(wěn)固自己的地位。因此，在2019年，上海證券交易所推出科創(chuàng)板并配套發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，拉開(kāi)了中國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的序幕。本文通過(guò)歸納整理兩者之間的制度差異，總結(jié)出我國(guó)的雙層股權(quán)制度設(shè)計(jì)仍有進(jìn)一步發(fā)展的空間。繼而通過(guò)分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)理論上的優(yōu)劣以及實(shí)踐中的障礙和制度上的可能，表明我國(guó)確有需要繼續(xù)完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，最后嘗試提出對(duì)我國(guó)科創(chuàng)板雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的制度創(chuàng)新。

一、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

在上交所出臺(tái)《上市規(guī)則》之前，優(yōu)秀企業(yè)的流失迫使港交所突破同股同權(quán)的束縛，為迎合市場(chǎng)需求，提高在國(guó)際市場(chǎng)上與其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)力，在經(jīng)過(guò)多輪咨詢后，港交所于2018年修訂《綜合主辦上市規(guī)則》，新增的第八A章“不同投票權(quán)”，允許創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司采用不同投票權(quán)架構(gòu)上市。整體而言，科創(chuàng)板規(guī)則和港交所基本類似，幾個(gè)差異體現(xiàn)在：

第一，從設(shè)置行業(yè)規(guī)模的要求而言，港交所要求有機(jī)構(gòu)投資者參與，這一規(guī)定是通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可為公司發(fā)展背書，但這也提高了公司設(shè)置結(jié)構(gòu)的門檻，科創(chuàng)板并未設(shè)置這一要求，可以使更多的科技創(chuàng)新企業(yè)設(shè)置結(jié)構(gòu)，但另一方面，也對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力提出了更高的要求。

第二，科創(chuàng)板允許董事的持股主體持特別表決權(quán)股，而港交所僅允許自然人擔(dān)任特別表決權(quán)股東。科創(chuàng)板的規(guī)則與新加坡相同，目的是解決多名創(chuàng)始人希望共同控制公司的發(fā)展方向，但是無(wú)法讓太多人同時(shí)擔(dān)任董事，這種“疊金字塔”與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)合會(huì)加大公司的經(jīng)濟(jì)利益與控制權(quán)的分離，增加代理成本的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此應(yīng)該進(jìn)行更加嚴(yán)格的信息披露。

第三，科創(chuàng)板要求監(jiān)事會(huì)對(duì)差異化表決權(quán)行使的合規(guī)性發(fā)表意見(jiàn)，港交所要求成立完全由獨(dú)立董事構(gòu)成的公司治理委員會(huì)，每半年發(fā)布一次公司治理報(bào)告，并配備一名常任合規(guī)顧問(wèn)，就結(jié)構(gòu)事宜提供咨詢意見(jiàn)。由于在我國(guó)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的治理結(jié)構(gòu)下，監(jiān)事由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，控制人可以更換監(jiān)事，從而使監(jiān)事的獨(dú)立性無(wú)法保障，所以在此方面可以納入獨(dú)立董事，與監(jiān)事共同組成相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。

此外，科創(chuàng)板在普通股東召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)和提案權(quán)方面，對(duì)股東權(quán)利的保障比起港交所的規(guī)定又有所加強(qiáng)，值得肯定。但是，無(wú)論是科創(chuàng)板還是港交所都未規(guī)定固定期限的日落條款。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣

中國(guó)證監(jiān)會(huì)此前在回復(fù)《關(guān)于A股應(yīng)加大對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)上市的支持力度的提案》時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)正在結(jié)合證券法修訂工作，推進(jìn)公司法配套修改，擬考慮提出在繼續(xù)堅(jiān)持同股同權(quán)原則基礎(chǔ)上，增加公司可以發(fā)行擁有不同表決權(quán)的普通股的法律安排的修改建議，滿足初創(chuàng)企業(yè)維持控制權(quán)的要求。一般認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下的優(yōu)勢(shì)與缺陷：

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)

1.鼓勵(lì)創(chuàng)始人專注公司長(zhǎng)期利益

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最明顯的優(yōu)勢(shì)在于它能夠保證上市前企業(yè)的創(chuàng)始人和管理層都能夠擁有和上市后相同或者是等價(jià)的對(duì)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和決策權(quán)。在公司治理中，高效的管理需要豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)知識(shí)，只有這些有效的管理經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)能夠與公司發(fā)展相匹配才會(huì)讓公司獲得高成長(zhǎng)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在保障公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的同時(shí)，使得控制權(quán)掌握在創(chuàng)始人手中，有助于高度匹配的人力資本的投入。

2.抵御敵意收購(gòu)

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人股東起始的控制權(quán)不會(huì)被稀釋，所以在面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)有更多的談判籌碼，可以防止短期金融資本將公司作為炒作對(duì)象。公司創(chuàng)始人可以通過(guò)不同的方式來(lái)獲取其他股東的支持，甚至可以構(gòu)建公司的反收購(gòu)防御系統(tǒng)，從而保護(hù)了創(chuàng)始人控制權(quán)不被惡意剝奪。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢(shì)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有以上種種優(yōu)點(diǎn)，但因其直觀的“不公平性”，形成公司易被少數(shù)人操縱的負(fù)面效益，亦多遭詰問(wèn)。總體而言，目前學(xué)界對(duì)這一制度的批評(píng)主要集中在以下幾個(gè)方面：

（1）差異化表決權(quán)容易引發(fā)公司的治理風(fēng)險(xiǎn)。在“一股一權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)下，資本代表著股權(quán)倍數(shù)，表決權(quán)與收益權(quán)二者之間能夠?qū)崿F(xiàn)均衡，但是差異化表決權(quán)的設(shè)置導(dǎo)致公司股東擁有較少的股份就可以獲得較高的表決權(quán)。由于高表決權(quán)的存在，公司的一般決策不再以資本投入作為原則，導(dǎo)致創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的決策不再謹(jǐn)慎，公司的經(jīng)營(yíng)成敗完全由部分創(chuàng)始人掌控，雖然能夠保障創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)，但是這種高表決權(quán)容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生威脅。

（2）企業(yè)代理成本增加。在面對(duì)不同的經(jīng)營(yíng)方案時(shí)，內(nèi)部股東會(huì)選擇對(duì)他們個(gè)人回報(bào)最大的方案，而不是對(duì)全體股東回報(bào)最大的方案。如果內(nèi)部股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)益所占比例減少，與每筆交易所能獲得的私人利益相比甚微，那么他們往往不會(huì)考慮股東總體權(quán)益，而選擇私人利益最大化的方案。此時(shí)，少數(shù)股東不僅要為控制權(quán)人的錯(cuò)誤決策買單，更要承擔(dān)控制者濫用超額表決權(quán)謀取私利的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）易導(dǎo)致中小股東權(quán)益受到侵犯。我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)外證券市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性在于，目前我國(guó)的上市公司中存在大股東占據(jù)絕對(duì)控制權(quán)的現(xiàn)象，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東的股份比重高，存在大股東專權(quán)的狀況，為了充分保護(hù)小股東的權(quán)益，設(shè)置“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠充分保護(hù)小股東的利益。科創(chuàng)板中允許差異化表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東憑借資本多數(shù)和多倍投票權(quán)的方式牢牢地控制公司的決策機(jī)制，導(dǎo)致小股東的權(quán)益被漠視，而當(dāng)前我國(guó)信息披露機(jī)制、集體訴訟制度并不完善，導(dǎo)致小股東的利益難以保障。

三、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施的障礙

（一）實(shí)施障礙

盡管港交所、科創(chuàng)板中已經(jīng)規(guī)定了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則，但這一規(guī)則僅是初步的、實(shí)驗(yàn)性的規(guī)則，與之相關(guān)聯(lián)的配套措施并沒(méi)有建立，而這也正是之前港交所不同意阿里巴巴上市的原因之一。“要保證雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)立得住，必須重視內(nèi)外部股東利益平衡，審慎構(gòu)建利益平衡機(jī)制。只有善待投資者，創(chuàng)新企業(yè)才能走得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)”。遺憾的是，目前我國(guó)保護(hù)投資雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的投資者利益的機(jī)制還不成熟，在科創(chuàng)板規(guī)則中對(duì)利益平衡的構(gòu)建也不充分。

1.缺乏完善的監(jiān)管機(jī)制

對(duì)于投資者的保護(hù)，《上市規(guī)則》主要從兩個(gè)層面落實(shí)：監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)從內(nèi)部監(jiān)督持有特別表決權(quán)股份的股東，保護(hù)投資者乃至中小投資者的重任即落在了監(jiān)事會(huì)的層面；交易所從外部監(jiān)督，防范濫用特別表決權(quán)情況的發(fā)生。相比于香港主板的特殊投票權(quán)機(jī)制相關(guān)規(guī)則，主要依靠監(jiān)事會(huì)主導(dǎo)監(jiān)督特別表決權(quán)股東、保護(hù)投資者的力度略顯單薄。一方面，監(jiān)事系由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，特別表決權(quán)股東亦可任命監(jiān)事，于特別表決權(quán)股東而言，請(qǐng)自己提名的監(jiān)事來(lái)監(jiān)督自己并不現(xiàn)實(shí)。另一方面，在上市公司實(shí)踐中，客觀而言，目前監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督往往是“守門員式”的末端監(jiān)督，并不一定能在濫用特別表決權(quán)情形發(fā)生之初即迅速介入履職。

2.缺乏集體訴訟制度

集體訴訟是指“將具有同一事實(shí)或法律關(guān)系的不確定當(dāng)事者擬制為一個(gè)群體，群體中的一人或數(shù)人提起訴訟視為代表整個(gè)群體提起，判決效力擴(kuò)及群體中的每個(gè)個(gè)體”。我國(guó)現(xiàn)行民事訴訟法只規(guī)定了代表人訴訟制度。代表人訴訟雖然也是由一人或數(shù)人代表整個(gè)群體提起，但是在代表人的選定、訴訟實(shí)施權(quán)的授予方式、法院判決的拘束范圍可知，在代表人訴訟制度中，群體訴訟所涉及的糾紛當(dāng)事人的范圍是明確的、具體的。集體訴訟制度大大降低了投資者起訴的成本，激發(fā)了維權(quán)動(dòng)力，使被侵害利益的小股東有激情去對(duì)抗高表決權(quán)的股東。我國(guó)現(xiàn)行制度下，投資者維權(quán)成本高，時(shí)間長(zhǎng)，且收益遠(yuǎn)低于其他國(guó)家同類訴訟，難以激發(fā)投資者內(nèi)心深處對(duì)維權(quán)的渴望。

3.信息披露制度存在缺陷

我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量不高，主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：（1）信息披露缺乏完整性與充分性。對(duì)于股價(jià)有支撐作用的正面信息，上市公司會(huì)進(jìn)行超常規(guī)的、大量的、過(guò)分的披露。對(duì)于公司股價(jià)有負(fù)面影響的信息，上市公司則會(huì)在隱而不報(bào)或者有選擇地、簡(jiǎn)要地披露之間進(jìn)行選擇。（2）信息披露過(guò)于隨意，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)。雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司信息披露渠道有著嚴(yán)格的要求：通過(guò)交易所網(wǎng)站或者指定的報(bào)紙披露信息。但在實(shí)際操作過(guò)程中，依舊有部分上市公司違反相關(guān)規(guī)定，隨意地將信息刊登在當(dāng)?shù)貓?bào)紙或者公司網(wǎng)站。另外有的上市公司鐘情于傳播小道消息，或者披露信息不嚴(yán)謹(jǐn)、前后矛盾或者一次次登載補(bǔ)充說(shuō)明。

四、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)完善的幾點(diǎn)建議

存在即合理，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為更多的新經(jīng)濟(jì)公司所追捧，即使它存在一些缺陷，也不應(yīng)當(dāng)因噎廢食，禁止引入該制度。我們現(xiàn)在要做的是，深刻認(rèn)識(shí)差異化表決權(quán)安排的風(fēng)險(xiǎn)所在，構(gòu)建一個(gè)完善的法律規(guī)范體系，興利除弊。結(jié)合我國(guó)目前對(duì)雙層股權(quán)的規(guī)定和其他國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn)，下一步我國(guó)應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面構(gòu)建更為完善的差異化表決權(quán)體系。

（一）完善強(qiáng)制信息披露制度

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，平衡了公司創(chuàng)始人對(duì)公司控制權(quán)和公司融資的矛盾，并憑借創(chuàng)始人遠(yuǎn)見(jiàn)和領(lǐng)導(dǎo)能力促使公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但對(duì)相對(duì)處于弱勢(shì)、被動(dòng)地位的公眾投資者來(lái)說(shuō)，因其投票權(quán)受限，參與管理決策的機(jī)會(huì)受限，因此，公眾投資者有必要知曉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以便處于弱勢(shì)、被動(dòng)地位的公眾投資者作出真實(shí)、自愿的市場(chǎng)決定。如小米公司在“風(fēng)險(xiǎn)因素”中，除了從行業(yè)現(xiàn)狀、國(guó)際環(huán)境、合約安排、公司經(jīng)營(yíng)等方面提示外，還特別告知與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）豐富日落條款

增加“打破規(guī)則”的規(guī)定，即規(guī)定要約收購(gòu)者收購(gòu)的普通表決權(quán)股份達(dá)到一定比例（如75%時(shí)）將導(dǎo)致差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的終結(jié)。雖然設(shè)立差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要目的是防御敵意收購(gòu)，但防御不等于完全禁止。為了避免后期代理成本急劇增加而中小投資者無(wú)法終結(jié)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，可以規(guī)定在要約收購(gòu)者收購(gòu)一定比例的股份時(shí)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)宣告終結(jié)。退一步講，即使不用直接中止差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，也可以規(guī)定在這種情形發(fā)生時(shí)，讓除特別表決權(quán)股東外的其他股東通過(guò)特別決議的方式?jīng)Q定是否繼續(xù)采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)抵御敵意收購(gòu)和中小投資者權(quán)利保護(hù)之平衡。

（三）引入集體訴訟制度

之所以主張引入集體訴訟制度，主要是出于以下原因：首先，由于每一名公眾投資者分別持有的公司股份數(shù)量和價(jià)值都相對(duì)較低，而針對(duì)公司或者高表決權(quán)股東侵權(quán)起訴的訴訟、律師、取證等成本相對(duì)過(guò)高，因此若采用代表人訴訟或者其他訴訟方式，公眾投資者很難作出起訴的決定，從而從制度成本上迫使公眾投資者放棄了自身的權(quán)益，不利于其權(quán)益保護(hù)。其次，中小投資者單獨(dú)起訴將導(dǎo)致司法資源的浪費(fèi)。由于公眾投資者的數(shù)量巨大，其權(quán)益受到侵犯應(yīng)為集體現(xiàn)象，若要求每一投資者單獨(dú)提起訴訟，將導(dǎo)致數(shù)個(gè)并行的訴訟同時(shí)進(jìn)行，即使將相關(guān)訴訟合并審理也同樣會(huì)出現(xiàn)遺漏的原告日后再起訴的情況，這樣的訴訟狀況會(huì)導(dǎo)致司法資源出現(xiàn)不必要的浪費(fèi)。最后，在侵權(quán)人財(cái)產(chǎn)有限的情況下，若按起訴時(shí)間先后判定公眾股東得到賠償?shù)臄?shù)量，將不能公正地保護(hù)所有公眾投資者的權(quán)益。基于此，在我國(guó)引入股東集體訴訟制度將有利于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中公眾投資者的權(quán)益保護(hù)。