PE機構投資的非上市公司股權后續在核算時的估值問題

楊令

（國信資本有限責任公司，廣東 深圳 518000）

PE投資主要是對于非上市股權的投資，或對上市公司非公開交易股權的投資，其投資的資金來源主要面向具備風險辨識能力的自然人或承受能力的機構投資者以非公開發行方式進行資金募集。自2008年PE投資開始廣為人知以來，其已在投資領域取得了越來越重要的地位，完成了越來越多銀行與信托公司的合作。因而其股權后續核算的估值問題尤為重要，對其核算方法與影響因素等各方面問題，應當為更多人所熟知。

一、PE機構投資非上市公司股權評估的基本原則

（一）持續性發展是評估的前提條件

就傳統財務觀念而言，企業在維持經營狀態的情況下，即為基業長青。但這一觀念在現代管理理念中已不知不覺被賦予了新的意義。滿足投資者各方面利益需求的是長期可持續發展理念，與此同時，這一理念與整個社會中的金融與勞動力、自然資源與社會資本的有效配置都能夠適應。基于此，PE機構投資的非上市公司只有在具備可持續性發展的前景時，才相應具備評估價值[1]。

（二）評估方法取決于公司擁有數據多少

價值評估建立在數據的基礎上，其主要是在基礎數據上進行的建模。因此對于PE機構投資非上市公司而言，其評估的最關鍵組成部分是數據來源。此外，數據也是證實評估結果的有力保障，數據的完整程度對評估方法起到了決定性作用。在非上市公司創立初期，其往往存在較多的內控漏洞，同時可能出現管理混亂的問題，導致公司財務存在失真狀況，在此情況下則不能采取收益法為其估值。在公司后續發展過程中，其規模逐步擴大，管理制度也同時完善，財務數據的真實程度也日漸提升，基本能夠對公司經營情況予以真實反映，并能夠對未來經營狀況進行真實有效的預測，在此情況下則能夠采取收益法對公司進行估值，且收益法對公司的估值相對準確。而就公司股權估值方法來看，其主要分為定量與定性兩方面[2]。

二、PE機構投資非上市公司股權評估的定量評估

計量是管理的先決條件，對公司進行股權估值不僅是一門技術，更是一門藝術。股權評估原本包括會計學的基礎知識，但目前也越來越趨于向經濟學領域發展。評估股權的過程從對會計信息的關注也經濟利潤的分析而逐步轉為對公司自身具備的內在價值的研究。從財務管理方面入手，對非上市公司進行定量評估的方法主要有成本法、市場法與收益法三種[3]。

（一）成本法

在運用成本法進行估值時，需要采取追溯的方式對過去發生的歷史成本實施歸集。成本法可分為兩種，其中之一是注冊資金成本法，在此方法下，將公司注冊時所具備的原始出資客觀看作全部股權價值。另一種是重置成本法，將公司發展過程中的各項投入總和為依據，一般情況下將公司凈資產視作成本。采取成本法進行估值時，往往存在對資本時間價值的忽視，同時也對風險報酬并未予以重視，因此針對股權要求較多的擬全資公司或控股公司，采取成本法進行股權核算更為適宜，此種方法的優勢是核算速度較快，同時流程簡單[4]。

（二）市場法

顧名思義，市場法的導向是市場，在此估值方法下，以其能夠實現的交換價值作為標的公司估值。在運用市場法進行估值前，相關評估人員需要先對公開市場上的各類資料進行收集，并以此為依據判斷與被評估公司相似的上市公司，進而尋找與評估涉及經濟行為相一致的業已完成的股權評估案例。在此類參照對象存在的情況下，相關評估人員即可對上市公司可相關案例進行有效利用，以此做出對非上市公司的股權估值。市場法也可分為兩種，一種是參照同行業與之規模類似的上市公司進行，依照上市公司市盈率或同類公司非公開增資股價為標準進行參考，但非上市公司普遍存在公司股權流動性不強的問題，因此其市盈率往往低于上市公司，其股價相較于同類公司定增股價也更低。另一種市場法則依照評估進行估值，也可以拍賣公司的調研分析數據為參考進行估值。市場法具備的優勢是取數較為方便且操作方式便捷，普遍與股權小且投資期限不長的項目更為適宜[5]。

（三）收益法

收益法也被稱為現金流量折現法，這一方法是對被評估單位預期年度經濟收益的測算，在測算后再采取適當報酬率或折現率，對企業未來現金流量進行換算，將其換算到評估基準日當天獲取企業價值的方法。這一方法從公司可持續發展的角度，出于對企業未來經營能力的信任考慮，認定企業將來能夠收獲不一定的經濟價值。在使用收益法進行估值時，企業未來現金流量需要能夠被預測且折現率能夠被計量。收益法是以公司現狀為基礎，著眼于持續發展的角度對其進行的未來收益預估。在此方法下，普遍將折現的現金流視作公司價值。這一方法主要是對數據的預測，因而選擇收益期與折現率將對預算結果產生較大影響。一般情況下，針對股權合同或協議中已對投資期限進行約定的公司，可使預期收益依照約定報酬率與投資期限實施折現。這一方法相對更為公平，因而在估值中運用的范圍更廣[6]。

除此之外，國外也存在其他估值方法，例如實物期權法，這一方法在國內應用范圍尚不廣泛，目前具備戰略價值的公司已出現對其加以應用的趨勢，也有管理方式相對靈活的公司在對其進行應用。PE機構投資非上市公司可考慮對其加以借鑒。先采取適宜方法對企業進行估值，再將結果與相應股權比例相乘，以此得出最終股權價值。

三、PE機構投資非上市公司股權評估的定性分析

股權交易過程中仍存在部分因素，此類因素并不能對股權價值產生直接影響，但其與股權價值具備較對密切的聯系。

（一）標的公司

公司價值的組成部分為各個基本單元所具備的價值，其中包括財務狀況與技術水平、產品競爭力等各方面軟實力，也包括公司的市場占有率與客戶關系。各個基本單元既相互競爭也相互合作，以此為公司創造附加值，使標的公司具備更強的吸引力，從而吸引更多買方進行詢價，在此情況下，賣方則位于優勢地位，將獲取溢價收益[7]。

（二）宏觀環境

在對股權進行估值時，宏觀環境也相應產生較為重要的影響。例如國家政策與國家科技發展水平、行業前景、地區人力成本等各類因素，都對公司估值產生影響。例如國家于2016年出臺了《關于完善股權激勵和技術入股有關所得稅政策的通知》，此類政策都在宏觀環境對公司估值的影響中發揮了重要作用，體現了國家對非上市公司的重視程度與扶持力度。在宏觀政策下，政策鼓勵的力度越大，公司享受優惠期越長，而公司未來經營成本則更小，從整體狀況而言，其更具投資價值。

（三）股權交易動機

非上市公司股權交易不僅是對監管當局金融抑制的反映，也是股份公司產權流動的內在要求，更為股民變現股票提供了一條便捷的通道。

首先，我國非上市公司股權交易市場之所以存在，即是對監管當局所選擇的金融抑制政策的反映。在國內儲蓄大于投資的情況下，貨幣資本并不存在短缺問題，但在此情況下仍舊存在體制外股權交易市場，其主要由于金融監管當局對體制內金融資源控制權的壟斷。與此同時，監管當局對資源進行分配時也存在一定程度的不公平現象，例如到目前為止已具備十幾年歷史的正規股票市場并未對民營企業與鄉鎮企業給予過多支持。基于此，改革后發展壯大的民營企業與鄉鎮企業基本以體制外資本市場為渠道實現融資。在此背景下，體制外股權交易市場應運而生。

其次，對股民而言，其中部分股民在國家醫療制度與住房制度的改革過程中期待股票變現，同時存在另一部分股民由于工作與家庭等個人原因不愿再持有原來的股票，在交易市場缺失的情況下，此類股民則更傾向于在體制外交易市場中完成交易，此類交易更為便捷，往往不受時間與地點的限制，為股民進行股票交易提供了便利。針對此類情況，非上市公司股權交易則受到了越來越多人的追捧，從而為其發展進程提供了一定動力。

四、結束語

綜上所述，在非上市公司股權評估方法中，成本法、市場法與收益法都存在各自的適應范圍與優勢劣勢，由此可知，目前通常采用的股權估值方法具備一定的局限性，為有效避免局限性對估值產生的不利影響，應當在對公司估值時綜合使用估值方法，對具體問題進行具體分析，探索與之適應的方法。在估值過程中，仍需關注對企業價值的評估，同時兼顧財務因素的分析與非財務因素的分析，對各類因素同時進行綜合考量，以此使估值更為精準，更為可信。