誤陷“巨虧門”

企業參與金融衍生品交易本來是為了消除風險，而一旦越軌，就成了參與應對風險的問題，成了處理風險者的角色

7月8日，國資委財務監督與考核評價局下發了《關于做好金融衍生業務季報工作的通知》，要求從事金融衍生業務的企業應于每季度終了10個工作日內向國資委報告業務持倉規模、資金使用、盈虧等情況。

受金融危機持續蔓延的影響，央企投資金融衍生品導致嚴重虧損的案例不斷暴露，引起監管部門的高度關注。根據已經披露的信息，至少有28家中央企業在做各種金融衍生品業務，結果是虧多盈少。

中國人民大學金融學博士趙文榮告訴《國企》記者，金融衍生工具市場是一個“零和交易”的市場，存在著較大風險。進入該市場做套期保值，必然是以小搏大。在較低的保證金比例條件下，由于杠桿作用，可以使投資者的贏利放大，也可以使投資者的風險放大。

耐不住游說

對于央企投資金融衍生品的背景，中國社會科學院金融研究所結構金融研究室副主任袁增霆向《國企》記者表示，央企對金融衍生品的投資2003年就已經開始了。按照當時的說法就是流動性“過剩”了，耐不住一些外資金融機構的游說，于是一部分“過剩”資金被用來投資金融衍生品。

但央企對此類交易的風險十分陌生。央企因投資金融衍生品虧損，暴露出一些帶有普遍性的問題。在對某種金融衍生品進行風險揭示時，外資金融機構營銷人員對風險的介紹往往是一些樂觀評估，是按照過去的慣例或者專家的意見進行的評估，而實際的風險揭示被弱化。當營銷人員與央企面對面交流時，其所采取的更是淡化風險的方式。而虧損形成追究責任時，營銷人員卻搬出厚重的資料來推卸責任。

“套期保值”做成了投機

趙文榮認為，部分央企投資金融衍生品不是很守規則，國家允許央企參與金融衍生品市場的基本出發點在于“套期保值”。套期保值是指把期貨市場當做轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現在買進準備以后售出商品，或對將來需要買進商品的價格進行保險的交易活動。

但是，一些企業有了參與的機會，就利用操作上的便利，參與到投機活動中。禁不住利益誘惑，在套期時間尚未到期的情況下，看見有巨額利潤就提前賣出期貨合約，然后再購進合約，循環往復。這實際上是在搞投機。而參與投機活動就是違規操作，有的企業甚至還參與了匯率互換。為了鎖定匯率波動，就做互換交易。如果匯率高了，就會賺到錢，如果匯率低了，虧損則由投資者來承擔。

業內人士陳易一表示，從全世界來看，做套期保值本來就是虧的多，賺得少。企業通過套期保值提前鎖定成本，鎖定產品價格，鎖定利潤。很多人做套期保值的目的，就是通過現貨價格和期貨價格對沖，最終實現保值。因此，通過套期保值規避風險可以，但靠套期保值賺錢是不行的。因為盈利是有實物的人決定的，沒有實物喜歡賭博很難達到預期目的。目前糧油等大宗期貨做套期保值，都是由國際大公司操作，央企參與這一塊，肯定沒有國外機構反應快。

此外，趙文榮表示，受期貨市場杠桿調節作用的影響，企業會把交易規模放大，這也是導致央企投資金融衍生品巨虧的一個原因。做套期保值不必進入真正的交割程序，盡管價格波動，但由于事先訂好了合約，到期后按照合約進行結算，所以企業參與交易時需要的資金只是一個杠桿。例如10萬元的交易也許只用1萬元就夠了。有了這個杠桿后，企業就會把自己交易的規模放大。一旦進入真正的交割程序，也許會出現外購的情況，使企業經營與套期保值的規模不一致，如此一來也就帶來更大的交易風險。但企業并不會就此止步，而是想通過擴大規模再賺回來，直到最后陷入泥潭無法自拔。

而符合規則的套期保值則與投機完全不同。

趙文榮表示，以航油期貨為例，航空公司買期貨就是把油價鎖定。如果完全按照套期保值的規則參與，不是用賺錢多少來判斷部門業績，那么這種投資還是值得的。對企業來說，這是也降低成本風險的一種方式。

如果按照套期保值的規則和目的做了，不管贏利還是虧損，都不會招致巨虧。因為企業在期貨市場賺了錢，油價就會升高，成本也就自然上去了，賺的錢也貼進去了;如果企業在期貨市場虧損，成本就會降下來，產品賺的錢就應能填補期貨交易虧的部分。這樣就把風險和收益都轉嫁出去了。

風險控制流于形式

趙文榮分析說，目前國內一些企業的風險控制其實就是一個花架子。所謂內部風險控制，實際上就是列幾個條條框框。風險控制者或風險控制組，就是在其他部門里挑出幾個人兼職，具體到操作層面他們是沒辦法開展工作的。

風險控制有一套體系。央企作為一個大的參與者，應該有一個風險控制部門或者一個風險控制組制定一些規則，在操作過程中涉及相關問題時必須按照規則執行。比如參與的規模，應該與企業自身的規模相匹配。如果超出自身規模的話，風險控制就應該起作用，及時收手，懸崖勒馬。

此外，趙文榮表示，央企對風險控制技術并不是非常了解，如果只是參與套期保值，問題就不會那么突出。投資的金融衍生品與實體經營是相對應的，規模也是相對應的，那么，風險不會很大。但是一些企業在做套期保值時往往超越了套期保值的概念，引出一些很麻煩的風險控制問題，而這些風險并沒有引起注意。

事實上，企業參與衍生品交易的目的，是把經營活動中的風險轉嫁出去，到金融市場上讓有能力處理這些風險的機構去應對。因為風險控制是金融部門的問題，而不是實體企業的問題。企業參與金融衍生品交易本來是為了消除風險，而一旦越軌，就成了參與應對風險的問題，成了處理風險者的角色。因此，對于那些本來沒有能力去處理風險的企業來說，就不應該去做與企業實力不相符的套期保值。

如果企業投資金融衍生品不是為了套期保值，那么就是一個金融投資者。一旦作為投機者或者套利者，則要完全按照風險控制的操作流程去做。

問題出在公司治理

“央企投資金融衍生品，缺乏專業的與之相關的部門。”袁增霆表示，企業因自己的需求和經營方面的一些需要，在購入衍生品的時候，內部沒有相應的部門來配合，很難做到專業性的分析。

他認為，這一點跟央企的公司治理有很大關系。央企很多管理是自上而下的，而很大一部分是自以為是的。這種自以為是必然導致官僚化，而官僚化必然會帶來投資風險。

中央財經大學博士邢會強表示，中信泰富外匯合約巨虧和中信泰富的公司治理缺陷有很大關系。中信泰富管理層在對復雜的衍生品交易缺乏足夠了解的時候，就締結了規模如此巨大、風險如此之高的交易，而中信泰富的決策程序、風險控制程序幾乎是完全失效的。

“央企如果在自己投資金融衍生品拿不準的情況下，完全可以引入第三方機構，從客觀、中立的角度，做一些客觀的評判分析。但是部分央企做內部決定時，行政的力量過于強大。”袁增霆說。

袁增霆表示，金融工具本身沒有好與不好的問題，它有根本的金融功能在里面，比如套期保值。但是任何金融工具都可以反過來被人們用于投機的目的，關鍵在于使用這種工具的動機。

而使用動機從公司治理的角度來講，如果一個部門應用了這些金融工具，從應用的規模、金融品種來說，應該有詳細的規劃或者深度的研究。畢竟在公司層面、管理層面和決策分析上，可以進行事后總結。比如說遭受了巨大的損失，應該分析從事了哪些金融衍生品的交易，衍生品交易的規模是多少，定價環節如何，以此來分析投資金融衍生品與實際需求之間的情況。

“在投資金融衍生品出現問題后，如果能夠追蹤到上述問題，就意味著權責比較清晰。如果追蹤不到，從公司治理的角度來說肯定就存在問題。從另一個層面，則可以說明當時的決策非常草率。那么，人為的因素體現在公司的風險管理、控制方面，就是缺乏嚴格的流程和相關的制度，這些都是央企內部的問題。”袁增霆說。

為何不與國內金融機構合作

除了加強風險控制和提高公司治理水平外，還有什么方法可以避免投資金融衍生品帶來的“巨虧”呢?袁增霆告訴《國企》記者，從目前國內金融機構提供衍生品交易的情況來看，金融衍生品交易基本都是通過競爭性的報價來實現的，無論是期貨公司，還是其他衍生品機構、銀行，完全可以通過競爭性的報價機制來解決這些問題。

但目前在央企金融衍生品的投資上很難看到這一點。央企跟境外機構做交易，實際上還是舍近求遠，在追究責任和責任約束方面很難找到境外機構。而直接找境內金融機構做第三方或者中間渠道，然后再通過境內金融機構打通境外金融機構的渠道，要比直接和境外金融機構打交道好得多。

如果有境內金融機構作為中間渠道，金融機構也會為自己的行為負責任，所以這種情況下無形當中起到減少了央企自我決策的風險。

針對國內金融衍生品沒有境外品種豐富的問題，袁增霆認為:“做投資的時候，并不是說國內沒有這個產品，就沒有辦法做了。實際上，可以找很多相關的顧問機構，來為企業定制或者設計，開發有需求的衍生品。衍生品很多是個性化的，未必是期貨。個性化的東西往往可以找國內的金融機構去談判。現在金融業，無論是境內的也好，境外的也好，都很發達。”

最后，邢會強表示，央企投資金融衍生品，目前最重要的一點就是要找專業團隊，掌控風險并且有風險預警和防止措施。另外要強化管理，加強預警，并進行實時監控。

編輯|吳杰wujie@semg.com.cn