環境不確定性，機構投資者與大股東掏空

文/郝夏熙 何云（四川師范大學）

一、引言

當公司面臨市場波動大、監管政策有疏漏等情況時，公司與外界信息不對稱，導致環境不確定性，即上市公司在經營過程當中面臨的不確定因素提高。由于公司的大股東掌握公司的具體信息比較全面，實施機會主義行為更便捷，從而做出一些違規行為嚴重損害投資者以及債權人的基本利益，即大股東掏空。

通過對已有學者的文獻進行梳理，發現存在著普遍認同的觀點，即大股東需要一定條件才能向上市公司實施掏空行為。因此，在現實生活中，大股東想要通過掏空牟取私利，往往需要在信息不對稱程度較高的情況下才能實施。大量研究也基于信息不對稱這一角度發現了影響大股東掏空的一些重要因素。然而，作為上市公司普遍面臨的問題，環境不確定性對大股東掏空產生的影響卻尚未得到現有研究的足夠關注。與此同時，隨著資本市場的不斷發展和完善，資本市場出現了一批從分散的公眾手中聚集資金或利用其自有資金進行投資活動的專業投資者，即機構投資者。那么，當公司面臨較高的環境不確定性時，機構投資者是否能對大股東的侵占行為起監督作用呢？

本文將以環境不確定性、大股東掏空和機構投資者持股比例為經濟考核指標，從環境不確定性這一角度分析大股東的掏空動機，在此基礎上，進一步研究機構投資者持股對上述關系的影響。

二、文獻綜述

對環境不確定性、大股東掏空、機構投資者持股等相關文獻進行梳理，為求相對清晰地了解相關研究現狀，在掌握上述概念的基礎上，對機構投資者持股、環境不確定性可能產生的經濟后果以及影響大股東掏空的因素進行歸納，了解這一主題的研究現狀，力求從中挖掘新的研究空間。

（一）環境不確定性經濟后果相關文獻回顧

通過對環境不確定性經濟后果相關文獻進行回顧，有學者從環境不確定性的經濟后果角度進行了研究。由于外部投資者難以對公司真實的經營績效作出準確評價，出于潛在投資風險的考慮，投資者的風險補償導致資本成本增加，從而導致公司融資成本上升（廖義剛，2015；林鐘高等，2015；陳國輝等，2017）。張靖等（2018）發現，市場環境不穩定性持續增加，公司的債務違約風險也會越高。

（二）大股東掏空影響因素相關文獻回顧

影響大股東掏空程度包括內部因素和外部因素。隨著中國上市公司獨立董事制度的建立和運行，越來越多的學者也逐漸意識到獨立董事對大股東的監督作用，有學者發現獨立董事制度越規范其監督效果越好（毛建輝，2018）。Bai等（2004）認為，市場競爭加劇了掏空導致公司陷入財務困境的可能性，因此大股東會減少其掏空行為。羅黨論和黃郡（2007）發現，會計師事務所實力變大的時候，大股東掏空現象會隨之減少。亦有學者針對事務所的性質進行區分，發現“四大”事務所能夠促進關聯交易對公司價值的正面影響（魏明海，2013）。

（三）環境不確定性與大股東掏空相關文獻回顧

從宏觀方面來看，Friedman（1999）發現在金融危機期間，大股東掏空與匯率貶值、股市崩盤存在著一定聯系。比如當股市崩盤的時候，大股東為了自身的利益，會增加掏空行為。在微觀方面，Bertrand等（2002）從信息透明度的角度出發，認為掏空行為顯著影響了經濟透明度。佟巖和王化成（2007）對近幾年的上市公司數據進行研究，指出大股東對公司的掏空行為隨著持股比例降低而增大。因此，隨著大股東持股比例的提升，盈余質量和關聯交易的頻率呈正相關性。

（四）文獻評述

大股東掏空這一課題長期以來都持續受到實務界與學術界的關注，諸多文獻立足于其影響因素并碩果頗豐，卻鮮有文獻從環境不確定性這一角度進行研究。

另外，由于我國私有產權與國有產權存在天然的差異性，大股東進行掏空的動機也有所不同。因此，考察不同所有權性質下環境不確定性對大股東掏空的影響具有重要的現實意義，以期為相關者提供更多的分析思路與有益參考。本文在前人研究的基礎上考察環境不確定性與大股東掏空兩者之間的聯系，以及進一步考慮不同所有權性質下環境不確定性對大股東掏空動機的影響。

三、理論分析與假設提出

通過對現有研究內容進行歸納與總結，結合相關理論基礎與研究成果，對研究所涉及的問題進行邏輯分析，并提出相應的假設，即環境不確定性與大股東掏空正相關以及機構投資者持股對上述關系的抑制作用。

（一）環境不確定性與大股東掏空

上市公司必須根據環境因素來調整其經營決策，而環境不確定性的增加也往往意味著公司與外界存在著較高程度的信息不對稱。環境不確定性增加了公司與外界的信息不對稱程度（Ghosh and Olscn2009）。當公司面臨著較高的環境不確定性時，由于外部監督力量的削弱，大股東實施機會主義行為被發現的概率也隨之降低。公司績效下降時，外部投資者難以確認究竟是環境波動所導致，還是大股東趁火打劫的結果。而大股東也可以趁機讓管理層將收益低下的原因歸于外部客觀環境，以掩蓋其追求私人收益的真實目的（申惠惠等，2012）。因此，環境不確定性的增加為大股東的掏空行為提供了天然的“隱形衣”，大股東的侵占動機也會愈加強烈。綜合上述分析，本文提出如下假設：

H1：其他條件不變，環境不確定性越明顯，大股東實施掏空的可能性越高。

（二）機構投資持股、環境不確定性和大股東掏空

機構投資者作為證券市場不可或缺的參與者，在公司的話語權越來越高，機構投資者為保護自己的利益，也在不斷地增加對公司的控制力度，相應的對大股東形成了一種天然的制約。同時，對于個人投資者來說，機構投資者具有規模較為龐大，專業能力與投資敏感性高等優勢，因而對公司的財務信息等具有更高的信息披露能力。當公司出現負面情況時，機構投資者也可以利用其信息網絡將信息傳遞給其他投資者，以防止管理層采取隱瞞壞消息的行為。因此，機構投資者能夠減少公司的信息不對稱，有效地對大股東的掏空行為進行制衡，從而降低市場環境不確定的風險。機構投資者這種自身的優勢，可以減少公司大股東掏空行為的發生。綜合上述分析，本文提出如下假設：

H2：其他條件不變，機構投資者持股比例對環境不確定性與大股東掏空之間的正相關關系具有明顯的抑制作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取的機構投資者和上市公司的數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫，并用Stata對數據進行分析。本文選取滬深股市2016——2020年上市公司的面板數據，并參考現有研究對數據進行了篩選：（1）剔除部分特殊性的公司，比如保險業公司、金融公司等，可能對本文結果造成較大偏誤；（2）剔除連續兩年負增長的企業，比如ST公司退市的概率很高，因此這類公司會增加研究結果的不確定性；（3）剔除債務大于資產的公司，此類公司面臨著極高的破產風險，可能對本文的研究結果產生不利影響；（4）剔除財務信息不健全的公司。最后，本文在對數據進行篩選的基礎上，總共獲得了5960個觀測值。

（二）研究模型

為了驗證本文提出的假設，本文分別建立了模型（1）和（2）：

本文分析研究假設一是由模型（1）來進行檢驗，隨機干擾項由εi,t表示，回歸系數相對的每個變量由α1~α13來進行表示，截距項由α0來進行表示。被解釋變量為大股東掏空程度（ORECTA），重點注意回歸系數α1的顯著性，被解釋變量為大股東掏空程度（ORECTA）。若模型中α1的系數顯著為正，則假設一成立，即環境不確定性會加劇大股東對上市公司的掏空行為。

模型（2）用于驗證假設二，主要關注模型中α3的系數符號及其顯著性，機構投資者持股比例（INST）是該模型中的調節變量 ，環境不穩定性（EU）是該模型中的解釋變量，機構投資者持股比例和環境不穩定性的交乘項由EU*INST來進行表示，從而對兩者之間的交互作用進行衡量。若模型中α3的系數顯著為負，則假設二成立，也就是說，機構投資者對大股東掏空行為和環境不穩定性之間的關系起到中介調節作用。

（三）變量定義

1.被解釋變量

上文的研究模型主要介紹了大股東掏空、環境不確定性、機構投資者持股比例等本文主要關注的關鍵變量，以及相應的控制變量。借鑒以往文獻（熊家財和蘇冬蔚，2013），構建模型（3）計算出大股東的掏空程度：

通過回歸殘差TURNES（異常應收款）衡量大股東掏空程度。其中，ORECTA為公司當年其他應收款與總資產之比；董事會規模由DSH進行表示；獨立董事人數與董事會人數之比由DD表示；第二至第五大股東持股比例之和由TOP2-5表示；第一大股東持股比例由TOP1表示；公司資產報酬率由ROA表示；公司資產負債率由LEV表示；公司總資產對數由SIZE表示；公司董事會人數加1取對數是該模型中的度量方式。

2.解釋變量

外部環境變動是導致環境不穩定性的主要原因，公司的主要業務受外部環境的影響，造成公司銷售收入不穩定（Dess和Beard，1984）。因此本文參考申慧慧（2012），采用最小二乘法(OLS)運行模型（4），分別估計過去5年的非正常銷售收入，以剔除銷售收入中穩定成長部分的影響，更加準確地衡量環境不確定性。

年度變量由YEAR表示，銷售收入由SALE表示。非正常銷售收入由模型（2）中的殘差來進行表示；非正常銷售收入的標準差和銷售收入平均值的比值，表示行業所處的環境不穩定性的數值。

3.控制變量

參照李增泉等（2005）、葉康濤等（2007）的研究成果，本文在實證分析過程中具體有以下變量，如表1所示。

表1 變量定義表

五、實證結果及分析

（一）描述性統計

通過對以上數據進行分析，得到描述性統計的結果，如表2所示。

表2為描述性統計的結果。其中，大股東掏空（ORECTA）標準差為0.04，均值為0.02，表明數據分布較為合理。公司規模（SIZE）標準差為1.15，均值為20.05，表明不同的上市公司在規模方面有區別，且區別較大。董事會規模（DSH）均值為2.07，表明我國上市公司的董事會結構相對穩定。獨立董事比例（DD）均值為0.34，說明獨立董事占比非常大，能監督上市公司的經營行為。事務所性質（BIG4）均值為0.05，總體偏低，充分說明我國上市公司進行審計工作選擇非“四大”會計師事務所的情況比較多。

表2 描述性統計表

（二）相關性分析

通過表3列示的各研究變量之間的相關性分析結果發現，環境不確定性（EU）與大股東掏空（ORECTA）的相關系數為0.083，充分說明兩者之間的關系呈現正相關性。本文提出的假設H1經過初步驗證符合實證分析的結果，即環境不確定性會增加大股東的掏空程度。就控制變量而言，如表3所示，公司年齡（AGE）董事會規模（DSH）事務所性質（BIG4）、資產負債率（LEV）、總資產報酬率（ROA）、公司規模（SIZE）與大股東掏空（ORECTA）的相關系數為0.047，充分說明兩者之間的關系呈現出正相關性。與此同時，獨立董事規模（DD）、公司成長性（GROWTH）與高管持股比例的相關系數并不顯著，但這些變量在理論上仍然為影響大股東掏空的重要因素，而非毫無影響。因此，本文對各個變量之間的關系使用多元回歸分析進行綜合判斷。除此之外，本文選取的多數變量之間的相關系數都低于0.4，充分說明了多重共線性在各個變量之間并不存在，但具體結果仍需要利用回歸分析進行檢驗。

表3 樣本相關性分析表

（三）回歸分析

1.環境不確定性與大股東掏空回歸分析

通過表4主測試的回歸結果顯示，環境不確定性（EU）與大股東掏空（ORECTA）的回歸系數為0.0038，t值為11.93，兩個變量在1%的水平上顯著正相關，表明環境不確定性會提高大股東對上市公司的掏空程度，與本文假設H1的預期一致。

表4 環境不確定性對大股東掏空的回歸表

如表5第2列顯示，機構投資者持股比例（INST）和環境不確定性（EU）乘積的相關系數為-0.0042，t值為-2.95，與大股東掏空（ORECTA）充分說明兩者之間的關系呈現正相關性，也就是說環境不穩定性對大股東掏空公司行為隨著投資者持股比例越高而不斷減弱。換言之，大股東對公司掏空行為受到機構投資者的制約，與本文假設H2的預期一致。同時，模型中多重共線性（VIF）為2.67，在規定的區間范圍之內，充分說明多重共線性在該模型中并不存在。

2.機構投資者持股、環境不確定性與大股東掏空回歸分析

表5列出了其余控制變量與大股東掏空（ORECTA）的回歸結果。如表5所示，總資產報酬率（ROA）的回歸系數為0.0631，充分說明兩者之間的關系呈現正相關性，表明大股東在盈利情況較好的公司中更可能實施掏空行為。

表5 機構投資者持股下環境不確定性對大股東掏空的回歸表

公司年齡（AGE）的回歸系數為0.0024，充分說明兩者之間的關系呈現正相關性，說明公司隨著成立時間的增長，大股東實施掏空的概率越高；公司成長性（GROWTH）的回歸系數為-0.0024，充分說明公司有較高的成長性，大股東掏空的動機也會越弱；董事會規模（DSH）的回歸系數為0.0088，在1%的水平上顯著為正，表明大股東會與董事會進行合謀，從而更加猖獗地實施掏空行為；管理層持股比例的回歸系數為-0.0076，表明管理層能夠對大股東形成有效制衡；上期虧損情況的回歸系數為0.0088，表明當上市公司遭遇虧損時，大股東掏空的可能性會越高；事務所性質（BIG4）的回歸系數并不顯著，但依舊表明會對大股東掏空產生一定影響。

公司規模（SIZE）的回歸系數為0.0038，充分說明兩者之間的關系呈現出正相關性，也充分說明隨著公司規模增大，大股東進行掏空的概率越高；財務杠桿（LEV）的回歸系數為-0.0271，表明高額負債可以限制大股東的機會主義行為，并降低其對上市公司的掏空程度；獨立董事規模的回歸系數為0.0124，兩者之間的關系呈現出正相關性，說明獨立董事雖然能夠對大股東掏空進行抑制，但相較于大股東來說，在人員數量以及對公司內部信息的了解程度等方面可能不具有優勢，因此未能及時發現大股東掏空的行為。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

實證分析了環境不確定性與大股東掏空之間的相關與因果關系，并在此基礎上分析了機構投資者與環境不確定性對大股東掏空的綜合影響。本文的研究結論主要有以下兩個方面：當環境不穩定性越高，大股東的掏空程度越高。信息不對稱隨著環境不穩定性的增高而不斷增加，大股東掏空被發現的概率也隨之降低，因此，環境不確定性的增加與大股東掏空存在著明顯的正向關系。當上市公司面臨較高的環境不確定性時，機構投資者能夠利用其專業能力與眾多資源緩解環境不確定性造成的信息不對稱，能夠及時發現大股東的異常行為，減少大股東掏空行為的發生。所以，機構投資者能夠起到制約大股東掏空行為的作用。

（二）政策建議

1.對監管層提出的建議

在政府提出的加強風險防范背景下，對監管部門而言，應強化監管，完善問責機制，為上市公司良好的發展打下基礎。根據以上研究表明，在設立監督與懲罰機制時，需要加強對公司市場行為的監督與財務信息的披露，對經營者的自利動機進行有效的防范，以期為廣大利益相關者創造良好的資本市場環境。

2.對上市公司提出的建議

對上市公司而言，不僅要考慮如何約束經理人的自利行為，更要預防大股東利用其控制權進行掏空。根據現有研究及本文研究的結果，環境不確定性會增加大股東實施掏空行為的可能性。由以上研究可得出，上市公司自身應該建立健全股東保護機制，加大對大股東的約束與監督，保護中小股東。另一方面，上市公司應密切關注資本市場的動態環境以及相關政策的調整，在充滿不確定性的環境中尋求變革與創新，促使公司的競爭力不斷提高，同時也能促使公司健康穩定的發展。

七、結束語

本文從大股東掏空的角度出發，豐富了環境不確定性于第二類代理問題影響的相關文獻，所獲取的經驗證據及其研究結論有助于環境不確定性理論及代理理論等相關理論的發展。同時，本文的研究內容及其結論可為維護證券市場穩定提供依據，亦可對促進資本市場健康發展提供有益參考。